오늘 살펴볼 주식은 한국전력(015760)입니다. 블루칩의 과거를 살펴보는 첫 글로 한국전력을 선택한 이유는 삼성전자와 함께 시총 4위 이내를 꾸준히 유지해왔으며, 기업의 실적을 이해하는 주요변수들이 삼성전자처럼 변동성이 크지 않아서 안정적일 뿐만 아니라, 최근 진행되고 있는 공기업민영화로 인해서 새로운 변화의 가능성이 높은 기업이기 때문입니다.

우선 월봉을 기준으로 1998년 이후 한국전력의 주가흐름을 살펴보도록 하겠습니다. 
 

월봉의 흐름을 볼 때 크게 두 번의 상승기[1998년 중반~1999년 중반, 2004년 중반 ~ 2006년 초반까지]와 한 번의 하락기[1999년 중반~2001년 초반] 그리고 대부분 기간의 횡보기로 구분됩니다. 그리고 전반적으로 주가가 큰 폭의 상승이나 하락보다는 일정범위내에서 횡보해왔다는 점도 확인할 수 있습니다. 그렇다면 이러한 주가흐름이 나타난 이유를 과거 10년간의 재무적 실적을 통해서 확인해보도록 하겠습니다.

먼저 지난 10년간 요약대차대조표와 ROE를 살펴보도록 하겠습니다. 

위 대차대조표를 살펴보면 적자 없이 ROE 6%수준을 꾸준히 유지하는 가운데 안정적인 재무수치를 유지하고 있음을 알 수 있습니다. 지난 10년간 대차대조표상 특징적인 변화가 나타난 것은 세 번인데 그 내용은 다음과 같습니다.

1) 1999년 유형자산과 자본잉여금이 크게 증가한 것

2) 2001년 투자자산이 급증하고 유형자산과 무형자산이 급감한 것

3) 2004년부터 2006년까지 전체자산에서 당좌비율이 크게 증가한 것

이 중 첫 번째인 1999년의 변화는 부동산자산의 재평가를 통한 자본의 수치상 증가가 이루어진 것임으로 자산부채상의 실제적인 큰 변화라고 보기는 힘듭니다. 다만 수치상으로만 자본이 크게 증가했음에도 불구하고 ROE가 예년수준과 유사하다는 것은 실질적인 ROE는 큰폭으로 증가했음을 암시합니다. 그리고 두 번째인 2001년의 변화는 전력사업에서 발전부분을 6개의 자회사로 분리하면서 나타난 변화로 발전자회사들의 지분 100%를 모두 가진 것이므로 이 또한 실질적인 변화라고 보기는 힘듭니다. 마지막으로 세 번째인 2004년 이후 당좌자산의 증가는 매출채권의 증가와 사채와 장기차입금의 증가로 인한 것으로 당사의 안정적인 재무상황과 매출채권의 회수가능성이 일반기업의 매출채권과 달리 안정적이라는 점을 고려할 때 큰 문제는 아니라고 봅니다.

오히려 주목해야 할 점은 ROE의 추세가 안정적이라는 점에 주목해야 합니다. 기업의 수익지표인 ROE가 매년 일정수준을 유지한다면, 주가는 기업의 자본비용지표인 금리의 수준이나 주식시장 전반적인 주가흐름에 따라 결정될 가능성이 높습니다. 따라서 1998년 이후 금리의 변화와 종합주가지수의 변화를 살펴보면 다음과 같습니다. 

출처 : 한국은행 경제통계시스템

위 차트를 통해서 앞에서 언급한 한국전력의 월봉차트에서의 흐름을 이해할 수 있습니다. 두차례의 상승기 중 첫 번째 상승기인 1998년 중반부터 1999년 중반까지는 금리가 급격히 하락하면서 종합지수도 상승했기 때문이고, 두 번째 상승기인 2004년 중순부터 2006년 초반까지는 역사상 낮은 금리수준이 유지된 상황에서 종합지수가 급격히 상승했기 때문입니다. 또한 하락기였던 1999년 중반부터 2001년 초반까지는 금리의 상승과 종합지수의 하락이 동시에 나타났기 때문이고, 그 외의 기간에는 전반적으로 두가지 변수가 상반되거나 중립적인 상황에서 ROE수준도 일정수준을 유지하면서 큰 폭의 변화 없이 횡보한 것입니다.

우리는 흔히 환율이나 경기전반의 침체 등의 요소에 따라 실적에 상당히 큰 영향을 받는 것으로 생각하고는 있지만, 적어도 2006년까지 월봉상의 큰 흐름만 보면 장기적으로는 그러한 변수에 따른 ROE의 변화가 거의 없으므로 오히려 금리의 변동이나 시장전반의 변화에 더 큰 영향을 받는다는 것을 알 수 있습니다.

그렇다면 왜 한국전력은 ROE가 안정적인 6%수준을 유지할 수 있었을까요? 

위 그래프를 보면 매출액이나 이익증가율이 ROE를 일정수준을 유지할 정도로 안정적인 것은 아니라는 것을 알 수 있습니다. 그리고 상식적으로 생각하기에도 환율이나 원자재가격 혹은 경제전반의 활황 등이 전력회사의 실적에 영향을 주는 것은 당연해보입니다. 그렇다면 이러한 괴리는 어째서 발생하는 것일까요?

해결책은 의외로 단순합니다. 한국전력의 전력가격은 정부에 의해서 ROE 6%수준이 되도록 인위적으로 조정되고 있기 때문입니다. 정부에서는 연말연초 전력가격을 결정하는데, 이때의 전력가격이 ROE를 일정수준으로 유지하는 수준으로 결정되고 있습니다.

