(3) 레이저 프린터 및 디지털 복합기 사업부문

일본 교세라의 레이저 프린터 엔진 공급계약을 체결하고 칼라 레이저 프린터 및 복합기를 판매하고 있다. LBP(Laser beam printer)사업은 2004년 급격한 경기하락에도 불구하고 지속적으로 성장하고 있는 분야로, 기존의 프린터 시장이 DOT 및 Inkjet printer에서 LBP로 급격하게 이동 중에 있다. 또한 디지털 복합기 산업도 단순한 복사 기능의 장비에서 벗어나 입출력 신호를 디지털신호로 처리함에 따라, LAN 시스템 구축 등을 통한 네트워크 환경과 더불어 복합 다기능에 따른 정보통신 관련 시스템기기로 진화하여 다큐멘트 사업 분야의 핵심영역을 차지하고 있다. 프린터 및 복합기 사업부문의 경우 2007년 기준 매출액 약 380억을 기록하여 약 15%의 매출기여도를 보이고 있으나, OP마진은 약 2%의 불과하다. 따라서 LBP사업은 동사의 외형유지에는 기여하지만 전체 수익성을 깍아먹는 역할을 하고 있는 것이 사실이다.  

(4) 진행중인 국책과제

실질적으로 ATM기를 제조하는 국내 4개사는 단순 어셈블리 수준의 기술력을 가지고 있고핵심기술은 지폐를 인식하고, 위폐를 걸러내는 기능을 하는 환류식 입출금모듈(BRM, Bill Recycling Machine)인데, 현재 일본의 오키, 히타치, 옴론, 후지쯔 전기로부터 100% 수입에 의존하고 있다.

2. 현금성자산과 우수한 배당정책

동사는 2007년 3분기 기준 현금 및 현금성 유동자산만 약 713억 원을 보유하고 있고, 장기투자증권과 지분법적용투자주식 약 231억 어치를 보유하고 있는데, 청호네트웍, 청호전자통신, 쏘넷 등의 계열사 지분이다. 

동사의 배당 히스토리를 살펴보면, 2001년부터 적자를 기록했던 2003년을 제외하고 매년 40%이상의 배당성향을 기록했고, 2005년에는 92.48%의 배당성향을 기록하기도 하였다. 2007년에는 주당 1,200원 배당을 발표해, 31.37%의 배당성향과 4.7%의 배당수익률을 기록하였다. 배당수익률도 2003년과 2005년을 제외하고는 매년 4%이상을 유지하고 있다. 향후에도 2003년과 같이 적자가 발생하지 않는 한 40%이상의 배당성향은 유지될 것으로 예상된다. 이러한 고배당정책은 캐시플로가 좋으면서 신규성장동력이 부재한 회사들의 전형적인 모습이다. 최근 7년간 배당추이를 보면 동사의 실적변동성이 배당에도 영향을 미쳤음을 알 수 있다. 그러나 실적변동성과는 관계없이 기본적으로 회사가 고배당정책을 가지고 있음도 확인할 수 있다.

(1) 지배구조 리스크

동사의 경우 금융자동화기기 업체 중 가장 지배구조 리스크에 대한 우려가 존재하는 회사이다. 동사의 지배구조를 살펴보면, 최상위 지주회사인 청호엔터프라이스가 20.37%를 가지고 있고, 지대섭회장이 개인적으로 8.19%, 그 외 특수관계인이 1.87%를 가지고 있어 대주주 및 특수관계인 지분율이 30.33%에 이른다. 또한 자사주를 12.45%를 가지고 있어 실질지분율은 34.64%에 이른다. 그러나 아직 절대적인 지분율이라 하기에는 부족한 부분이 있어 동사는 대주주 대상 CB발행 등의 움직임를 보이는 것으로 판단된다. 지주회사격인 청호엔터프라이스는 지대섭회장이 90.09%의 지분을 보유하고 있고, 나머지 9.91%의 지분을 동사가 보유하고 있다. 즉, 동사와 청호엔터프라이스는 지분을 상호보유하고 있는 상태이다. 동사는 최근 1년 여간 지배구조 리스크로 여겨질 만한 행보를 보여왔는데 그 내용들은 다음과 같다.  

