1. 호실적에도 소외받고 있는 서한

4Q24 매출액 1,817억원(-9.1%YoY) 영업이익 35억원(-65.3%, OPM 1.9%)

1Q25 매출액 1,531억원(-19.2%YoY) 영업이익 163억원(+31.5%, OPM 10.6%)

2Q25 매출액 1,952억원(-10.0%YoY) 영업이익 339억원(+474.6%, OPM 17.4%)

8/22기준 시가총액 932억원, 12M Trailing PER 2.36배

아무리 중소형 건설라도 PER 최소 4배는 받는다는 걸 가정했을 때 현 실적기준 큰 저평가 상태입니다. 아래 그림을 보시면, PBR밴드도 역사적 최저점 수준이고, 주당순이익의 상승을 주가가 따라가지 못하며 실적과 주가 사이에 괴리가 벌어진 상태입니다.

보통 실적이 좋음에도 주가가 따라가지 못한다면 1)시장에서 지금 이 실적이 일시적/피크아웃이라고 판단하거나 또는 2)시장에서 아직 관심이 없거나 두가지의 경우가 있습니다. 저는 서한이 시총 932억원의 스몰캡이기 때문에 시장에서 관심을 못받을뿐 업사이드가 열린 기업이라 판단합니다. 그 이유에 대해 아래 기술하겠습니다.

2. 1H25 실적분석

1) 건설업 기본이해 및 상황

건설사의 사업부문별 매출액은 3가지 도급공사/토목공사/자체공사가 있습니다. 자체공사(시행)의 경우 건설사가 직접 토지를 사들이고 그 토지에 아파트를 지어 직접 분양시키는 사업으로 GPM(매출총이익률) 25~30%의 높은 수익성을 자랑합니다. 도급공사의 경우 토지를 보유한 발주처와 공사계약을 맺고 건물만 지어주면 됩니다. 이때 미분양에 대한 책임은 발주처가 지며 시공사가 갖는 리스크는 책임준공(기한내 공사완료)밖에 없습니다. 시공의 경우 통상적인 GPM은 15~20%(정비사업은 이보다 높음)로 알려져 있습니다. 토목공사의 경우 사회기반시설을 건설하는 것으로 발주처는 대부분 정부/공공기관이며 일부 민간입니다. 이때 정부/공공기관의 수주는 초저마진으로 알려져 있으며 민간토목의 경우 두자릿수 영업이익률로 상당한 마진이 보장됩니다.

다만, 상기 기술한 내용은 2020년 이전 통용되던 기본 내용이었으나 2020~2023년 건설공사비가 급등하며 21Y~1H25 모든 건설사의 마진이 깨지게 됩니다. 아래 그래프를 보시면 알 수 있듯이 2020~2023년 건설공사비는 3년간 총 27.9% 가파르게 급등했습니다. 이에 모든 건설사가 과거 2020~2022년 사이 수주받았던 도급/토목공사의 예상원가가 급증하며 21~24Y 도급공사 마진율이 급락하게 됩니다.

2) 서한은 어떻게 턴어라운드 했는가?

2-1) 자체사업 2개 분양완판한 사업장만 가정해도 연환산 영업이익 590억원(2024년 전사 영업이익 264억원)

1Q24~2Q25 서한의 사업부문별 매출액을 보면 건축공사(도급공사) 매출액은 지속해서 감소했으나 4Q24 기점 분양공사 매출액이 급증하는 것을 확인할 수 있습니다. 이는 서한이 2H24 평택 고덕 서한이다음과 서울 강동구 올림픽파크 서한포레스트를 모두 분양 완판시킨데 기인합니다. 즉, 4Q24 이후 자체 분양된 2개의 사업장 평택 고덕 서한이다음(총인식 매출액 규모 6,391억원, 2Q25 기준 진행률 22%), 강동구 올림픽파크 서한포레스트(1,032억원 추정, 진행률 모름) 진행률이 높아지며 전사 매출액과 영업이익 모두 급증하게 됩니다.

?사업부문별 매출액

사업부문별 매출총이익

2-2) 턴어라운드한 건축(도급)공사와 토목공사

건축공사GPM: 21Y 7.3% => 22Y 1.6% => 23Y 0.5% => 24Y -2.6% => 1Q25 4.2% => 2Q25 9.4%

토목공사GPM: 21Y 7.9% => 22Y -5.2% => 23Y 20.4% => 24Y 4.7% => 1Q25 1.7% => 2Q25 11.7%

앞서 과거 2020~2022년 수주받았던 도급토목공사의 경우 공사비 급등으로 인해 원가율이 급등했고 이는 마진하락으로 이어졌다고 언급했습니다. 서한 또한 공사비 급등의 영향을 받았고 이에 각 도급토목공사 GPM이 지속해서 감소합니다. 다만, 4Q24 건축공사 빅베스(대규모 비용반영)와 22~24Y동안 수익성 불확실한 건축공사 수주제한을 한 결과 1H25 들어 건축공사/토목공사 수익성이 모두 턴어라운드합니다.

