종목명 : 한국개발금융(010460)
분석 시 현재가 : 38,000원
목표가 : 100,000원
추천 사유 : 과거부터 꾸준한 수익과 2분기 이랜드 리테일 건에 의한 100억 이상의 이익 증가와 경상적 순이익이 매우 우량한 기업
주의 : 자료는 작년 기준으로 작성된 내용이 많은데 실제 올해 2분기 부터 상당히 좋은 현상의 흐름을 보이므로 보다 안정적인 주가 상승으 나타날 것으로 판단함.

먼저 주주지분은 자본총계와 꾸준한 EPS를 보면서 시작을 하도록 하겠습니다.
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꾸준한 EPS와 자본총계의 증가는 결국 가치의 상승으로 이어지는 것을 알 수 있습니다.

동사는 리스(시설대여)산업 및 프로젝트 파이낸스, 기업투자 인수 사업을 하는 기업으로 리스(Lease)란 기업 또는 개인사업자에게 필요한 기계장치, 산업설비, 의료기기, 운반기기, 연구용기기, 자동차 등을 리스회사로부터 대여받아 일정기간 사용하고 그 대가(리스료)를 정기적으로 분할 지급하는 것이며 프로젝트파이낸스(Project Finance)란 특정 프로젝트사업의 완료 또는 진행중 창출될 분양수입, 개발이익 등 현금흐름을 바탕으로 사업시행자에게 사업비 자금을 대여하는 방식으로서, 일반적인 기업의 운전자금 대출과 달리 금융기관이 특정 프로젝트의 사업성, 미래현금흐름과 프로젝트 자체의 자산가치 등을 기초로 하여 대출채권을 상환 받기로 약정하고 프로젝트사업 시행에 소요되는 자금을 제공해주는 금융기법임

기업구조조정업무(CRC), 기업인수합병(M&A), 부실채권(NPL)인수 등 업무를 일컬으며, 법정관리, 화의, 워크아웃 중에 있는 부실한 기업의 지분인수, 부실채권의 매입 또는 전환사채 등에 투자하거나, 제3자 M&A시 재무적 투자자로서 컨소시엄에 참여하는 방식 등으로 이루어지고 있음.

회사는 2003년 7월 현 대주주인 화인파트너스와 M&A이후, 강도높은 경영정상화를 추진한 결과 2004년8월 채권금융기관으로부터 공동관리해제(워크아웃졸업) 되었으며, 회사명을 '한국개발리스'에서 '한국개발금융'으로 변경하는 등 기존 리스전업사로서 이미지를 탈피하고 종합여신금융서비스회사로서, 새로운 금융모델 개발과 안정적인 수익원 발굴 등의 사업다각화을 적극 추진함.

주주지분인 자본총계를 먼저 분석하면서 세부적인 분석 내용은 잠시 뒤로 미루기로 한다.  아래 모델은 3년 후의 자본총계를 계산하며 ROE의 증감에 따라 가속배율을 정의하여 산출한 값으로 3년 후에 PBR이 1로 고정되어져 현재의 ROE로 증가 한다고 볼때 주가는 101,572로서 이는 최근 다년간의 EPS평균 수준인 2,000원으로 산정한 결과이다.

아래의 표에서 보는 바와 같이 동사의 대부분의 수익은 대출채권이자 수익에서 나오는 것을 알 수 있으며 이는 기업개요에서 살펴본 바와 같이 PEF에 의한 것으로 볼 수가 있다. 그렇다면 최근 건설경기에 대한 상당한 우려와 금융의 부실우려가 상당한 수준에서 과연 어떤 근거로 투자를 해야 하는지에 대한 의문을 가질 수 밖에 없는데 결국 PEF는 PEF를 사용하는 주체인 시행사에 대해서 얼마나 금융사가 평가를 엄정하게 하게 했느냐가 관건이 되는 것이다.

표에서 주목해서 보아야 할 것은 이자비용에 의한 비용과 함게 수익 역시도 이자수익에 따른 다는 것이다. 즉, 금융사로서 대부분의 이자 비용이 발생하는 것은 회사채 발행에 의한 것이며 이자수익은 대출에 의한 것으로 보는 것이 타당하다.

따라서 동사는 대출에 의한 매출 구성이 절대적이라고 볼때 아래의 공식에 의하여 수익의 능력을 측정해 볼 수가 있다.

