장기적으로 진행된 경제의 구조적 변화가 장부가를 취약하고 불완전한 기업가치 평가지표로 만들어버렸다. 기술적 혁신은 기업의 자본 획득처, 그 자본의 투자처, 그리고 기업이 만들어낸 가치를 평가하는 방법에 근본적인 영향을 미쳤다. 40년 넘게 진행되어 온 이 경제적 전환--그리고 그것이 장부가의 타당성에 미친 영향--은 심대한 것이다.

1976년 애플이 처음 설립되었을 때, S&P 500 기업들이 가진 가치의 83%가 재무제표--주로 유형고정자산 같은 항목--에서 파악되었다. 그러나 오늘날에는 S&P 500 기업들이 가진 가치의 13%만이 재무제표에서 파악된다. 이것이 의미하는 것은 광산업 같은 장비집약적인 산업을 제외한 대부분의 기업들의 장부가가 전체 기업가치의 일부분 밖에 보여주지 못한다는 것이다.

현대 경제는 아이디어 기반이며, 대부분의 기업가치는 전적으로 장부 밖에 있다. 실로 역사상 최초로 이번 세기에 와서 대부분의 기업가치가 무형자산에 존재하게 되었다.

한때 장부가를 “유형장부가(tangible book value)"라고 했던 때가 있는데, 사실 이 말이 표현하고자 하는 바(모든 자산의 가치에서 무형자산과 감가상각을 차감한 것)를 더 정확히 기술한 것이다. 결국 이는 만질 수 있는 물건의 가치를 측정한 것이고, 그게 전부다.

무형자산이란?
무형자산은 그에 대한 이해가 부족하긴 하지만 21세기에 기업가치를 평가하는 데 매우 중요한 개념이다. 무형자산은 물리적 실체가 결여된 자산으로, 사용될 수는 있지만 꼭 보이거나 만질 수 있는 것은 아니다. 이런 무형자산에는 예컨대 소프트웨어, 디자인, 동업관계, 재능, 저작권, 프랜차이즈 영업권, 특허권, 등록상표, 그리고 브랜드네임 등이 포함된다. 아래 표는 전부는 아니지만 무형자산을 예시한 것이다.

<무형자산의 예>

무형자산 항목	대표 사례	무형자산 항목	대표 사례
재능/인력	엘론 머스크	유통망	아마존 프라임
디자인	애플	지적재산권	IBM
독창적인 서비스	넷플릭스	차별적 자산	블랙록자산운용
프랜차이즈 영업권	맥도널드	동업관계	인텔-마이크로소프트
빅 데이터	페이스 북	독점권	사우디 아람코
배타적 접근권	록히드	독점조달력	핼리버튼

유형자산과는 다른 무형자산의 역할

하스켈(Haskel)과 웨스트레이크(Westlake)는 그들의 저서 ‘자본 없는 자본주의(Capitalism without Capital)’에서 무형자산이 유형자산과 다르게 작용하는 방식을 몇 가지로 정리한 바 있다. 현대 경제에서 장부가가 어떻게 불충분한 지표가 되었는지를 정확히 이해하기 위해서는 그 기본적인 논점을 살펴볼 가치가 있다.

무형자산은 무형자산 투자를 통해 생성되지만--소프트웨어, 디자인, 혹은 특허권 같은--무형자산은 좋은 담보물이 되지 않는다. 따라서 은행들은 이런 자산 개발에 필요한 자금을 기업에 빌려주는 것을 그리 달가워하지 않는다. 그래서 무형자산 개발을 원하는 기업들에게 자금을 빌려주는 일을 전문으로 하는 업체들을 위한 하나의 온전한 시장이 열렸다.

여기서 무형자산 집중 기업들의 경우 소유권과 통제권(경영권 참여)이 담보를 대체하게 되었다. 그래서 벤처캐피탈 기업들은 주식을 일종의 담보로 활용한다. 전형적으로 이들은--그들이 투자한 기업의 이사직을 보장받는 식의--경영권 참여 조항을 통해 그들의 권리를 행사한다. 벤처캐피털 업계의 폭발적인 성장은 아이디어 기반 기업의 대규모 발전과 그 맥락을 같이 한다.

