동우(088910)

<투자 아이디어>

1. 대형업체 중심으로 시장이 재편됨에 따라 영업이익 안정화
2. 올해 3분기 기준으로 순현금이 489억으로 시가총액의 약 50%
3. 참프레 출자를 통해 2012년 초 이후 이후 육가공 사업 본격 진출

<제품분석>

동우는 닭을 보기좋게 손질하고 포장하여 판매하는 닭고기 제품에서 대부분의 매출을 발생시킨다. 손질된 닭을 도계육이라고 하며, 도계육 매출 중 대부분이 통닭과 부위별 포장제품이며 기타 여름용 삼계탕 제품 등도 판매한다. 생닭 가격이 도계육 가격을 결정하므로 생닭 가격이 높아야 동우의 이익이 증가한다.  

[표1]주요 제품 현황

(출처 : 홈페이지, 아이투자 정리)

현재 생계 가격은 2007년 이후로 지속적으로 상승하고 있어 동우의 이익률 감소 위험은 적어 보인다. 생계 가격이 상승하는 이유는 안전한 먹거리를 위한 정부 정책의 영향으로 대형 업체 위주로 시장이 재편되어 생계의 공급조절이 가능해졌기 때문이다.

HACCP(위해요소 중점관리 기준)규정 시행, 음식점 원산지표시제 및 개채포장 의무화 등으로 자금력이 부족한 영세업체들이 점차 시장에서 퇴출되었다. 과거 조류독감과 사료가격 폭등도 영세업체 퇴출을 가속화했다.

결과적으로 영세 사육농가가 많던 과거에는 유통상인이 생닭 가격을 결정했던 반면, 점차 대형업체들 위주로 시장이 재편되면서 생닭 공급량을 조절하여 가격을 안정화시키고 있다.

[표2]생계 가격 추이

(출처 : HMC 투자증권)

동우팜투테이블1,900원, ▲3원, 0.16%는 하림 계열에 이어 2위를 차지하는 대형업체로 어미닭을 사육하여 제품을 판매하기까지 수직계열화를 완료했다. 아래 그림은 어미닭이 알을 낳고, 알을 부화시켜 사육하고, 다 자란 닭을 손질하여 포장판매하기까지 일관화된 동우의 사업구조를 보여준다.

[표3]동우 수직계열화 시스템

(출처 : 홈페이지)

한편, 닭고기 포장제품의 원재료는 대부분이 배합사료와 생닭이다.배합사료의 경우 주요 원료가 옥수수와 대두이며 대부분 수입한다. 아래 그래프를 보면 2008년도에 옥수수와 대두가격이 급격히 상승한 후 점차 안정되고 있고, 사료가격은 약간 후행하여 작년 중순까지 상승하다가 올해 하락하고 있다. 생계가격은 위에서 볼 수 있듯이 천천히 상승하고 있다.

[표4]옥수수, 대두 및 사료 매입단가 추이

(출처 : HMC 투자증권)

<산업 및 환경분석>

◆ 전방산업 전망

닭고기는 칼로리가 낮고 콜레스테롤 함량이 낮은 건강식으로 선호되고 있어, 과거 6년 동안 연평균 7.7% 성장했으며, 소고기 소비량을 추월하고 돼지고기와의 격차를 줄여가고 있다. 1인당 국내 닭고기 소비량은 미국의 20%, 일본의 60% 수준으로 향후 일본 수준으로 증가할 것으로 전망된다.

◆ 경쟁사 현황

국내 닭고기시장의 점유율은 올폼을 포함한 하림 계열사가 약 30%, 동우가 10%, 체리부로와 마니커가 각 7% 가량을 차지하여 4대 대형업체가 있다. 이 중 동우를 제외한 3개 대형업체는 생닭의 포장판매업 뿐만 아니라 캔과 소시지 등 닭고기 가공업도 함께 영위한다.

닭고기 포장제품이 마진이 높기 때문에 동우는 상대적으로 마진이 낮은 닭고기 가공시장에 진출하지 않았다. 그러나, 최근 들어 마트 등 소매시장을 통해서 닭고기 가공제품 수요가 늘고 있어 올해 11월 신설법인 참프레에 출자하여 닭고기 가공시장 진출을 선언하였다.



<기타 주요 사항>

◆ 풍부한 순현금 자산

당사는 올해 3분기 기준으로 순현금자산이 489억원이다. 이는 시가총액 1,000억의 약 50%에 해당하는 금액이다.

◆ 안정된 영업외손익

동우의 지분법 주식 112억은 모두 군산도시가스이다. 군산도시가스는 비상장 회사로써 2008년 금융위기를 제외하면 과거 6년 동안 ROE가 18~20%를 유지할 정도로 수익성이 높은 회사이다. 동우의 영업외손익은 15억~20억 정도의 지분법수익과 20억 이상의 이자수익으로 안정되어 있다.

