투자 아이디어: 업황회복 및 Q 성장

현재 태양광 시장은 공급과잉으로 사이클의 하단을 지나고 있다. 필자는 태양광 시장의 성장과 폭발적 개화를 확신하며, 공급과잉이 절대적인 수요가 부족해서가 아니라는 것을 잘 알고 있다. 그렇다면 공급과잉의 터널을 지나는 동안 견딜 수 있는 회사를 선택한다면 Q 성장과 사이클의 회복의 두 마리 토끼를 한 번에 잡을 수 있다.

그 중 백시트 시장에 주목해보고자 한다. 필자는 태양광 밸류체인에서 업스트림인 폴리실리콘이 가장 좋은 투자대상으로 언급해왔기 때문에 다운스트림, 그것도 부품업체를 거론하는 것이 이상할 수도 있다.

하지만 백시트 시장은 업황이 가장 좋지 않았던 2011년 하반기에도 수익성은 유지되었다. 그 이유는 두 가지로 판단한다.

비즈니스 모델: 적정 마진을 챙기는 용역 비즈니스의 특성

백시트 업체라 함은 직접 레진을 생산하는 것이 아니라, 화학업체에서 생산된 필름의 표면을 가공하거나 여러 장의 필름을 흡착시키는 라미네이터를 뜻한다. 이녹스의 경우에서도 봤듯이 일종의 용역을 하는 비즈니스는 일반적인 상황에서 마진이 유지되기 마련이다. 이녹스가 마진이 하락했을 때는 업황의 문제보다는 경쟁사가 많이 늘어났을 때였다.

경제적 해자: 독보적 후가공 기술

에스에프씨는 듀퐁으로부터 불소필름을 받아와 일반 PET필름과 합착하여 중국의 모듈업체에게 납품한다. 그런데 불소필름의 성능이 아무리 좋다 하더라도 이를 보호하는 PET필름이 떨어지면 아무 소용이 없고, 결국 이는 듀퐁의 품질문제로 불거진다. 때문에 듀퐁은 세계적으로 6개 업체(오스트리아 이소볼타, 독일 크렘펠, 미국 메디코, 한국 에스에프씨, 대만 타이플렉스, 일본 토판)에게만 불소필름을 공급하고 있다.

실제 2012년부터는 듀퐁의 테들라필름 공장의 증설이 완료되는데, 이 때문에 2011년에 중국 현지의 라미네이팅 업체를 Developing하려고 시도했지만 결국 실패하였다. 이 물량은 기존 벤더들에게 집중된다.

“백시트에서는 필름뿐만 아니라 라미네이팅 기술도 중요합니다. 따라서 테들라필름을 공격적으로 판매하고 싶더라도 기존의 검증된 라미네이팅 업체들과 거래할 수 밖에 없습니다.”
- 듀퐁코리아

“태양광 패널의 온도가 심각하게 오르면 발전효율이 떨어집니다. 그래서 백시트는 정말 중요한 제품입니다. 태양광모듈의 보증기간 25년도 백시트에 대한 얘기라고 해도 과언이 아닙니다. 그런데 듀퐁의 테들라필름 외에는 개발된 지 25년이 지난 제품 자체가 없기 때문에 TUV, UL 인증시 필드테스트를 거쳤다고 볼 수 없습니다. 시뮬레이터를 쓰는 랩과는 다릅니다.”
- 성융광전투자

경쟁사가 쉽게 생겨나기 어렵다는 것이 전부가 아니다. 동사는 현재 경쟁자와 원료공급자에 비해 교섭력이 강화될 여지를 가지고 있다.

기회요인 1: 중국과 근접한 입지 우위

글로벌 태양광모듈 생산의 77%가 아시아에서 생산되고 있는데 듀퐁의 테들라필름 라미네이팅 업체는 아시아 3곳, 유럽 2곳, 북미 1곳으로 나뉘어져 있다. 유럽과 북미 업체는 물류비가 더 소요될 뿐만 아니라 2011년 재고평가손실로 큰 고통을 겪었던 모듈업체들의 스팟성 주문에 점점 대응하기 어려워질 것이다. 아시아 3사는 지역적 우위를 이용해 시장점유율을 확대해 나갈 수 있다.