2-3) 결론

서한은 두개의 자체분양 사업장의 진행률 증가와 건축/토목공사의 턴어라운드를 통해 2Q25 OPM 17%라는 엄청난 실적을 냈습니다. 그럼 여기서 질문은 1H25의 실적이 일시적인가? 피크아웃인가? 아님 더 좋아질 수 있는가가 남아있습니다. 그리고 저는 자신있게 더 좋아질 수 있다고 판단합니다.

3. 기대요인

1) 2개의 완판된 7,400억원 규모의 자체 사업장 진행률 2Q25 20%에 불과. 이제부터 이익이 급증하는 구간(진행률 20~80%) 돌입

단순 계산(자체사업장 2개 OPM 20%가정, 아파트 착공~준공까지 2.5년 소요)할 경우 2H24 자체분양 완판된 두 사업장에서 기대되는 총 영업이익은 1,484억원으로 추정되며 매년 영업이익 593억원이 발생가능합니다. 이는 서한의 2024년 영업이익 264억원임을 고려했을때 두개의 완판된 사업장만 매출과 영업이익 반영되어도 25Y(또는 26Y) +124% 성장 가능함을 의미합니다.

2) 2025년 수주한 도급/토목공사만 1조 1,190억원 규모

건축공사 수주잔고 21Y 9,474억원 => 22Y 7,118억원 => 23Y 4,035억원 => 24Y 2,585억원 => 2Q25 1,695억원.

1Q22 이후 동사의 건축공사(도급공사) 수주잔고는 지속 감소합니다. 이는 동사가 공사비 급등 및 미분양 증가하는 건설업 업황 악화의 기간동안에 수익성이 담보되지 않는 건축공사 수주를 의도적으로 감소시킨데 따른 영향입니다. 동사는 건설공사비지수가 횡보하기 시작한 24년말 이후 2025년 다시금 적극적인 수주에 나서고 있습니다.

25년 8월 기준 기사 또는 공시로 발표된 수주는 다음과 같습니다.

1) 2025.07.30~2028.02.17 대구대명 LH 참여형 가로주택정비사업 882억원

2) 2025.06.30~2030.06.28 대구도시철도 4호선 1공구 건설공사 702억원

+ 2025.07.09(기사참조) 대구 도시철도 엑스코선과 대전 도시철도 2호선 사업수주 총 5,800억원

3) 2025.06.30~2028.10.31 남양주 월산 민간임대주택 1,964억원

4) 2025.04.01~2027.06.30 구미공단 오피스텔 개발사업 669억원

5) 2025.05.01~2027.10.31 신곡지역주택조합 공동주택 신축공사 1,173억원

총합 1조 1,190억원 규모의 신규 수주를 2025년에 추가한 것을 확인 가능합니다. 이는 2Q25 기준 건축공사/토목공사 수주잔고 5,667억원(각각 1,695억원/3,972억원) 대비 2배에 가까운 신규수주가 3Q25 실적(착공일 기반 추정)부터 온기반영됨을 의미합니다. 이 또한 아주아주 보수적 추정(OPM 5%, 공사기한 3년추정)시 연환산 186억원의 영업이익이 3Q25 이후 동사 실적에 추가될 수 있습니다.

3) 아직 남았다. 아산 모종샛들지구와 남양주 진접 자체분양사업 2H25~1H26 대기

동사는 아산 모종동 샛들지구와 남양주 진접에 자체분양 가능한 토지를 보유 중에 있습니다.

이 중 아산 모종샛들지구 서한이다음은 25년 9월 분양예정이며 세대수 1,079세대로 근처 힐스테이트/모종캐슬어울림 등의 시세 참조시 최소 4억원(보수적 추정)으로 분양가가 결정될 가능성이 높습니다. 상기 지역은 SDC 산업단지에 인접한 지역으로 분양 완판 가정시 총 매출액 4,000억원, 영업이익 800억원(연환산시 320억원, 공사기한 2.5년 가정)이 동사 실적에 추가 가능합니다.

1H26 분양예정(기사참조/자세한건 미정)된 남양주 진접의 경우 근처 남양주 휴튼/원일궁의 문 등의 시세 참조시 최소 4억원(보수적 추정)으로 분양가가 결정될 가능성이 높습니다. 상기 지역 또한 완판 가정시 총 매출액 2,000억원, 영업이익 400억원(연환산시 160억원)이 추가 가능합니다.

4) 결론

서한은 2025.08.21 주가기준 12M Trailing PER은 2.35배로 절대적 저평가 상태입니다. 직전 4분기 동안의 실적에 1)도급/토목공사 매출감소 및 빅배스 2) 2H24 완판된 자체 사업장의 낮은 진행률이 포함되어 있다는 것을 감안하면 현재의 Trailing PER 만으로도 지나친 저평가 상태임을 알 수 있습니다.

기확정된 1)자체분양 사업장 2개 완판과 2)도급토목공사 수주만 가정할 경우에도 26Y 영업이익 780억원 달성 가능합니다(1H25 영업이익 500억원보다 낮은 이유는 OPM 보수적 가정때문). 이외 모종샛들지구/남양주 진접읍 분양까지 가정할 경우 26Y 영업이익 1,260억원(24Y 영업이익 262억원대비 +380%) 달성가능합니다. 이에 저는 현재 저평가는 시장의 무관심으로 인함이라 판단하며 적극 매수해야할 시기라고 판단합니다.