* 수익의 관점에서 볼 때 수익 + 비용 = 이익의 공식으로서 본다면

대출 이자(수익) – 회사채 이자(비용) = 동사의 이익  이라고 보면 된다

본문내용아래의 자금 조달 실적 및 자금 운영 실적은 참고사항으로 보면 되는데 먼저 자금조달에서 회사채에 의한 자금 조달이 부채의 다수라는 것을 알 수가 있으며 주목할 것은 이익잉여금이 꾸준한 증가 추이를 보이고 있다는 것이다.

동사는 회사채 등급이 A등급이며 기업 어음 등급 역시 우량한 A2등급으로 회사채 발행에 의한 이자 지급의 부담이던 내지는 CP(기업어음)에 의한 이자 지급이건 간에 이자 부담에서는 그다지 부담이 없는 것이다.

위의 자료로서 동사의 위험 수위를 측정 해 볼 수 있는데 현재 무수익여신이 465억으로 지속적으로 증가를 보이고 있다. 이는 동사의 자금대출에 따른 위험도가 증가를 한다고 추정 가능한데 여기에서 무수익 여신이 증가 하였다고 하여 무조건적으로 위험다가는 설정 보다는 확인할 사항이 있는데 무수익 여신이라 함은 3개월 이상 연체된 여신을 모두 무수익으로 잡으나 실제 담보를 확보하여 돈을 회수할 가능성이 있는 ‘고정’, 돈을 떼일 위험성이 높은 여신인 ‘회수의문’, 사실상 떼인 것이나 다름이 없는 손실 처리 해야 하는 ‘추정손실”을 주요하게 보아야 할 것입니다.

아래의 근거 자료로서 위험 대응을 해 보는데 대손충담금이 495억인데 불구 순대손처리액이 69억 가량으로 별 문제가 없을 것으로 잠정적 결론을 지으며 또한 한신평의 회사채 A등급이 동사의 우량성을 상징한다고 본다.

위를 보면 순대손처리액이 상당히 양호한 수준으로 이는 소위 돈을 떼일 위험이 적다고 보시면 됩니다.


 

대출채권이 지속 증가를 보이고 있다. 바로 이것으로 인하여 최근의 위험에 대한 우려가 있을 수 있으나 이것과 더불어 이익잉여금이 꾸준하게 증가를 보이고 있으므로 동사는 무리 하지 않고 꾸준하게 회사채 및 기업어음으로 부채 마련 => 대출 및 리스 => 이익잉여금 이라는 valuechain을 형성한 것으로 보인다. 영업이익이 꾸준한 것은 동사의 본 사업에 대한 안정성을 보여 준다고 생각하며 최근 부채 비율을 적정하게 조절 하고 있는 것은 기업의 자금이 부채에 의한 대출채권에서 자기자본에 의한 대출채권으로의 이동으로 보여짐에 따라서 이자 비용에 대한 리스크에서 더욱 벗어나고 있다는 판단이다.

최근의 분기 이자비용을 찾아 보면 53억 => 48억 가량으로 약 10%가량 줄어 든 것을 볼 수 있는데 기업의 규모에서 5억은 별다른 자금이 아닐 수 있다. 그러나 이는 그것보다 의미를 찾는다면 위에서 언급한 바와 같이 부채에 의한 이익구조에서 점진적으로 더욱 자기자본에 의한 이익 구조를 공고히 하고 있다고 보면 된다.

현재 주가는 40,850원 이며 BPS는 77,576원이다. PBR=주가/BPS이 0.54정도를 나타내고 있어 주가는 현저하게 저평가 상태이다. 금융사로서 회사채가 A등급인 기업이 단지 대출채권에 대한 우려로서의 위험 프리미엄 치고는 상당한 저평가 수준이다. 이는 순대손처리액에서도 본 바와 같이 동사의 건전성은 전혀 우려할 만한 수준이 아님을 볼때 주가는 최소 BPS 즉, 시가=자본총계로 수렴을 하거나 그 보다 더욱 실적으로 본다면 분기 EPS가 1,500~2,500원을 수년간 형성을 하였으므로 분기 EPS 2,000원으로 생각하면 실적가치를 따질 수가 있다.

