[아이투자 형재혁] 한국투자밸류자산운용(이하 한국밸류)이 신대양제지5,590원, ▲40원, 0.72%의 주요 주주가 됐다. 한국밸류는 지난달 18일 지분공시를 통해 신대양제지 지분 5%를 신규 취득했다고 보고했다.

최근 8개월간 주가도 양호한 흐름을 보였다. 지난해 9월 말 1만1500원까지 내려갔던 주가는 전일 1만7850원에 거래를 마쳤다. 8개월간 55% 상승이다.

국내 대표 가치주 펀드로 꼽히는 한국밸류는 신대양제지의 어떤 매력에 주목했을까.

◆ 2006년부터 가파른 실적 성장

골판지 원지 제조업체인 신대양제지는 2006년부터 매출이 가파르게 증가했다. 2006년 1163억원이던 매출액은 지난해 2.1배 증가한 3073억원을 기록했다. 이에 따라 2006년 121억원이던 영업이익은 지난해 32% 늘어난 160억원, 74억원이던 순이익도 56% 늘어난 116억원을 기록했다.  

이는 국내 전자상거래 성장에 따른 택배 물량 증가로 골판지 수요가 꾸준히 늘었고, 2006년 아세아제지7,970원, ▲270원, 3.51%가 아세아페이퍼텍을 인수한 후 상위 골판지업체 중심으로 시장이 재편돼 가격협상력이 강화된 영향으로 분석된다. 이전과 달리 고지 가격 변동분을 판매가에 적절히 반영해 수익성이 좋아진 것이다. 실제로 한 동안 순이익 적자로 (-)를 기록하거나 혹은 이익이 나도 3%를 넘지 못했던 영업이익률은 2006년 10%로 급등한 후 꾸준히 5%을 유지했다. 특히 올해 1분기는 사상 최고치인 14.5%를 기록했다. 

      
 
증권가에 따르면, 앞으로도 신대양제지는 현재 수준 이상의 실적을 유지할 수 있을 것으로 기대된다. 전자상거래, 홈쇼핑 등의 활성화로 택배물량이 꾸준히 증가하고, 비닐봉지를 대체한 친환경, 재활용 박스사용이 증가하며, 박스제품의 특성상 지속적인 교체수요가 발생하기 때문이다.

무엇보다 상위 업체들의 시장 과점이라는 업계 상황과 수직계열화라는 내부적 역량의 결합으로 원재료 가격 상승분을 탄력적으로 제품가격에 반영할 수 있을 것으로 기대되기 때문이다. 
 
◆ 수직계열화 완성한 국내 1위 골판지 업체

신대양제지는 1982년 설립된 골판지 원지 제조업체다. 골판지 원지는 골을 만들어 완충 역할을 하는 골심지와 골심지의 표면에 접합하여 인쇄를 하는 표면지, 안쪽의 이면지로 나뉜다. 신대양제지는 골심지, 이면지를 주력으로 한다.  

국내 골판지 원지 업체들은 대부분 국내에서 수거한 고지(폐지)를 매입해 제품을 생산한다. 올해 1분기 기준 신대양제지의 국내고지 매입액은 전체 원재료 매입액의 90%를 차지한다. 

1분기 사업보고서에 따르면, 지난해 생산 실적 기준으로 신대양제지는 자회사 신대양제지5,590원, ▲40원, 0.72%와 함께 22% 시장점유율을 기록해 1위를 차지했다. 국내 골판지 원지 시장은 신대양제지를 포함해 동일제지, 아세아제지와 자회사인 아세아페이퍼텍, 한국수출포장2,715원, ▲45원, 1.69%, 고려제지 등 상위 8개 업체가 시장의 70%를 점유하고 있다. 나머지 30%는 생산능력 200톤 미만의 영세 기업들이 차지한다.

신대양제지는 (주)광신판지(보유 지분율 58.5%), 신대한판지(42.6%), 대양판지(27%), 대영포장966원, ▼-2원, -0.21%(18.1%), 대양제지(8.8%)를 자회사로 두고 있어 골판지원지에서 골판지상자에 이르는 수직계열화 구조를 갖추고 있다.