1) 신주인수권부사채 발행

동사의 2005년 4Q 기준 지분율을 살펴보면, 지대섭회장이 25.63%, 그 외 특수관계인이 7.5%를 보유하고 있었다. 또한 834,330주의 자사주를 보유하고 있어 자사주 비중이 14.74%에 달했다. 동사는 2006년 8월 2일 약 38억 원 규모의 신주인수권부사채 발행을 공시하였는데, 3년 만기 분리형에 행사가액은 17,400원으로, 풋옵션은 일년 후 100%금액을 달러화로 지급하는 조건으로 유로시장에서 발행되었다. 회사측은 발행목적을 해외자금조달을 통한 공신력 확보라고 하는데 오히려 잠재적인 물량부담이 출현하였다는 점에서 부정적이다. 사채는 2007년 8월8일 부로 전부 조기상환되었고, 분리된 신주인수권 약 3.8%가 물량부담으로 작용하고 있다.  

2) 최대주주 변경

동사는 2006년 11월 21일 지대섭회장 지분 12.37%를 설립중인 회사 청호엔터프라이스에 현물출자를 하였고, 그로 인해 지회장의 지분은 13.26%로 감소하였다. 그 후 2006년 12월 18일 보유자사주 중 1.31%인 74,000주를 주당 22,000원에 청호엔터프라이스에 매각하여 청호엔터프라이스 지분율이 13.68%로 늘어나며 지회장 지분을 초과하게 되어 최대주주가 지대섭 회장에서 청호엔터프라이스로 변경되었다. 그 후 2007년 1월 8일 계열사인 청호전자통신과 광림이 보유주식 12만주와 10만주를 청호엔터프라이스에 주당 2만원에 매각하여 지분율이 17.57%로 증가하였다. 2007년 8월 28일에는 지대섭 회장의 지분 3.59%를 주당 35,200원에 청호엔터프라이스에 매각하여 지분율이 21.16%로 높아지고 지회장의 지분율은 8.51%로 감소하였다. 즉 청호엔터프라이스는 설립 이후 약 1년 여간 지대섭회장의 지분과 자사주, 계열사지분을 넘겨받으며 지속적으로 지분을 늘려 21.16%의 지분을 확보하기에 이르렀다.

3) 최대주주 대상 전환사채 발행

동사는 2007년 8월 29일 대주주인 청호엔터프라이즈를 대상으로 77억 규모 CB발행을 공시하였다. 발행목적은 기술도입을 위한 비용마련이라고 밝히고 있는데, 대주주를 대상으로 발행했다는 점에서 따가운 시선을 피할 수가 없어 보인다. 만기 3년에 만기이자율 4%이며, 1년 뒤부터 풋옵션 행사가 가능하다. 전환가액은 37,169원으로 결정되었는데 전환가액 재조정(Refixing) 조항이 있어, 매 1년마다 전환가액 조정이 가능한데 전환가액의 조정한도는 발행시 전환가액의 90% 이상으로 제한하고 있다. 그러나 발행 이후 큰 폭의 주가하락으로 인해 2008년 초에 발행된 5권종 중 67억 6,472만원 권이 중도상환되어 현재 잔액은 약 9억4천 정도가 남아있다. 즉 주가하락으로 청호엔터프라이스의 주식전환이 힘들어지자 동사가 콜옵션을 행사한 것으로 보인다. 결국 CB발행을 통해 대주주 지분율 확대를 기도했으나, 발행 후 주가 폭락으로 인해 계획이 수포로 돌아갔다.

