스타일의 차이가 수익률의 차이다.

아주 오래된 질문

어렸을 적 형이 영구기관을 만들기 위한 과학자 이야기를 해주었다. 영구기관은 외부의 에너지유입 없이 에너지를 지속적으로 창출하는 기관이다. 영구기관을 만들기만 한다면 엄청난 부를 손에 넣게 된다. 영구기관을 만들면 사우디아라비아의 유정을 개발하는 것과 같지 않은가? 그러나 에너지보존의 법칙 때문에 영구기관은 만들 수 없다는 결론으로 이야기는 마무리 되었다.

영구기관은 어린 필자에게 크게 각인이 되었다. 영구기관을 만드는 과학자를 꿈꾸며 어린 시절을 보냈지만 부자가 되고픈 생각에 상경계로 진학했다. 그런던 필자가 대학원 시절 스타일투자전략에 대한 공부를 하는데 영구기관이 생각났다. 영원히 돈을 벌 수 있는 영구기관 같은 투자전략이 제시된 것이다.

주식시장에서도 영구기관 같은 질문은 계속되었다. 지속적으로 돈을 벌 수 있는 투자방식(영구기관)을 찾는 것은 투자론의 오랜 숙원과제였다. 많은 석학들이 내린 결론은 불가능하다는 것이었다. 그것이 바로 효율적 시장가설이다. 그러나 다른 한편의 석학들은 앞에서 제시한 PER 투자전략과 PBR 투자전략으로 상당한 투자성과를 실현한다는 결과를 보여주였다.

스타일 투자전략은 이런 투자전략의 종합판으로 리차드 롤(Richard Roll)이 답을 주었다. 롤의 아이디어는 간단했다. 모든 기업을 특성에 따라 2분법으로 나눠 8개의 포트폴리오를 만들어 시뮬레이션 한 것이다. 롤이 분류한 특성요인(스타일)은 PER, PBR 그리고 기업규모이다.

왜 PER, PBR, 기업규모를 이용했을까?

PER와 PBR은 철학적인 차이가 있다. PER는 손익계산서와 주가와의 관계이고 PBR은 재무상태표(대차대조표)와 주가와의 관계에서 산출된다. 손익계산서는 연봉의 문제로 앞으로 얼마나 벌어드릴지를 의미하는 반면, 재무상태표는 현재까지의 재산이 얼마나 축적되었는지를 의미한다. 부자의 조건은 두 가지이다. 지금까지 재산이 많이 축적되어있는 고액연봉자가 완벽한 부자이다. 재무상태표는 과거와의 연결고리이라면 손익계산서는 미래로의 연결고리인 것이다.

투자 매트릭스를 만들어라.

리차드 롤은 손익계산서(PER), 재무상태표(PBR) 그리고 기업규모 3가지 스타일을 기준으로 포트폴리오를 구성한다. 만약에 KOSPI200으로 분류한다면 PER를 기준으로 100개씩, PBR을 기준으로 100개씩 그리고 기업규모를 기준으로 100개씩 분류하여 8개로 나뉠 것이다. 예를 들어 삼성전자62,800원, ▼-200원, -0.32%는 저PER, 고PBR 그리고 대기업으로 포트4에 속할 것이고, 한국전력20,300원, ▼-1,650원, -7.52%은 저PER, 저PBR 그리고 대기업으로 프토2에 속하며, KISCO홀딩스19,340원, ▲60원, 0.31%는 저PER, 저PBR 그리고 소기업으로 포트1에 속할 것이다.

[표1]Roll의 포트폴리오 분류

롤은 매달 주가변화에 따라 포트폴리오를 교체해가며 투자수익률을 측정하였다. 예를 들어 기아차가 주가 10,000원일때는 저PER, 저PBR, 대기업인 포트2에 속하였으나 주가가 상승하면서 저PER, 고PBR, 대기업인 포트3으로 변했다가 더 상승하면서 고PER, 고PBR, 대기업인 포트8로 변한다.

스타일의 차이가 수익률의 차이다.

1984년부터 1994년까지 10 년간 시뮬레이션한 결과 저PER, 저PBR 그리고 소기업투자의 성과가 높다는 점을 확실하게 확인하였다. 중요한 점은 PER에 들어간 이익이 예측치 이익이란 점과 매달 포트폴리오를 교체했다는 점이다.

