지역난방공사50,600원, ▲300원, 0.6%가 2012년 4분기 실적을 바탕으로 아이투자가 선정한 '쿼터의 여왕'에 뽑혔다.

'쿼터의 여왕'은 아이투자가 분기(quarter, 쿼터)마다 실적을 바탕으로 저평가된 우량주 1개 종목을 선정해 발표한다. 지난해 1분기에는 리노공업156,700원, ▲3,200원, 2.08%, 2분기에는 신라교역9,050원, ▼-230원, -2.48%, 3분기에는 대상20,250원, 0원, 0%이 각각 쿼터의 여왕으로 선정된 바 있다.

지역난방공사의 4분기 매출액은 8326억원으로 전년 동기 대비 27% 늘었다. 영업이익은 4.3배 증가한 914억원이며 순이익은 776억원으로 77배 늘었다. 이익이 급증하면서 영업이익률도 3.2%에서 11%로 상승했다. 중대형 발전소 상업운전이 본격화되고, 전기료가 인상돼 전기 부문 매출과 영업이익이 급증한 것이 실적개선의 원동력이 됐다.

[표1]지역난방공사 4분기 실적


▷ 열병합발전소 통해 전국 121만 세대에 난방, 전기 공급

지역난방공사는 열병합발전소를 운영해 생산된 열(난방), 전기를 전국 각지에 공급한다. 정부가 지분 75%를 보유한 최대주주다. 주요 주주는 지식경제부가 34.5%, 한국전력공사 19.5%, 에너지관리공단 10.5%, 서울시 10.3% 등이다. 지난 2010년 1월 거래소에 상장됐다.

지역난방공사가 난방을 공급하는 지역은 서울 마포, 강남과 경기 고양, 분당 등 14개다. 자회사 인천종합에너지는 송도국제도시와 인천에 난방을 공급한다. 2012년 말 기준 전국 1559만 세대 가운데 14%인 221만 세대가 지역난방을 공급받는다. 이중 지역난방공사는 121만 세대에 난방을 공급한다. 지역난방을 쓰는 세대의 둘 중 하나는 지역난방공사를 이용하는 셈이다.

지역난방은 다수의 사용자를 대상으로 열을 공급하는 사업이다. 열병합발전소 등 오염방지설비를 갖춘 시설에서 발전 과정에서 발생한 열(온수)을 아파트, 업무, 상업용 건물에 열수송관을 통해 일괄적으로 공급한다. 열과 전기를 동시에 생산해 에너지 이용 효율이 높고, 대규모 생산이 가능해 각 건물에 개별난방 시설을 설치하는 것보다 비용이 저렴하다. 1985년 서울 목동에 처음 공급된 뒤 분당, 일산 등 신도시 개발과 함께 보급이 확대됐다.

[그림]지역난방 생산 및 공급

(자료: 아이투자, 지역난방공사)

▷ 전기 부문 성장으로 실적 급증

2012년 지역난방공사의 실적 성장을 이끈 건 전기 부문이다. 전기 부문 매출액은 1조7140억원으로 전년 대비 43% 증가했다. 영업이익은 2249억원으로 167% 늘었다.



전기판매량 증가와 가격인상이 함께 이뤄져 매출과 영업이익이 크게 늘었다. 전기판매량은 885만3000Mwh로 17% 증가했다. 2012년 전기요금도 kWh 당 171.65원으로 22% 인상됐다. 반면 주요 원재료인 LNG 가격은 12% 상승에 그쳐 이익 증가 폭이 컸다.

▷ 이익률 변동, 재무 안전성은 점검해야

지역난방공사의 주요 원재료는 액화천연가스(LNG)로 전체 89%를 차지한다. 난방과 전기요금은 물가에 직접적인 영향을 끼쳐 정부 정책의 영향을 많이 받는다. 특히 이익의 대부분을 차지하는 전기요금의 인상 시기에 영향을 많이 받는다.

전기요금은 지난 2008년 에너지 가격 상승을 반영해 인상됐다. 이듬해인 2009년 금융위기 여파로 LNG 가격이 급락한 반면, 전기요금 인하 폭은 상대적으로 적어 영업이익률이 13%까지 상승했다. 이후 2011년까지 LNG 가격은 다시 올랐지만, 난방비와 전기요금이 억제돼 영업이익률이 4%까지 하락했다. 2012년 난방비, 전기요금이 인상되면서 영업이익률은 다시 회복된 상태다.



지역난방공사는 원재료(LNG) 가격 상승 → 전기, 난방요금 인상 전까지 이익률 하락 → 전기, 난방요금 인상 → 이익률 회복을 반복하는 구조다. 원재료 가격은 국제 시세, 전기요금은 정부 정책의 영향을 받는다. 이에 외부환경에 따라 이익률 변동이 클 수 있는 점은 리스크다.

차입금 비중도 점검해야할 요소다. 지역난방공사의 2012년 말 차입금 비중은 49%다. 지난 2009년 6월에는 70%에 육박하기도 했다. 일반적으로 차입금 비중이 40%를 넘으면 조심해야 한다. 이자보상배율은 3배로 보통 수준이다.

자산구조지수를 보면 차입금의 유형과 사용처를 알 수 있다. 지역난방공사는 장기자본이 자본총계보다 약 2.5배 많다. 장기자본과 자본총계의 차이는 비유동부채며 대부분 장기차입금이다. 또한 장기자본과 유형자산이 거의 같다. 따라서 장기로 빌린 자금 대부분이 유형자산 투자에 쓰였음을 확인할 수 있다.
















▷ 자산배분과 가치창출 모델

지역난방공사50,600원, ▲300원, 0.6%는 유형자산 비중이 82%로 크다. 자산 대부분을 발전소 시설과 난방을 공급하는 열배관 등에 투자했다. 공급지역이 정해져 있고, 대부분 주택용이어서 수요는 안정적이다.

차입금 비중이 높아 이자비용 부담이 있다. 2012년 말 기준 이자보상배율은 3배다. 이 밖에 발전, 난방사업을 하는 자회사들은 아직 적자를 내고 있다.

[표3]자산배분 및 손익 현황


기업이 원재료를 구입하고 가치를 창출해 판매하는 과정을 도표화 해보면 전·후방 산업 및 실적에 영향을 주는 핵심 요소들을 파악할 수 있다. 지역난방공사는 열병합발전소에서 전기와 열(난방)을 생산해 서울 마포, 강남과 경기도 고양, 분당, 파주, 화성 등에 공급한다. 원재료의 89%를 차지하는 액화천연가스(LNG)는 한국가스공사46,350원, ▼-100원, -0.22%와 도시가스 회사에서 구입한다. 국제 LNG 가격이 하락하거나, LNG 인상 분이 난방료와 전기료 가격에 반영되면 수혜를 입는 구조다.

자회사들도 송도, 인천 등지에 난방과 열을 공급한다. 원/달러 환율 하락시 수혜지만, 파생상품을 활용해 환율 등락에 따른 영향은 미미하다.

[표4] 가치창출 모델

(자료: 아이투자)

2012년 쿼터의 여왕에 선정된 기업들은 선정 이후 모두 주가가 상승하며 여왕의 이름값을 했다. 리노공업은 63%, 신라교역은 62%, 대상은 17% 각각 올랐다. 2012년 마지막 '쿼터의 여왕'으로 선정된 지역난방공사가 '선배 여왕'들처럼 투자자에게 기쁨을 줄 수 있을 지 지켜보자.