4) 쏘넷과의 소규모 주식교환

동사는 2007년 2Q 기준으로 계열사인 쏘넷의 지분을 2.9% 보유하고 있었다. 그러나 2007년 9월 4일 쏘넷 지분 45.44%에 해당하는 280,426주를 주당 약 24,000원대에 추가매입하였다. 그 후 9월 21일 쏘넷의 나머지 지분에 대한 소규모 주식교환을 통해 100% 자회사로 편입시킨다는 공시를 하였다. 쏘넷 구주주에 대해서는 청호컴넷 신주를 발행하여 교부하는 것으로 결정하였고, 교환비율은 쏘넷 1주당 청호컴넷 0.765783055006주를 교부하기로 하였다. 문제는 소규모주식교환을 통해 100% 자회사 편입은 실질적인 합병의 의미를 가지고 있는데, 기존 청호컴넷 주주들은 지분율 희석을 감수할 수 밖에 없기 때문이다. 따라서 지분율희석이 정당화되려면 교환비율이 정확하게 산정되어야 한다는 점이 핵심이다. 동사가 결정한 1:0.765783055006의 교환비율에 의하면, 발행주식 총수대비 약 3.74%의 신주가 추가로 발행되야 하기 때문에 교환비율이 쏘넷주주에게 유리하게 산정되었다면 기존 청호컴넷 주주는 그만큼의 부당한 희석을 통해 손해를 입게 되는 것이다.

쏘넷은 인터넷접선스위치 및 단말장비 등 네트워크 장비 제조회사로 WDCS(동기식 회선접속 분배장치), I-WDM(지능형 파장분할다중전송)이라는 광섬유를 이용한 통신장비 등의 개발에 성공하여 KT에 납품하고 있다. 동사는 원래 쏘넷의 합병을 계획하고 있었으나, 청산과 합병비용, 절차 문제로 인해 소규모주식교환 방식을 선택했다. 소규모주식교환의 경우 주식매수청구권이 발행하지 않고, 주총도 필요없고 이사회로 갈음할 수 있기 때문이다. 회사측은 쏘넷 나머지 지분을 가진 구주주는 42명인데 그 중 특수관계인은 1명 밖에 없다며 교환비율산정을 쏘넷에게 유리하게 할 이유가 없다고 주장하나, 2004년 쏘넷 감사보고서에 의하면 대표이사 및 1대주주가 바로 22.48%를 소유하고 있는 지대섭회장의 아들 지창배씨로 되어있다는 점, 교환비율 산정부분 등을 보면 석연치 않다.

동사는 쏘넷의 가치평가에 있어서 유가증권발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙 제5조에 따라 자산가치*0.4 + 수익가치*0.6의 방식을 사용했는데, 자산가치를 8,048원, 수익가치를 36,115원으로 계산하여 24,888원의 본질가치가 산출되었고 이를 바탕으로 교환비율이 산정되었다. 자산가치 산정의 경우는 기존 제무제표를 바탕으로 하는 것이라 문제의 소지가 없어 보이는데, 수익가치 산정에 있어서는 2007년과 2008년 추정실적의 개념이 포함되기 때문에 문제가 될 수 있다.  

쏘넷의 과거 5개년간 요약 손익현황을 보면, 매출은 2002년 이후 감소세에 있으며, 특히2004년 이후 매출이 약 50% 감소하였으며 2005년에는 매출 9.5억에 처참한 실적을 기록하였다. 2002년, 2004년, 2005년 적자를 기록했고, 2006년에 이르러 영업이익 11억을 기록하였다. 실적만 봤을 때 변동성이 크고, 2004년 이후 매출이 급감했음을 알 수 있다.

그러나 동사의 2007년, 2008년 예측치를 보면 2007년에 매출이 278억으로 2006년에 비해 162% 성장하고, 2008년에는 435억으로 무려 2006년 대비 310%성장하는 것으로 추정해 놓았다. 경상이익 역시 2007년 약 14억으로 약 41% 성장, 2008년에는 약 30억으로 203% 성장으로 예상해 놓았다.




그러한 예측의 근거가 되는 회사측 매출 추정 자료를 살펴보면, 가장 큰 부분을 차지하는 WDCS의 경우 2007년의 경우 1월~7월까지 7개월간 약 59억의 매출을 올렸음에도 8월~12월까지 5개월 간 약 3배인 150억에 매출을 올릴 것으로 추정하고 있고, 2008년에는 I-WDM매출이 10배 이상 성장할 것으로 예상하고 있는데, 과연 회사측 청사진대로 성장할 수 있을지 의문이 드는 것이 사실이다. 어쨌든 결과적으로 기존 청호컴넷 주주들은 이와 같은 실적예측을 토대로 산정된 쏘넷주주들과의 주식 교환비율을 받아들여야 하는 처지에 놓였다.




