산성앨엔에스는 1986년 설립된 골판지 제조, 판매 회사다. 지난 2003년 코스닥시장에 상장했다. 2011년 11월 화장품업체 ‘리더스코스메틱’과 합병해 화장품사업을 시작했다.

▷ 화장품 부문, 반기만에 지난해 연간 실적 돌파

화장품 사업의 성장으로 산성앨엔에스는 빠르게 실적이 성장했다. 2011년 451억원이던 매출액은 2014년 1100억원으로 늘었다. 2015년 2분기 연환산(직전 12월 합산) 기준 매출액은 1644억원이다. 매출액 증가와 함께 이익도 급격히 증가하는 모습이 눈에 띈다.



부문별 실적을 살펴보면 화장품 사업의 성장세가 돋보인다. 화장품 부문의 실적이 온기로 반영된 2012년 매출액은 79억원이었으나 2014년엔 711억원으로 2년 만에 약 9배 증가했다. 같은 기간 영업이익은 55배 늘었다. 2015년 반기(1월~6월) 화장품 부문의 실적은 이미 지난해 연간 매출액과 영업이익을 넘었다.

[표] 산성앨엔에스 부문별 실적 추이

(자료: 아이투자, 산성앨엔에스)

▷ 보유주식 계정 재분류.. 평가차액 226억원

한편 2011년 일회성 이익이 발생해 순이익이 급격히 늘어난 것을 확인할 수 있다. 2011년 순이익은 148억원으로, 2009년의 6억원, 2010년의 -4억원과 비교했을 때 규모가 상당히 크다. 이는 보유 중이던 ‘에프씨비파미셀’ 지분에 대한 평가 방식이 바뀌면서 나타난 현상이다.

2011년 9월 에프씨비파미셀은 당시 상장 회사였던 에프씨비투웰브에 흡수합병됐다. 합병비율은 에프씨비투웰브(1):에프씨비파미셀(0.247)이었다. 이에 따라 에스피씨파미셀 주식 72만8726주를 보유하고 있던 산성앨엔에스는 합병법인 파미셀 주식 18만505주를 받았다. 지분율은 합병 이전 22.52%에서 합병 후 5.55%로 낮아졌다.

산성앨엔에스는 합병 전 에프씨비파미셀을 지분법 평가대상 투자자산에 포함하고 있었다. 따라서 해당 자산의 가치는 원가법으로 평가됐다. 2010년 말 에프씨비파미셀의 장부가액은 약 21억원이었다.

합병 후 지분율이 하락하자 에스피씨파미셀 지분은 매도가능금융자산으로 재분류됐다. 매도가능금융자산은 시장가로 가치가 평가된다. 2011년 말 합병법인 파미셀의 주가를 반영하면서 장부가액에 대한 평가차액 226억원이 발생했다. 산성앨엔에스는 해당 평가차액을 영업외수익으로 인식했다.

▷ ROE 빠르게 상승, 0% → 38%

일회성 이익이 발생하기 전 0% 근처를 오르내리던 자기자본이익률(ROE)은 화장품사업 진출 후 빠르게 상승했다. 2015년 1분기 연환산(직전 12개월 합산) 기준 ROE는 38.1%다. 17일 발표한 2분기 실적을 반영하면 38.5%로 소폭 상승한다.



듀퐁분석을 통해 ROE 개선 요인을 파악할 수 있다. 화장품사업을 시작하기 이전인 2010년 4분기와 비교해보면 재무레버리지는 1.16배에서 2015년 1분기 기준 1.59배로 상승했다. 같은 기간 자산회전율은 1.09배에서 1.24배, 순이익률은 -1.01%에서 19.30%로 올랐다. 적절한 부채 활용으로 매출과 마진을 높인 사례라고 할 수 있다.

▷ 투자활동현금흐름 (-)폭 커져.. 최근 시설투자 증가

이익증가와 함께 영업활동현금흐름 (+) 폭도 늘었다. 영업활동현금흐름의 추이는 영업이익 증가추세와 거의 일치한다. 영업이익과 비슷한 규모의 현금이 고스란히 회사에 들어오는 형태로, 현금창출능력이 뛰어나다고 해석할 수 있다.



2014년 4분기부터 투자활동현금흐름의 (-)폭이 커졌다. 산성앨엔에스는 지난해 12월 경기도 안성시 미양면 양변리에 위치한 토지를 약 40억원에 구입한 데 이어, 올해 5월 비케이이엔티로부터 미양면 계륵리에 위치한 토지와 공장을 73억원에 매입했다. 또한 올해 6월부터 내년 4월까지 209억원을 투자해 양변리 토지에 공장을 신축한다고 밝혔다.

최근 늘어나고 있는 마스크팩 수요에 대응하기 위한 투자로 풀이된다. 유형자산에 대한 투자가 판매량 증가로 이어진다면, 화장품사업 진출 이후 이어진 외형성장이 지속될 수 있을 것으로 기대된다.

▷ 2분기 실적 반영 PER 32배

2분기 산성앨엔에스는 전년동기에 비해 79% 증가한 528억원의 매출을 거뒀다. 영업이익과 순이익은 각각 81%, 76% 늘어난 121억원, 83억원을 기록했다.

[표] 산성앨엔에스 2분기 실적 비교


27일 오후 1시 33분 현재 산성앨엔에스는 전일 대비 0.5% 하락한 5만5700원에 거래되고 있다. 현재 주가와 2분기 연환산 실적을 반영한 주가수익배수(PER)는 32.4배, 주가순자산배수(PBR)는 12.46배, 자기자본이익률(ROE)은 38.5%다.

올해 하반기에도 상반기와 비슷한 규모의 영업이익을 낸다면, 연간 영업이익은 600억원 내외다. 현재 시가총액은 9974억원은 600억원의 16.6배에 해당한다.