포스렉(003670): 독점성장의 치명적 매력

• 투자 아이디어

BM의 이해: 조선내화와는 다른 길

국내 내화물 업체는 전방기업에 따라 Captive Market을 가지고 있다. 포스렉과 조선내화가 포스코DX28,650원, ▼-400원, -1.38%, 한국내화2,255원, ▼-25원, -1.1%가 현대제철24,400원, ▲100원, 0.41%, 동국알앤에스2,425원, ▲15원, 0.62%가 동국제강8,500원, ▲280원, 3.41%에 주로 납품한다. 그래서 포스렉은 조선내화와 곧잘 비교되고는 한다. 하지만 두 회사는 전혀 다른 회사이다.

 
                                                    매출구성 (포스코켐텍은 2009년 온기, 조선내화는 2009년 3분기 누적 기준)
                                                                                                          출처: 포스코켐텍, 전자공시시스템

조선내화가 산•중성(고로에 투입되며 상대적으로 저부가가치) 내화물, 포스렉은 염기성(전기로에 투입되며 상대적으로 고부가가치, 산•중성 대비 약 20% 비쌈) 내화물을 제조한다는 것은 큰 차이가 아니다. 조선내화는 내화물을 제조사업만을 영위하는데 반해, 포스렉의 매출 중 내화물제조는 32.3%에 불과하다. 그리고 내화물의 수익성이 가장 낮기 때문에 영업이익 기여도는 매출비중보다 더 낮다.

                                                                                                                                 출처: 포스코켐텍

 
                                                                                         부문별 정상 영업이익률 가정 영업이익 기여도
                                                                                                             출처: 포스코켐텍, VIP투자자문

동사의 모태는 삼화화성과 포항축로이다. 그 중 포항축로가 예전부터 하던 일이 제철소의 로재정비이다. 로(爐)는 일정기간 사용하면 용기 내측에 있는 내화물이 닳거나 침식이 되어 용융물을 녹일 수 없게 된다. 이 때 보수를 하거나 그러한 상황을 미연에 방지하기 위한 용역을 로재정비라고 한다. 이는 주기적, 정기적, 반복적 업무이고 동사가 전문인력을 통해 포항제철소와 광양제철소의 발주를 독식하고 있다.

실은 나도 바닥이었어

생석회 제조도 조선내화는 하지 않고 동사만 영위하고 있는 사업이다. 생석회는 제강공정에서 용선(고철을 전기로에 녹이는 작업) 때 황과 인을 제거하기 위한 부원료이다. 원료는 석회석이고 설비는 포스코의 것을 임대해 사용하고 있다. 이것을 단순히 외형확대, 이익구조 다변화라는 결과로만 보면 안 된다.

                                                                                                                                  포스코와의 관계
                                                                                                        출처: 전자공시시스템, VIP투자자문

                                                                                                                                    출처: 문화일보

생석회 운영권 이관도 표면적으로는 포스코의 효율성 제고를 위한 외주비중 확대가 이유였지만, 계열사 밀어주기의 일종이라고 볼 수 밖에 없다. 왜냐하면 이전까지 매출액이 3,000억이 채 못 되던 회사에 2,500억(설비 19기가 Fully 반영되는 2009년 기준)에 육박하는 매출의 사업부를 뚝 떼어준 것이기 때문이다. 수익성은 또 어떤가? 생석회 사업을 시작하기 전 동사의 평균 영업이익률은 6.7%였다. 생석회 사업부는 이보다 약 2~3%p 높은 영업이익률을 자랑한다.

                                                                                                                                    분기별 매출액
                                                                                     출처: Quantiwise, 전자공시시스템, VIP투자자문

                                                                         분기별 영업이익률 (생석회 사업부 영업이익률 9.0% 고정)
                                                                                            출처: Quantiwise, 포스코켐텍, VIP투자자문

그래서 업황의 저점임에도 불구하고 실적이 오히려 상승하는 듯 보인 것이다. 반대로 말하면 이제부터는 Up-turn이 시작된다.

Organic? Inorganic? 난 둘 다~

                                                               비교차트 (위로부터 한전기술, 한전KPS, 한국전력, 종합주가지수)
                                                                                                                                   출처: 대신증권

                                                                                                                        포스코 2010년 경영계획
                                                                                                                                       출처: 포스코

한국전력21,950원, ▼-250원, -1.13% 컨소시엄의 UAE 원자력발전소 수주 소식으로 2009년 연말부터 주식시장은 뜨거워졌다. 테마라고 터부시할 수만은 없는 것이, 내수시장에 묶여 성장할 수 없다고 간주되었던 기업들이 해외진출을 해냈기 때문에 Re-rating이 타당하다는 의견도 많았다. 그러나 개인적으로는 현재 1기를 수주 받았을 뿐이고 앞으로 레퍼런스를 쌓기 위해 치열한 수주 경쟁을 계속해야 하는 원자력 발전소보다는, 이미 세계적인 기술력을 인정받고 가시적인 성과를 보이고 있는 포스코의 일관제철소가 훨씬 불확실성이 작다고 생각한다.