[표2]포트폴리오 수익률 순위

[표3]포트폴리오 수익률 비교


저PER, 저PBR, 소형주 포트폴리오에 투자를 하면 10년 뒤 1억이 6.87억으로 상승하여 5.87억의 수익이 발생하는 반면 고PER, 고PBR, 소형주 포트폴리오에 투자 하면 1.64억으로 0.64억만 늘어난다. 같은 기간 시장평균의 인덱스펀드에 투자하면 1억이 3.96억으로 상승하여 2.96억이 늘어난다. 저PER, 저PBR에 투자함으로써 우리는 3억 이상의 추가수익을 거둘 수 있다.

투자성과의 특징을 보면 다음과 같다.

첫째 S&P 500보다 높은 성과를 거둔 포트폴리오는 3개 포트폴리오뿐이다. 결국 저PER, 저PBR 투자가 시장성과를 상회하는 전략임을 보여주고 있다. 특히 저PER, 저PBR, 소형주 투자전략은 평균 20%를 상회하는 투자성과를 보여주고 있다. 시장대비 5%를 상회한다.

둘째 PER가 PBR보다 높은 성과를 주는 요인으로 나타난다. 1위부터 4위까지 순위는 저PER 포트폴리오이다. 그리고 PBR이 중요한 요소로 나타난다.

셋째 소형주가 고PER, 고PBR인 경우 위험이 증가한다. 고PER, 고PBR기업군은 대형주는 13.31%의 연평균수익률은 거둔 반면 소형주는 5.07%의 수익률이 발생하여 성장주투자에서 소형주투자의 어려움을 보여주고 있다. 성장주의 신화의 맹점은 소형주에서 극명하게 나타남을 보여준다.

스타일을 구기면 수익이 발생한다.

많은 투자자들은 높은 수익률을 추구한다. 고수익을 추구하는 성향은 단기적으로 각광받는 주식에 투자에 많은 관심을 갖게 된다. 단기적으로 상승하는 주식은 고PER, 고PBR은 고성장을 약속하는 희망찬 젊은 주식인 경우가 많다. 닷컴 주식이 그랬고, 바이오주가 그랬고, 왓컴(태양광 등 신재생에너지주)주식이 그랬다.

저PER, 저PBR은 대부분 장기소외주인 경우가 많다. 스타일 투자전략은 우리에게 슈퍼스타보다 찌질이를 선택하라는 메시지를 준다. 멋진 스타일이 아닌 구린 스타일을 찾아서 구린 주식에 투자하면 장기적으로 성과가 발생한다는 것이 본 글의 결론이다.

사실 수많은 가치투자펀드의 높은 성과의 이면에는 스타일투자전략이 숨어있다. 가치투자펀드의 기본적인 투자전략은 저PER, 저PBR이다. 1년간은 작은 차이지만 시간이 지나고 수익이 누적되어 오랜 기간 동안 큰 차이를 발생시켜 존 네프, 벤저민 그레이엄 같은 투자대가가 탄생하는 것이다.

스타일의 차이가 수익의 차이라면 우리의 해야 할 일은 간단하다. 초과수익이 발생하는 스타일을 찾으면 된다.
PER, PBR 그리고 기업규모를 기업특성(Style)이라고 정의하고 논의를 시작하였다. 그러나 스타일은 보다 다양하게 정의된다. 스타일은 기업을 특성을 의미한다. 스타일에는 여러 가지 종류가 있다. 리차드 번스타인의 [스타일 투자전략]을 보면 다양한 스타일을 언급한다.

[표4]번스타인의 스타일 분류

이외에도 ROE, ROA, 매출액이익률, 매출액성장률 같은 재무특성부터 업종, 시장점유율, 업계순위, 경쟁기업 수, 수출비중 등 산업특성 등등 수많은 스타일이 존재한다. 많은 계량가치투자자들은 스타일을 이용하여 투자전략을 수립하고 성과를 확인하며 스타일을 수정해가면서 투자모형을 발전시켜 나간다.

자신만의 투자스타일을 찾는 것이 바로 모든 투자자의 꿈일 것이다. 필자 역시 필자만의 투자스타일을 찾는 중이다.

워렌 버핏의 투자스타일은 무엇일까? 사실 워렌 버핏의 투자스타일은 스타일투자전략으로 재단하기 어렵다. 스타일투자전략이 기성복이라면 루이뷔통이나 샤넬 같은 명품은 모두 수제품이듯 버핏의 투자전략은 수제명품이기 때문이다.

명품 투자전략은 스타일 투자전략처럼 단순하지 않을 것이다. 그러나 스타일투자전략은 장기간 지속적으로 수익을 발생시키는 영구기관이라고 필자는 믿고 있다.