"구조조정 중인 저평가 기업을 찾아라"

데이비드 윌리엄스는 독특한 펀드를 운용하는 투자 대가다. '엑셀시어 밸류 앤 리스트럭처링'(Excelsior Value and Restructuring)이란 펀드로 '더욱 더 높이'라는 의미를 지닌 '엑셀시어'란 단어에서 알 수 있듯, 이 펀드는 가치 개선을 위해 구조조정 중인 회사들을 찾아 투자한다. 특히 장기적으로 이익을 개선시킬 수 있는 무언가가 진행되고 있는 기업을 선호한다.

윌리엄스는 회사가 구조조정으로 실적이 좋아지더라도 가격이 싸지 않으면 매수하지 않았다. 가치투자자의 시각으로 봤을 때 기업이 싸게 거래돼야 구조조정 이후 주가가 더 빠르게 상승할 것으로 판단했다.

'쌍용양회', 윌리엄스의 조건 부합

윌리엄스의 저평가 판단 기준은 주가수익배수(PER)가 15배 미만이고, 주가순자산배수(PBR)가 1.2배 미만인 기업이다. 또한 최근 3년간 주당순이익(EPS) 성장률이 5% 이상인 기업을 선호했다.

쌍용양회는 윌리엄스의 투자 요건을 만족하는 기업 중 하나다. 지난 2분기 연환산(최근 4분기 합산) 실적과 26일 종가 기준 시가총액으로 산정한 주가수익배수(PER)는 8.46배로 15배 이하이며, 주가순자산배수(PBR)가 0.63배로 기준인 1.2배보다 낮다. 올해 2분기 연환산 기준 EPS는 1281로 3년 전인 2011년 2분기 연환산 기준 EPS -294와 비교하면 흑자 전환했다.

▷ 국내 1위 시멘트 업체

쌍용양회는 국내 시장점유율 1위 시멘트 회사다(지난해 시장점유율 22.2%). 쌍용양회의 매출액은 2011년부터 증가하기 시작했다. 제품 가격이 오른 덕분이다. 시멘트 업체는 2011년과 2012년, 두 차례에 걸쳐 가격 인상을 단행했다. 전방산업 침체로 제품 수요 감소, 매출원가의 30%가량을 차지하는 유연탄 가격의 상승으로 수익성이 악화된데 따른 해결책이다.

당시 급격한 가격 인상으로 시멘트를 원료로 사용하는 레미콘 업계와 마찰을 빚었지만, 인상된 가격은 판매가에 반영됐다. 이런 영향으로 쌍용양회의 시멘트 가격(내수기준) 또한 2010년 5만5000원 → 2011년 5만7000원 → 2012년 6만5000원으로 올랐다.

여기에 고공 행진을 거듭하던 원재료인 석회석 가격도 하락하기 시작했다. 2012년 톤당 3355원까지 올랐던 석회석 가격은 2013년 3300원으로 내렸다. 이 결과 2011년 1% 수준이던 영업이익률은 6%까지 올랐다. 



올해 다시 쌍용양회의 수익성이 개선되고 있다. 제품가격이 또 한 번 오른 덕분이다. 지난 2월 라파즈한라를 시작으로 시멘트 업체들이 제품 가격을 인상했다. 라파즈한라는 톤당 7만3600원인 벌크 시멘트 가격을 2월 17일부터 8만1000원으로 10% 인상했다. 쌍용양회 또한 3월부터 8.8% 올렸다. 여기에 주요 원재료 가격이 하락하면서 매출원가율이 낮아진 점도 수익성 개선을 이끌었다.

기준금리 인하로 이자비용이 줄어들면서 순이익은 더욱 개선됐다. 쌍용양회의 차입금은 1조원 수준으로 연간 572억원(2분기 연환산 기준)의 이자비용이 지출된다.



한편, 쌍용양회는 시멘트 사업 외 연결대상 종속회사를 통해 레미콘, 석회석, 세라믹 등 사업도 하고 있다.

[시멘트 업계]

[한국투자교육연구소] 시멘트의 주원료는 석회석으로, 생산공장은 석회석 매장량이 풍부한 충북과 강원에 집중돼 있다. 대규모 설비투자가 필요한 산업으로 생산은 연중 균일하나 소비는 여름(3분기)과 겨울(1분기)은 기후의 영향을 받아 제한적이다. 소비지 연결과 계절성 극복을 위한 물류기능이 중요하며, 에너지 소모가 큰 에너지 다소비 산업이다.

한국시멘트협회에 따르면 2013년 시멘트 생산량은 4730만톤으로 전년 대비 9.3% 증가했다.

시멘트의 원가 중 큰 비중을 차지하는 것은 유연탄이다. 증권업계에 따르면 유연탄은 시멘트 원가 중 약 30%를 차지하고 있다. 유연탄은 대부분 수입에 의존한다. 따라서 환율이 내리거나 유연탄 가격이 하락하면 원가율이 개선된다.

시멘트 업체는 2014년 들어 시멘트 가격을 또 한 차례 인상한다. 지난 2011년과 2012년에 이어 세 번째다. 라파츠한라를 시작으로 동양시멘트, 쌍용양회, 성신양회, 한일시멘트는 줄줄이 가격 인상을 통보했다. 현재 7만원 초반 수준인 시멘트 가격을 8만원 대로 올린다.

