국면 별 스타일 배분전략

국내에서 가치투자로 유명한 분들은 때때로 ‘가치주 장세’라는 말을 한다. 그런데 정말 가치주 장세라는 것이 존재할까? 우리는 주가가 기업가치에 반영될 시기를 알지 못하기 때문에 장기투자를 하는 것 아닌가? 필자는 오랜만에 가치투자자가 아니라 한 사람의 시장참여자가 되어 본다.

서로 다른 영업환경으로 경기나 주가사이클에 따라 산업간 다른 형태의 수익률을 보이는 현상이 발생한다. 경기가 추세선 아래에 있는 불황기에서는 방어형(defensive), 위에 있는 호황기에는 순환형(cyclical) 산업에 대한 투자가 적기로 나타난다. 또한 경기모멘텀이 둔화되는 기간에는 가치형(value), 모멘텀이 강화되는 기간에는 성장형(growth) 산업이 투자 적기이다.

                                                                                                    
                                                                                                      출처: Security Analysis on Wall Street

한국의 Sector Rotation

섹터 로테이션을 살펴보기 위해서는 먼저 사이클에 대한 정의를 필요로 하는데, 본 보고서에서는 경기사이클이 아니라 주가사이클을 적용하였다. 이는 보다 많은 사이클을 가지게 되어 active한 전략 수립이 가능하며 경기와 주가와의 시차로 인한 문제를 회피할 수 있는 장점이 있는 반면 지수가 작은 사이클로 추세선을 넘나들 때는 국면별 성격을 파악할 수 없는 단점이 있다.

                                                                               KOSPI를 이용한 국면구분 (上) 및 그에 따른 평균수익률
                                                                                                                                출처: 하나대투증권

1990년부터 2000년까지의 기간에서 최고수익률을 거둔 국면별 산업들을 보면, 회복국면에서는 정부의 경기부양책과 맞물려 있는 건설 및 은행산업이 다른 국면보다 높은 초과수익률을 보였으며, 침체국면에서는 필수소비재이거나 진입장벽이 상대적으로 높아 안정적 수요기반을 지니고 있는 음식료, 통신서비스산업이 다른 국면대비 최고의 초과수익률을 기록하였다.

Sector Rotation using Style Indices

오랜 기간 동안 많은 학자들과 투자전략가들은 주식시장에서 가치전략(value strategy)을 통해 시장을 아웃퍼폼할 수 있음을 보여왔다. 본 보고서는 스타일 지표 성과의 안정성을 토대로 KOSPI 국면별로 상대적 유용성이 높은 지표를 찾아보고자 한다.

                                                                                                                국면별 분석을 위해 선택된 지표
                                                                                                                                 출처: 하나대투증권

 
                                                                                                                               Factor Performance
                                          * 왼쪽이 Most Attractive – Benchmark, 오른쪽이 Most Attractive – Least Attractive
                                                                                                                                 출처: 하나대투증권

1. 회복국면 (Turnaround, 강력한 Cyclical)

지수가 불황을 벗어나 반등하기 시작하는 회복국면에서는 성장성과 주가모멘텀, PBR을 이용한 투자가 상대적으로 높은 투자성과를 보였다. 반면 P/EBITDA는 상대적으로 낮은 성과를 보였다. 이익과 현금흐름이 별개로 움직인다는 것은 기본적으로 Cyclical 업종을 뜻한다. 경기가 본격적인 호조를 띠지 않아 현금흐름은 원활하지 않더라도 이익이 폭발적으로 증가하는 턴어라운드주에 투자해야 한다. 여기에 PBR까지 낮다면 금상첨화이다.

2. 확장국면 (Cyclical 지속, Growth → 低PER)

주식시장이 완연히 상승기조에 접어든 확장국면에서는 성장성과 이익모멘텀, PER을 이용한 투자전략이 유용한 것으로 나타났다. 지수가 상승함에 따라 이익도 동반하여 상승하고 있는지 그리고 이익수준대비 주가가 적정한지에 대한 검토가 이루어지기 시작하기 때문일 것이다. 반면 이익수치보다는 안정성을 검토하는데 유용한 현금흐름이나 자산가치를 이용한 투자전략의 성과는 낮은 것으로 나타났다.

3. 후퇴국면 (전통적 가치주)

주식시장이 정점을 도달한 후 하락하기 시작하는 후퇴국면에서는 가치투자 기법인 PBR과 PER을 이용한 투자전략이 유용한 것으로 나타났다. 향후 경기에 대한 불안감이 싹트면서 성장성보다는 가치에 대한 중요성이 부각되기 때문일 것이다. 반면 상대적으로 많이 오른 산업을 경계하게 되면서 주가 모멘텀을 이용한 전략은 점차 낮은 성과를 보이게 된다. 이 때는 역발상으로 주가가 오르지 않은 종목들을 담아두고 전통적인 가치주 장세를 기다려야 한다.

4. 침체국면 (defensive, 명품주식)

지수의 추세를 하향 돌파한 후의 침체국면에서는 현금흐름, PBR, 이익 모멘텀을 이용한 투자전략이 상대적으로 높은 성과를 보인 것으로 나타났다. 높은 불안감으로 인해 회계이익보다는 자산의 장부가치나 현금흐름이 중요시되고 실적에 민감하게 반응하게 된다. 전형적인 명품주식들이 빛을 발하는 구간이다. 만일 단기 성과를 중시할 경우 발로 뛰는 리서치나 Follow-up을 강화하여 시장보다 먼저 알고 action을 취하면 긍정적일 수 있다. 반면, 안전성 선호현상에 따라 성장성이나 주가 모멘텀을 이용한 전략은 상대적으로 낮은 성과를 보였다.

                                                                                                                                 팩터별 상대수익률
                                                                                                                       스타일지표별 유용한 국면
                                                                                                             출처: 하나대투증권, VIP투자자문

              * 상승장은 2003년 4월부터 2007년 10월, 2008년 11월부터 현재, 하락장은 2007년 11월부터 2008년 10월
                                                                                                                                 출처: 우리투자증권

 
                                                                                                                                     국면별 투자성과
                                                                            * 왼쪽이 Value 지표, 오른쪽이 Growth & Momentum 지표
                                                                                                                                 출처: 하나대투증권

본 자료는 하나대투증권의 Quantitative Issue Report에 기반하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다. 사례로 든 종목군은 아이투자의 리서치 중 당사가 보유하고 있지 않은 것에 한하며, 시점은 해당 리서치 발간일입니다.

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@naver.com)