                                                                                                                                    출처: 매일경제

로재정비를 제외한 동사의 대부분의 매출액은 포스코의 조강량에 크게 영향을 받는다. 한편 포스코의 조강 CAPA는 향후 9년(포스코의 계획대로라면 7년) 간 CAPA 대비 91.4%, 2009년 생산량 대비 107.4% 증가한다. 그리고 이미 인도네시아와 인도는 물론이고 해외 진출 시 내화물 및 생석회 분야에서 독점적으로 동반 진출하기로 결정되어 있다.

                                                                                                                 포스코 조강량 확대 시나리오
                                                                                                                    출처: 포스코, VIP투자자문

동사의 성장은 여기에서 그치지 않는다. 고급강을 조강하기 위해서는 쇳물의 담금질(끓였다가 식히는 것을 반복하는 작업, 업계 내 통칭 단위는 Charge)이 잦아야 한다. 그러면 자연히 내화물의 수요가 많아지게 된다. 포스코는 마진이 3~10% 좋은 8대 고급강재를 전략제품으로 삼고 국내 CAPA 기준 80%까지 비중을 끌어 올릴 계획이다. 그래서 임의로 포스코의 고급강 비중을 동사의 단위 조강량 당 내화물 판매량으로 나누어서 ‘고급강 계수’를 산출하였다. 수 년 간 일정한 수준을 보여 Q 추정에 사용하였다.

 
                                                                                                                단위조강량 당 내화물 판매량
                                                                                                                              출처: VIP투자자문

                                                                                       포스코 조강 CAPA 증가 시나리오 (단위: 만 톤)
                                                                                                                   출처: 포스코, VIP투자자문

                                                                                                             P 무성장 가정 매출액 시나리오
                                                                                                                              출처: VIP투자자문

동사의 성장이 대단한 이유는 누적적이라는데 있다. 내화물시공은 완공 전년도에 크게 매출이 발생하지만 그 이외의 내화물, 생석회, 로재정비는 모두 2019년 이후에도 성장한 규모 그대로 지속된다. 또 포스코에 종속된 회사로 가격인상능력이 없지만 제품은 물가성장률, 용역은 물가성장률 이상으로 성장할 것이다. 그렇다면 매출액과 이익이 향후 10년 간 CAGR 15% 성장할 수 있다. (용역의 마진율이 훨씬 높다는 것을 감안하면 이익성장은 더 기대됨)

 
                                                                            생산자물가지수 대비 일반공사직종 시중노임단가 인상률
                                                                     출처: 대한건설협협회, 한국은행경제통계시스템, VIP투자자문

                                                                                  원자력직종 시중노임단가 대비 한전KPS 영업이익률
                                                                                               출처: Quantiwise, Fnguide, 대한건설협회

리스크 점검: 원가상승

동사의 수익성에는 내화물과 생석회 제조에 들어가는 원재료비가 가장 큰 영향을 미친다. 판관비율은 거의 일정하다고 볼 수 있고 용역매출도 수익성은 큰 변화가 없기 때문이다.

 
                * 2005년 3분기부터 제조원가 중 일부 인건비 판관비로 전입, 2008년 1분기부터 생석회 신규사업 반영
                                                                                                            출처: Quantiwise, VIP투자자문

생석회는 석회석을 물로 반응시켜 만들어내는 간단한 제품이다. 그래서 원재료도 대부분 석회석인데 워낙 매장량이 방대한 상품이라 가격변동이 별로 없다. 또 2008년 이후 생석회 가격이 많이 올랐지만 현대제철의 고로 가동으로 Seller’s Market이 되어 가격이 하락할 여지는 작다고 한다.

고로는 가동의 지속성이 제일 중요하기 때문에 (큰 그림을 보고) 실전에 뛰어든 지 얼마 되지 않은 현대제철의 입장에서는 원부자재 가격을 신경 쓸 수가 없다. 공급 측면에서도 광산, 설비 등 자본회임기간이 길고 제조원가 중 운반비가 차지하는 비중이 절대적이어서 단기간에 Shortage가 해소되기 어렵다. 그리고 대형 플레이어의 대부분은 동사와 같이 포스코와 깊은 관계를 가지고 있다. 또 백광소재 등 석회석 가공업체 입장에서는 어찌됐건 채굴량이 한정되어 있어 탄산칼슘보다 부가가치가 낮은 제강용 생석회에 무작정 뛰어들 이유가 없는 상황이다.