<재무분석>

◆ 3분기까지 영업이익 228억..사상 최대

먹거리 안전을 위한 여러 가지 정부정책 강화로 닭고기 시장이 대형업체 위주로 재편되면서, 동우의 이익도 안정적으로 커지게 되었다.

아래 V차트를 보면 알 수 있듯이 매출액이 2007년 1,044억에서 2009년 1,890억으로 80% 증가했고, 올해 3분기까지 1,585억을 기록해 사상 최고 실적이 기대된다. 영업이익 성장률은 더욱 커서 2007년 2억에서 2009년 211억, 현재 228억을 기록하고 있다. 또한 영업외손익도 안정되어 순이익이 영업이익을 따라서 개선되고 있다.

[표6]매출액 및 이익추이

(출처 : 아이투자)
 
◆ 이익이 꾸준히 현금성 자산으로 쌓인다.

동우의 이익잉여금이 빠른 속도로 쌓이는 것을 볼 수 있다. 또한 투자자산이나 유형자산이 아니라 대부분 당좌자산으로 쌓이고 있어, 워렌버핏이 좋아하는 돈이 적게 드는 비즈니스를 영위하고 있음을 알 수 있다.

[표9] 이익축적 구조

(출처 : 아이투자)

◆ 자기자본이익률 18%에서 25%로 ↑

동우의 자기자본이익률(ROE)은 순이익률이 꾸준히 개선되면서 높아지고 있다. 2008년에는 순이익률이 6~7%에 불과했지만, 현재는 11~12%로 높아졌다. 이에 따라 ROE도 18% 내외에서 25% 내외로 높아졌다.

순이익률이 높아진 것은 생닭가격이 안정화돼 제품을 헐값에 팔아야 하는 경우가 적어졌다는 의미다. 다만 향후 매출액 증가율이 떨어지면 ROE가 정체되거나 소폭 하락할 가능성도 있다. 동우는 이에 대비해 참프레에 출자하였으며, 참프레를 통해 향후 닭고기 가공업에 진출할 예정이다. 

당분간 국내 닭고기 수요가 안정적으로 늘어나고 생닭 가격이 안정화됨에 따라 현재의 ROE를 유지하거나, 비수기에 일시적으로 실적이 악화되더라도 과거처럼 ROE가 한자릿 수로 떨어지기는 쉽지 않아 보인다. 또한 참프레의 공장이 준공되는 2012년 3월부터는 매출액 성장이 ROE를 유지할 수 있는 원동력이 될 것으로 동사는 기대하고 있다.

[표9]자기자본이익률 분석추이

(출처 : 아이투자)

◆ 유동비율 450%..안정적인 재무구조

유동비율이 450%를 넘는 데 비해 부채비율은 21% 정도로 재무적으로 매우 안전한 편이다.

[표10]부채비율 및 유동비율

(출처 : 아이투자)

◆ 우량기업의 현금흐름 구조

영업현금(+), 투자현금(-), 재무현금(-)로 우량기업의 현금흐름을 보이고 있다.
투자는 대부분 단기예금 및 어음, 채권 등이다.

[표11]현금흐름표

(출처 : 아이투자)

<적정주가 및 투자전략>

(2010년12월 3일 오후 2시 기준)

5년 ROE 17.4%에 비해 현재 ROE 24.9%는 매우 높은 편이다. ROE가 매우 빠른 속도로 개선됐음에도 불구하고, 주가에는 잘 반영되지 못했다. 이는 시장에서 닭고기 가격이 예전처럼 하락할 수 있다는 우려가 반영된 것으로 보인다. 그러나 병아리에서 육계가공까지 일괄 처리가 가능한 대형사 위주로 닭고기 시장이 재편됨에 따라 향후 닭고기 가격이 예전처럼 크게 하락하기는 어려울 것으로 판단된다. 따라서 동우의 ROE도 어느정도 유지할 수 있을 것이다.

향후 생계가격의 변동성 축소에 따른 영업이익과 안정적인 영업외손익 등을 감안해 아래와 같이 적정주가를 산정했다.

적정주가 밴드 : 6,500원~7,000원, 기대수익률 45 ~ 56%
주식투자 전략
 ㅇ 매수 : 4,465원에 1차 매수, 4,000원 근처로 떨어질 경우 2차 매수 진행
 ㅇ 매도 : 적정주가 밴드인 6,500원~7,000원 사이에서 분할매도

<이 정보는 가투클럽 프리미엄 회원에게만 제공되었던 컨텐츠입니다. 이 정보는 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자는 책임을 지지 않습니다.>