최근 동사의 회사채 발행이(이에 대한 내용은 사업설명서(사채)에 대해 2008.03.06에 발표된 자료를 찾아 볼 것) 5.92%의 이자율을 지급한 것으로 볼때

100/5.92(회사채 이율)= 16.89 정도로 대략적인 PER로 볼 수가 있다. 즉, 공식을 산출해 보면 분기EPS*4(년환산)*16.89이므로 2,000원 * 4 * 16.89 = 135,120원이 나오며 이를 적정 주가로 볼 수가 있는 것이다. 그러나 년 EPS 8,000원으로 현재 주가 4만원이 13만원 이상이 되기 위하여는 복리 공식에 의하여 현재가*(1+ROE)^n으로 볼 수가 있으므로 년EPS/BPS=ROE로 볼 수 있을 것이다.

즉, 4만원*(1+0.1)^N=10만원 인데 N을 구하기 위하여 N=log(1+0.2)*A/B로서  N=log(1.1)*현재가/적정주가로 계산을 하면 N는 9.61년이 걸린다.

즉, 현재가=>적정주가가 되기 위하여 현재의 수익으로 9.61년이 걸려야 적정주가가 되는 것이므로 9.61년 동안의 잔여시간위험(제가 붙인 개념)이 생기는 것이다.

(이에 대한 이해는 다소의 산술적 지식이 필요하므로 향후에나 설명을 하겠다.)

미래의 가치를 현재가 가치로 환산을 했을 경우 복리 역공식을 적용하여 보겠다.

현재가치=미래가치*(1+ROE)^-n 이므로 현재가치를 구하면 되는데 log를 이용하여 엑셀을 사용하기 위하여 풀어 보면 현재가치=미래가치*(1+ROE)^-n은 아래와 같이 풀어서 n=log1(1+ROE)*현재가치/미래가치로 쓸 수 있다. N=log1(1.1)*4만원/10만원이므로 역시 역공식으로 9년 정도 전의 가치가 현재 BPS가 나오게 된다. 그렇다면 9.61년이라는 미래의 가치를 믿어야 하나 여기에서는 가설을 세워야 한다. 기업을 분석하여 확신이 들때 약 3년을 가정으로 개인적으로 세웠다. 즉, 3년 후의 주가이므로 다시 복리 공식을 이용하여 BPS*(1.1)^3 을 하면 10만원이 나오는데 과연 앞서 말한 9년이고 3년이 같은 금액이 나오는데 무슨 차이일까 할 것이다. 처음 계산은 보수적으로 하기 위하여 사업이 꾸준한 기업을 BPS보다도 낮은 현재가로 하였으나 동사는 계속사업이익이 꾸준하므로 이제는 BPS로 계산을 한 것이다. 즉, 동사의 3년 후의 적정 수익은 10만원을 노릴 수가 있겠다.

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소개 :
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목적 :
개인투자자에가 투자자로서의 자세 그리고 저평가 기업발굴 방법, 저평가 진단을 위한 저평가 리스트 제공으로 실제 투자자가 필요한 모든 정보를 클럽에서 제공하는 것을 목적으로 하며 또한 강의 내용에 의한 저평가 기업들을 포트폴리오로 운영하여 실전에서 투자자가 알아야 되는 것 뿐만이 아닌 수익을 위한 실제 정보를 공유하기 위한 목적을 가지고 있습니다. 즉, 꾸준히 수익으로 연결 될 수 있는 직접적인 방법과 그에 상응하는 투자 가능 기업을 추천합니다.

내용 :
       1. 기업분석리포트
       2. 투자 강의
           투자자의 자세
           기업의 양적분석(투자지표 분석)
           기업의 질적분석(사업성 및 자산 분석)
           저평가 발굴 방법 : 성장가치, 수익가치, 자산가치, 배당가치
       3. 매 분기 한국의 저평가 기업 순위별 단계 분석      
       4. 포트폴리오 운영
      
GICT툴 소개 : 
       1. 국내 매출 300억 이상의 기업 약 1,150여개에 대한 수년의 자료
       2. PER, EPR, EPS, BPS, PBR, ROE, ROA의 투자지표의 저평가 정렬
       3. 영업이익PER, 영업이익률, 부채비율, 매출액 증가율 분석
       4. 잔여시간위험 할인 모델에 의한 적정주가
       5. 특정 매출 범위, 산업군별의 그룹 생성에 의한 저평가 순위
       6. 전체 데이터베이스를 이용한 시장의 침체 과열의 객관적 지표 제공
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