 
                                                                                                            백광소재 석회석 톤 당 매입단가
                                                                                                      * 2003, 2004년은 자체 채굴비중 확대
                                                                                                                          출처: 전자공시시스템

                                                                                                                      분기별 생석회 가격 추이
                                                                                                             출처: KITA, 백광소재, 흥국증권

그렇다면 지켜봐야 할 것은 내화물 제조 부문의 원재료비이다. 하지만 동사가 진폭이 있으면서도 5~10% 영업이익률을 장기간 지켜온 것을 볼 때 (2009년과 같이 포스코가 정말 어렵다면 시차가 있을 수는 있겠지만) 포스코가 일정 폭의 마진은 계속해서 보장해 줄 것으로 판단한다.

동사는 2007년부터 원재료 가격인상을 빌미로 내화물 가격을 많이 올렸다. 하지만 사실 톤 당 투입단가는 24만원 오른 데 반해 오히려 판매단가는 38만원 올랐다. Product Mix 효과라고도 볼 수 있지만, 결과론적으로 볼 때 포스코가 마진을 보장해 주고 있는 것이다. 그래서 스프레드는 2006년 이후 계속 확장국면으로 과거 최고 수준에 육박하고 있다.

                                                                                              내화물 톤 당 판매단가 및 원재료 투입단가
                                                                                                       출처: 전자공시시스템, VIP투자자문

동사는 현재 대부분의 원료를 중국으로부터 수입하여 국내에서 내화물을 제조하는데, 이것이 가변적인 요소로 원재료가 변동에 버퍼를 둘 수 있다. 하나는 중국에 합작법인이고 다른 하나는 자체 마그네시아 공장이다.

 
                                                                                       내화물 원재료가 인상에 따른 원재료 조달 흐름도
                                                                                                                                출처: VIP투자자문

원가 수준이 쌀 때는 아예 중국에서 직접 생산하는 물량(부정형 위주)을 늘리고, 원가가 많이 비쌀 때는 수입을 줄이고 자체 마그네시아 공장을 가동하여 평균 마진을 맞추는 구조이다. 마지막으로 달러 약세가 기조적이라는 당사의 전망에 따르면 동사의 원가율은 떨어지게 마련이다.

                                                                                                        출처: 전자공시시스템, VIP투자자문

이슈 점검: 제철화학회사로 변신

                                                                                                                                 출처: 헤럴드경제

동사는 이번 주주총회에서 사명을 포스렉에서 포스코켐텍으로 바꾸고, 포스코 계열의 종합제철화학회사로 거듭나는 청사진을 제시하려고 한다. 장기적인 계획이기 때문에 아직 구체적인 사안은 없지만 회사의 가치가 한 단계 업그레이드 될 수 있는 기회라고 생각한다. 대부분은 포스코에서 밀어주기를 할 것이 뻔하고 특별히 위험한 투자를 집행하지도 않을 것이다. 하지만 성공할 경우 그 파급력은 상당할 것이고, 안정적인 기존 사업에 신규사업이 추가된다는 점은 시장 참여자들의 관심을 불러 일으켜 주가의 촉매로 작용할 가능성도 있다.

현재는 자회사 포스칼슘(특허 관련 서경산업 지분 30%)에서 경질탄산칼슘 사업을 시작했다. 투자는 100억원, 연간 이익은 20억원 규모이다. 이것도 포항제철소 내에 설비를 들였고 생석회보다 훨씬 높은 마진을 가지고 있다. 앞으로는 현재 포스코가 톤 당 20만원에 OCI에 파는 부산물 콜타르를 받아와서, 톤 당 800만 원의 전극봉으로 직접 가공할 계획을 가지고 있다. 콜타르는 조강 시에 석탄이 가열되면서 생기는 부산물이고, 전극봉은 전기로에서 쇠를 녹이기 위해 전기를 흘려서 열을 내는 흑연 막대이다. 연간 포스코가 OCI에 파는 콜타르는 50만 톤으로, 사측 목표인 20%만 CAPA를 확보하더라도 회사의 외형은 2~3배가 넘게 훌쩍 커버린다. 우리나라에서 전극봉은 아직 전량 수입에 의존하고 있어 포스코 그룹에서 전략적으로 키우고자 한다고 밝혔다. 참고로 일본의 신일철이나 JFE는 이 전극봉 사업을 직접 영위하고 있다.

• 결론

포스코라는 든든한 뒷 배에 계열사 경영이라는 훈풍까지 불어오고 있다. 초 장기적인 성장 시나리오에 예단할 수 없는 신규 사업 진출까지 포스코라는 모회사가 없었다면 절대 불가능했을 것이다. 하지만 분석 중 검증한 여러 요소들에서 포스코가 동사를 밀어주고 있다는 인상을 강하게 받았다. 프리미엄을 줄 수는 없더라도 디스카운트 할 필요까지는 없다고 생각한다. 또 가시적이면서도 Cyclical한 요소가 있어 운용의 묘를 발휘한다면 수익률 극대화 할 수 있는 주식이라고 생각한다.

VIP투자자문 김현준