최종적으로 동사는 2008년 2월 현재 다음과 같은 지배구조를 유지하고 있는데, 향 후 추가적으로 등장할 수 있는 대주주 지분확대 및 이익견인을 위한 움직임을 계속 지켜봐야 할 것이다.

(2) 실적 변동성 리스크

동사는 지배구조 리스크 이외에 세트업체로서의 실적변동성 리스크가 존재한다. 즉, 제품의 교체주기에 맞춰 실적이 변동할 가능성이 있다. 일반적으로 제품의 교체주기를 5년으로 가정하면 2007년 피크였던 실적이 2012년 이후에 반복될 가능성이 존재한다. 그러나 은행들의 외형확대에 따른 점포수 확대, 자통법으로 인한 증권사, 보험사의 지점확대 등은 향후 실적변동 리스크를 완화시킬 요소라 생각되며, 동사가 추진하고 있는 토탈아웃소싱이나 현금물류 사업 등의 서비스 부문도 동사의 실적변동성 완화에 기여할 수 있을 것으로 보인다.

(3) 해외사업 리스크

동사는 현재 미국, 중국, 인도 등 세계 13개국에 CD/ATM기를 수출하고 있다. 현재 매출 중 수출물량이 5%를 넘어섰다. 현재 세계적으로 ATM제조기술을 보유하고 있는 나라는 6개국에 불과한데, 동사는 중국과 동남아를 중심으로 해서 수출물량 확대에 매진하고 있고 이는 신성장동력 확보를 위한 불가피한 선택으로 보여진다. 최근 이란의 KMS사와 2010년까지 CD/ATM 독점공급계약을 체결하였는데, 우선적으로 올해 상반기 중으로 1차분 CD기 1,000여대를 공급할 예정이다. 또한 KMS는 생산라인을 구축하여 일부 모듈의 현지 조립을 실시할 계획으로 향후 중동시장을 겨냥한 동사의 생산기지 역할을 수행할 것으로 보여진다. KMS는 3,500개의 지점을 보유한 이란 최대은행인 싸다트 은행의 자회사로 금융자동화기기 공급 및 관리를 전담하고 있다.

경쟁사인 노틸러스효성의 경우 미국 및 중국, 호주 등지에 1998년부터 수출을 해왔고 미국시장에서 비금융권 ATM 시장의 경우 40%의 MS로 1위를 기록하고 있다. LG엔시스의 경우 중국을 중심으로 수출확대를 위해 매진하고 있다. 세 업체의 올해 예상 수출물량은 1,500억 이상이 될 것으로 기대된다. 그러나 아직은 인프라도 부족하고 페네트레이션 단계라, 마진보다도 영업망 구축 등의 비용지출이 더 클 것으로 보여지나 장기적으로는 신성장동력이 될 가능성이 분명히 존재한다.

(4) 충북 증평 신공장 투자

동사는 현재 충청북도 증평군과 증평지방산업단지 내에 생산공장 설립을 위한 양해각서를 체결하고 투자를 검토하고 있으나 아직 확정된 사항은 없다. 이는 현재 구로공장이 협소하여 해외수출물량이 증가할 경우 캐파가 부족할 수 있다는 판단 하에, 공장이전 차원에서 검토하고 있다고 한다. 따라서 향후 공장을 증평으로 이전하고 구로공장부지를 수익가치화할 가능성이 존재한다. 증평으로 이전하게 될 경우 공장증설을 위해 3년간 약 250억 원 정도가 투입될 것으로 예상되며, 현재 구로공장은 약 925평으로 장부가치는 토지와 건물 합계 22.5억 원으로 되어 있다.

결론적으로 동사는 작년 사상최대의 실적을 기록하였지만, 지배구조 리스크, 실적변동성 리스크, 성장동력에 대한부재 등으로 인해 큰폭의 주가하락을 경험하였다. 이러한 주가폭락이 약이 되어 31년간 한우물만 파왔듯이, 기업역량을 본 사업 경쟁력 확대에 집중하고 소액주주 중시경영을 펼치기를 기대해본다. 

김일태(annafan@naver.com)