유형자산은 경합재(rival goods)라고 불리는데, 이는 그 자산(제품)이 한 시점에 한 고객에 의해서만 사용될 수 있음을 의미한다. 반면 무형자산은 비경합재로 간주된다. 즉, 무형자산은 물리적인 유형자산보다 확장성이 더 좋은 경향이 있다. 예컨대, 트랙터 같은 유형자산을 하나 만들면, 그것은 한 시점에 한 농장에서만 사용될 수 있다. 반면, 아웃룩 같은 애플리케이션을 하나 만들면, 그것은 동시에 수백만 명이 사용할 수 있다. 그런데 재무제표와 장부가는 이런 확장성을 제대로 반영하지 못한다.

무형자산은 매몰비용(sunk costs)으로 간주된다. 한 소프트웨어 기업이 베이글 상점들의 재고 추적을 도와주는 솔루션 프로그램을 개발하기 위해 코드를 작성한다고 해보자. 이 소프트웨어 기업이 프로그램 개발에 실패할 경우, 그때까지 작성된 코드는 다른 기업 혹은 다른 산업에는 분명 별 쓸모가 없는 것이 되고 만다. 이런 경우 담보 원천의 문제 그리고 투자자가 자본 제공 대가로 대체 담보를 수용해야 한다는 무형자산 고유의 문제가 다시 부각된다. 장부가는 이런 리스크들을 정확히 반영하지 못한다.

무형자산 투자는 파급효과(spillover effects)가 있다. 이는 한 기업의 투자로 경쟁자가 혜택을 볼 수 있음을 의미한다. 예를 들어, 우버는 매우 훌륭한 운전기사 네트워크를 만들었다. 이 네트워크야말로 우버의 가장 가치 있는 자산이요 사업의 핵심이다. 그런데 많은 우버 기사들이 경쟁사인 리프트(Lyft) 차도 몬다. 재무제표는 이런 파급효과를 반영하고 있지 않으며, 따라서 장부가에도 반영되지 않는다.

대표적인 무형자산은 브랜드
무형자산 중 최고의 가치를 가진 부분은 브랜드 항목이다. 브랜드는 해당 기업의 구성원, 아이디어, 그리고 사업수행에 대한 인식이 종합되어 표현된 것이다. 기업들은 구성원의 역량, R&D, 고객지원, 세일즈, 광고, 마케팅 같은 범주를 통해 브랜드 투자라고 하는 브랜드에 대한 무형자산 투자를 하고 있다.

브랜드 투자의 가치흐름은 독특하다. 브랜드 투자를 통해 인식자본(perceptual equity; 해당 기업에 대한 총체적인 인식, 평가; 브랜드 투자를 통해 형성된 하나의 가치다)이 형성되는데, 이런 인식자본은 기업 이해관계자들의 행동에 영향을 미침으로써 궁극적으로 수익, 성장, 리스크, 자본비용 등에 사업적 영향을 미친다.

성공적인 브랜드 구축은 이른바 ‘해자’라고 하는 기업의 경쟁우위를 강화하며, 이는 다시 고객 선호도와 가격 프리미엄으로 전환된다.

뉴욕의 브랜드 컨설팅회사로 ‘CoreBrand 1000(1,000개 주요 기업의 브랜드 순위)'을 발표하는 테넷/코어브랜드(Tenet/CoreBrand)는 모든 기업가치의 21%가 브랜드에 있다고 추산한다.

무형자산은 다른 무형자산과 결합해 높은 시너지를 내기도 한다. 애플은 단지 터치스크린 핸드폰만을 만든 게 아니었다. 거기에 캘린더, 시계, 이메일계정, 지도, 음악, 비디오, 그리고 다른 기업들이 개발한 많은 애플리케이션을 결합시켰다(아이폰). 구글도 애플의 선례를 따라 오픈소스 운영시스템으로 다른 핸드폰 제작사들과 함께 시너지를 창출했다(안드로이드폰). 그런데 장부가는 이런 시너지 잠재력을 제대로 반영하지 못한다.