최근 가격 인상과 유연탄 가격 하락으로 시멘트 업체 수익성은 크게 개선되고 있다.

[주요 기업 및 시장점유율]
쌍용양회: 23.1%
동양시멘트: 14.7%
성신양회: 13.3%
한일시멘트: 12.4%
현대시멘트: 9.5%
아세아시멘트: 6.4%
유니온: 국내 백시멘트 80% 점유
*2013년 연간 기준, 생산량 기준

[시멘트 업계] 관련종목

주가 : 11월 27일 오전 11시 8분 현재

종목명	현재가	전일대비	매출액	영업이익	순이익	PER	PBR	ROE
쌍용양회	10,300원	▲150원 (1.5%)	10,030	769	632	8.5	0.63	7.5%
동양시멘트	2,965원	▼35원 (-1.2%)	2,801	274	1,235	N/A	0.87	-28.1%
현대시멘트	11,050원	▼100원 (-0.9%)	1,565	191	1,599	N/A	-1.74	287.2%
성신양회	7,730원	▼80원 (-1%)	2,881	181	-21	17.4	0.53	3.1%
한일시멘트	133,500원	▲2,000원 (1.5%)	5,022	654	512	9.8	0.75	7.6%
아세아	145,500원	▼5,500원 (-3.6%)	93	49	135	6.5	0.49	7.6%
유니온	3,765원	▼15원 (-0.4%)	561	20	10	N/A	0.31	-2.4%

* 기간 : 2014년 1월~6월 누적, 단위는 억원, 매출액·영업이익은 K-IFRS 개별, 순이익은 K-IFRS 연결지배

[쌍용양회] 투자 체크 포인트

기업개요	시멘트 제조업체로 국내 시장점유율 23% 점유. 석유, 환경자원, 임대사업 부문 등을 추가적으로 운영.
사업환경	▷ 국내 토목·주택건설경기 불황으로 시멘트 수요는 감소하는 추세 ▷ 최근 시멘트 가격 인상은 긍정적
경기변동	▷ 건설경기에 매우 민감 ▷ 하·동절기에 따른 비수기, 성수기 구분이 뚜렷함
주요제품	▷ 2014년 1분기 - 시멘트 (41%) - 에너지 (20%) - 레미콘 (12%) - 무역 (11%) * 괄호 안은 매출 비중
원재료	▷ 석회석(61%): (11년 2,956원/톤 → 12년 3,355원/톤 → 13년 1Q 3,479원/톤) ▷ 석고 : 쌍용에코텍 등에서 매입 (11년 28,839원/톤 → 12년 30,618원/톤 → 13년 1Q 33,249원/톤) ▷ 슬라그 : 포스코에서 매입 (11년 12,425원/톤 → 12년 13,336원/톤 → 13년 1Q 14,035원/톤) * 괄호 안은 매입 비중
실적변수	▷ 주택·토목 경기 호황 시 수혜 ▷ 유연탄 가격 하락시 수혜 ▷ 시멘트 가격 인상시 수혜
리스크	▷ 산업은행, 신한은행, 서울보증보험, 자산관리공사 등 채권단이 주식의 46% 이상 보유 중
신규사업	▷ 세라믹 제조업 강화 및 자동차 엔진, 변속기 가공용 공구 사업 진출 ▷ 유리 제조원료인 저철분석회석 분체사업 진출

위의 기업정보는 한국투자교육연구소가 사업보고서, IR 자료, 뉴스, 업계동향 등 해당 기업의 각종 자료를 참고해 지속적으로 업데이트 합니다. 쌍용양회의 정보는 2014년 05월 20일에 최종 업데이트 됐습니다.

(자료 : 아이투자 www.itooza.com)

[쌍용양회] 한 눈에 보는 투자지표

(단위: 억원)

손익계산서	2014.9월	2013.12월	2012.12월	2011.12월
매출액	10,030	14,013	13,338	11,652
영업이익	769	842	819	73
영업이익률(%)	7.7%	6%	6.1%	0.6%
순이익(연결지배)	632	404	334	-460
순이익률(%)	6.3%	2.9%	2.5%	-3.9%

주요투자지표
이시각 PER	8.46
이시각 PBR	0.63
이시각 ROE	7.47%
5년평균 PER	32.51
5년평균 PBR	0.46
5년평균 ROE	2.28%

(자료 : 매출액,영업이익은 K-IFRS 개별, 순이익은 K-IFRS 연결지배)

[쌍용양회] 주요주주

성 명	관 계	주식의 종류	소유주식수 및 지분율				비고
			기 초		기 말
			주식수	지분율	주식수	지분율
태평양시멘트	본인	보통주	20,828,960	25.94	20,828,960	25.94	-
태평양시멘트	본인	우선주	1,250,000	1.55	1,250,000	1.55	-
TCC Holdings	계열사	우선주	3,910,050	4.87	3,910,050	4.87	-
계		보통주	20,828,960	25.94	20,828,960	25.94	-
		우선주	5,160,050	6.42	5,160,050	6.42	-

[2014년 3월 31일 기준, 단위 : 주식수(주), 지분율(%)]

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