기회요인 2: 불소필름 구매다변화

앞에서는 마진유지에 초점을 맞췄지만, 사실 마진이 개선될 가능성도 있다. 듀퐁 외 다른 화학업체에서도 줄지어 불소필름 개발에 나서고 있는데 듀퐁과 동사를 동일시하면 리스크라고 생각할 수도 있다. 하지만 동사는 이미 매출의 25% 정도를 타 불소필름을 사용한 태양광용 백시트에서 발생시키고 있다.

오히려 그 쪽이 마진이 더 높고 듀퐁의 테들라필름을 싸게 구매할 수 있는 협상의 카드로도 사용할 수 있다고 한다. 듀퐁의 불소필름 영업이익률은 50%에 달해 발등에 불이 떨어지면 충분히 가격을 내릴 수 있다.

이런 면에서 듀퐁의 TPNext 출시는 상당한 의미를 지니고 있다. 만일 백시트에 테들라필름이 한 장 밖에 안 쓰인다면, 이미 2배의 증설을 한 듀퐁의 입장에서는 4배의 오버캐파가 되는 것이다.
 
반면 어차피 반대쪽에 PET필름을 부착해야 하는 라미네이팅 업체는 단면 백시트라는 기술적 시류와 생산능력이 큰 상관관계를 가지지 못한다.

“절대적으로 높은 이익률을 가진 업태이기 때문에 가격경쟁이 없을 것이라고 장담할 수는 없습니다. 또 상장사가 타이플렉스 밖에 없는 등 경쟁사 정보를 파악하기도 어렵습니다. 그러나 라미네이팅 회사들은 과거 듀퐁의 테들라필름만을 썼을 때와는 다른 교섭력을 가지고 있기 때문에 단순히 테들라필름 내에서 경쟁하지는 않을 것입니다. 오히려 듀퐁과 3M 등 원 소재 단에서 경쟁이 있을 것으로 봅니다.”
- 에스에프씨 기획조정실장 박종일

실적추정: 업황 바닥에서 P/E 6.51배

동사는 2011년 100억을 들여 생산능력을 4,000만m^2까지 확대하였다. 금액으로 보면 양면백시트 기준 2,237억, 단면백시트 기준 3,438억이다. 그러나 실제로는 PET 필름 250억을 생산하므로 987만m^2는 제외해야 한다. 이 때는 양면백시트 기준 1,685억, 단면백시트 기준 2,589억이 생산능력이 된다.

현재는 고객사의 재고최소화 정책으로 폭발적인 주문이 들어오고 있지는 않지만, 2011년 상반기 수준의 매출은 기대해도 좋다. 그래서 2012년 매출은 2011년 상반기 매출에 EGING 253억과 BYD 80억의 신규수주분을 더해 추정하였다.

“2011년 하반기에 고객의 당초 요청과 실제 시황이 너무 달라 실적 목표치에는 확실한 것만 반영할 수 밖에 없습니다. 하지만 조사해본 결과, 고객사의 재고는 모두 소진된 상태이며 요청은 2011년 상반기보다 많습니다. 2월 현재는 수주가 밀려 있어 라인을 풀가동하고 생산직 30명을 공개 채용 중입니다.”
- 에스에프씨 기획조정실장 박종일

“지금은 3M 등에서 back sheet를 구매하고 있습니다. 물론 듀퐁의 테들라 필름이 back sheet 분야에서 성능이 가장 좋다는 것은 인지하고 있었지만 비싸서 사용하지 못했습니다. 최근 SFC의 제품을 테스트 해 본 결과, 평균 이상의 성능을 보여주어 채택할 가능성이 있습니다.”
- Huafeng Jin, Sales Manager, Module Sales Center, LDK Suzhou

촉매. 2차전지용 필름사업 진출

동사는 곧 2차전지용 필름사업에도 진출할 것으로 보인다. 2010년 초부터 개발하여 2011년 12월 시제품 납품을 마쳤고, 연내 본 계약을 기다리고 있는 상황이다. 동사 능력의 범위를 감안했을 때 2차전지용 필름도 원 소재는 구매하여 라미네이팅만 하지 않을까 추측된다. 따라서 폭발적인 모멘텀이라고는 할 수 없지만, 태양광에 이어 전방산업을 잘 골랐고 역시 안정적인 성장을 이어가는데 도움이 되리라 전망한다.

본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@gmail.com)