유형자산과는 다른 무형자산 측정법
일반적으로 전문가들은 다음 세 가지 방법을 적절히 조합해 무형자산의 가치를 측정한다. 첫 번째는 시장접근법으로 유사한 브랜드의 시장 가치는 얼마인지 보는 것이다. 두 번째는 수입접근법으로 해당 무형자산이 어떤 종류의 현금흐름을 만들어내는지 보는 것이다. 이는 특허권과 사업권의 가치를 측정할 때 적절한 방법이다. 마지막은 비용접근법으로 해당 무형자산대신 다른 대체자산을 사용할 경우 소요되는 비용을 보는 것이다.

<무형자산 가치측정법>

시장접근법-유사한 브랜드의 시장 가치는? 수입접근법-해당 무형자산이 어떤 종류의 현금흐름을 만들어내는가? 비용접근법-대체자산을 사용할 경우 비용은?

전략적 이벤트(M&A, 자산매각)가 있을 때만 무형자산 가치가 재무제표에 영향을 미친다

타이드(Tide) 세제의 예를 보자. 타이드는 1940년대에 프록터 앤드 갬블(P&G)이 만든 세제 브랜드다. 그런데 타이드의 가치는 P&G의 재무제표에서 찾아볼 수 없다. 이는 P&G가 여러 브랜드 제품을 가진 회사라서가 아니고, 타이드를 비밀리에 개발하는 투자를 했기 때문이다. 대부분의 무형자산 투자처럼 타이드도 경쟁자들이 덕을 볼 수 있는 파급효과를 제한하기 위해 비밀리에 개발되었다.

반면, 2005년 질레트 인수 당시, P&G는 총 570억 달러를 지불했다. 이 570억 달러에는 350억 달러의 “영업권(good will)"이 포함되었는데, 이는 무형자산에 지불한 금액으로는 역대 최고였고 총 인수비용의 약 61%를 차지했다. 그리고 이때 지불한 570억 달러는 (자산과 부채로) P&G의 재무제표에 영향을 미쳤다. M&A나 자산매각 같은 전략적 이벤트가 있을 경우에는 정상적인 회계가 아닌 추산이 동반될 수밖에 없다.

미국 일반기업회계규정(GAAP)에서는 내부적으로 비밀리에 만들어진 무형자산은 자산으로 인식하지 않는다. 즉, 전통적인 회계방법으로는 아직 무형자산의 가치를 유형자산처럼 효과적으로 측정할 수 없다.

장부 속에 있는 아이디어가 장부가 말하고 있는 모든 것보다 가치 있다
무형자산 가치평가 전문기업인 오션토모(Ocean Tomo)와 브로디/버만(Brody/Berman)에 따르면, S&P 500 기업들이 가진 가치의 약 87%가 무형자산에 있다. 이처럼 현대 경제에서 무형자산이 가치의 대부분을 차지하고 있음에도 불구하고, 재무제표에서는 사실상 이를 파악할 수 없다.

현대 경제에서 가치의 대부분은 무형적이다. 따라서 무형자산 자본획득, 무형자산 투자, 무형자산 가치측정에 고유한 특징들을 익히는 것이 장부가라는 전통적인 지표에만 의존하는 것보다 투자자들에게 훨씬 도움이 될 것이다. <끝>












<참고> 시가총액 상위 관심 종목 : 아모레퍼시픽109,100원, ▲300원, 0.28% 우리금융지주16,760원, ▼-30원, -0.18% HD한국조선해양201,500원, ▲3,200원, 1.61% 고려아연946,000원, ▼-11,000원, -1.15% 삼성전기112,000원, ▲400원, 0.36% 롯데케미칼66,400원, ▼-100원, -0.15% 넷마블49,750원, ▲150원, 0.3%

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