◆ 체질 개선 + 자산 재평가..재무 안전성↑

신대양제지의 재무 안전성은 2009년 3분기부터 크게 개선됐다. 영업 호조로 꾸준히 이익을 창출했고, 특히 자산재평가에 따라 자본이 크게 늘었기 때문이다. 자산재평가 결과 토지평가차익 발생으로 자본은 700억이 늘고, 이연법인세부채는 197억원이 늘었다. 이에 따라, 2009년 2분기 말 114%에 이르던 부채비율은 2009년 말부터 50%대를 유지하고 있다. 2009년 2분기 약 47%에 달하던 차입금 비중도 자산재평가 후 20%를 유지하고 있다. 일반적으로 부채비율이 100% 이하, 차입금 비중이 10% 미만이면 재무구조가 안전한 것으로 판단한다.


    

◆ 이익 축적의 질은 여전히 아쉬워...자산 대비 현금성자산 4%

영업 호조, 자산재평가에 따라 재무 건전성이 크게 개선됐지만, 이익 축적의 질은 여전히 아쉬운 대목이다. 

신대양제지는 2009년 이전까지 적자를 기록하거나 이익의 규모가 미미해 주주자본(자본총계)을 거의 늘이지 못했다. 2009년에 자본이 큰 폭으로 증가했지만 이는 토지재평가에 따른 평가차익 발생에 의한 것이다. 따라서 유형자산이 자산의 대부분을 차지한다. 올해 1분기 말 기준 유형자산은 1862억원으로 자산의 60%, 자기자본의 88%에 달한다. 반면, 현금성자산(현금 + 단기금융자산)은 130억원으로 자산의 4%, 자기자본의 6%에 불과하다. 

   
 
한편, 대주주 지분율이 높은 것도 관심을 가져야 할 부분이다. 신대양제지의 최대주주는 권력홍 대표이사로 특수관계인을 합한 보유 지분율은 62%에 이른다. 경영권이 안정적인 점은 최대주주가 회사의 성장에 전력을 투입할 수 있다는 점에서 긍정적으로 볼 수 있다. 하지만 사실상 기타 투자자들의 건전한 견제가 어렵다는 것은 약점이다. 

또한, 거래량도 유의해야 할 부분이다. 최대주주 지분에 한국밸류의 지분 5%를 합하면 67%에 이른다. 유통 물량이 부족한 주식은 적은 거래량에도 주가가 큰 변동성을 보일 수도 있다.

◆ PER 5.7배, PBR 0.3배

전일 종가 기준 주가수익배수(PER)는 5.5배로 최근 5년 평균인 5.8배보다 조금 낮다. 주가순자산배수(PBR)는 0.3배로 5년 평균인 0.4배보다 낮다. 자기자본이익률(ROE)은 5%로 5년 평균인 8%로보다 낮다. 

   

◆ 주식MRI 분석결과, 상장사 상위 5%

아이투자가 개발한 주식MRI로 분석한 신대양제지의 투자 매력도 종합 점수는 25점 만점에 19점으로 전체 상장기업 중 91위(상위 5%)를 차지했다.

중장기적으로 이익 성장률이 높아 고성장주에 속하며 재무 안전성은 높아 안전한 편이다. 또한 소비자 독점력이 높아 경기 변동에 관계 없이 현재의 수익성을 유지할 가능성이 높다.

주식MRI는 아이투자에서 자체 개발한 실시간 종목분석 도구다. MRI 종합 점수는 수익성장성과 재무안전성 뿐만 아니라 기업의 이익 지속성을 가늠할 수 있는 사업독점력과 적정주가 수준까지 함께 고려해 판단한다. 주식MRI 종합 점수는 25점이 최고 점수이며 높을수록 저평가 우량 기업이다. 또한 종합점수가 높을수록 5각형 모양의 도형 내부가 가득찬 그물 형태로 나타난다.