따라서 단기적인 실적으로는 1년간 결정된 전력가격 하에서 환율이나 원자재가격 혹은 전력수요와 같은 요소에 의해서 변할 수 있지만, 1년 이상의 기간으로는 ROE가 일정수준을 유지하는 것입니다. 그리고 이러한 ROE의 목표수준은 앞에서도 살펴보았듯이 시장전반의 금리수준에도 별 영향을 받지 않습니다.

따라서 한국전력은 마치 고정이자를 지급하는 채권처럼 금리와 시장의 분위기에 따라 주가가 변동하였습니다. 이러한 ROE의 고정은 실적의 예측가능성이 높아진다는 장점이 되기도 하지만, 성장에 제한요소로 작용할 수 있고 최근 주식투자자가 요구하는 약 10%수준의 수익률에도 미달하기 때문에 한국전력투자의 최대 리스크로 언급됩니다. 실제로 한국전력의 6% ROE수준은 아시아를 비롯한 여러 나라의 전력회사 ROE수준(10%~20%)에 비해 상당히 낮은 수준입니다.

출처 : 삼성증권 07년 4월 27일 작성된 “한국전력-아직은 충전중”(박상은,김나현)

하지만 이런 논리는 2006년부터 다소 바뀌기 시작합니다. 2006년 일시적으로 ROE가 5%(위 표에서는 5%로 되어있으나 실제는 4.8%로 반올림을 해서 5%로 표시되었습니다)이하로 떨어진 이후 2007년 3분기까지 ROE도 4.9%를 넘지 못했습니다. 그렇다면 정부의 한국전력에 대한 ROE를 6%이상 보장해주는 정책의 변화가 있었던 것일까요? 물론 최근 급격한 원자재가격의 상승 때문에 이를 전력가격에 그대로 반영할 경우 정치적 부담을 느끼고 목표 ROE수준을 낮추었을 수도 있습니다.

하지만 이런 정책은 28%에 육박하는 외국인주주를 포함한 소액주주들의 강한 저항을 받을 것이며, 주가가 하락해서 최근 정부가 추진하는 공기업민영화정책에도 문제가 되므로 지속하기가 어렵습니다. 오히려 연초에 결정되는 전력가격의 결정시 급격한 원자재가격상승을 예측하지 못해서 발행한 일시적인 현상이라고 해석하는 것이 보다 정확할 것입니다.

따라서 현재의 정책기조가 유지된다는 전제하에서는 금리와 주식시장의 변화와 함께 원자재가격의 상승속도가 한국전력의 장기적인 주가흐름에 영향을 줄 수 있습니다.

하지만 최근 이러한 한국전력의 주가논리에 큰 변화가 나타날 것으로 예상되고 있습니다. 첫째는 차기 이명박 정권에서 급격히 진행될 것으로 예상되는 공기업민영화논의이고 둘째는 한국전력의 해외진출과 자원개발 및 대체에너지사업으로의 영역확대입니다.

한국전력의 민영화는 한국전력의 ROE수준이 현재의 6%수준에서 10%이상 상승한다는 점에서 상당히 중요합니다. 즉 ROE 10%이상을 보장하기 위한 전력가격의 상승이 나타날 가능성이 높다는 뜻입니다. 한국전력의 민영화와 관련해서 일부사람들은 발전자회사만을 민영화하고 배전 및 송전부분을 담당하는 현재의 한국전력은 매각이 늦추어질 것이어서 전력가격에 대한 통제권은 정부가 가질 수 있는데, 전력가격의 상승이 정치적으로 부담이 크기 때문에 전력가격의 상승을 통한 ROE의 상승은 거의 불가능하다고 봅니다.

하지만 발전자회사만을 매각한다고 해도 현재의 ROE수준을 유지할 경우 주주입장에서 요구하는 ROE수준인 10%에 크게 미달하므로 PBR 1이하 즉 장부가격 이하로 매각함으로써 대규모매각손실이 발생할 것이기 때문에 민영화를 추진한다면 발전자회사에 대한 ROE의 10%이상 보장해주는 것은 필연적이다. 2004년 발전자회사를 증시에 상장하려고 했다가 무산되었을 때에도 그 이유는 대규모 매각손실의 발생이었습니다.(참조 : 2004년 한국전력 사업보고서의 “II. 사업의 내용(제조업)” 中 “1. 사업의 개요”) 따라서 한국전력의 민영화가 추진된다면 한국전력은 ROE측면에서 급격히 개선될 가능성이 높습니다.

한국전력의 해외진출과 자원개발로 인한 재평가논리는 한국가스공사의 사례에서 확인할 수있습니다. 해외진출과 자원개발을 촉진하기 위해서 이러한 부분에서의 이익부분이 전력가격을 결정하는 ROE계산에서 제외될 가능성이 높습니다. 그렇다면 한국전력의 ROE수준은 급격히 개선되거나 개선될 수 있다는 기대감으로 한국가스공사처럼 주가가 재평가받을 수 있습니다.

또한 국내 여러 곳에 보유중인 태양광발전소 및 풍력발전소와 같은 대체에너지 자산과 관련기술이 시장에서 재평가를 받고, 여기서 발생하는 이익이 이들 산업을 지원하려는 정부의 정책적 목적으로 전력가격을 결정하는 ROE계산에서 제외된다면 장기적인 주가상승에 촉매가 될 수 있습니다. 따라서 이와 관련된 한국전력의 행보와 정부의 정책에 주목할 필요가 있습니다.