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[업종보고서] 지주사전환 "지배권 강화의 마술"
최근 들어 정부의 지주회사 요건 완화를 계기로 지주회사 전환이 유행처럼 번지며 대기업들의 지주사 전환이 이루어지고 있는데, 지배구조 개선, 핵심역량 강화, 순환출자 해소 등의 메리트들이 시장에서 강조되면서 주가도 뜨겁게 반응하고 있다. 지주회사 전환후보들이 테마주로 분류되며 지주사 전환 발표만해도 주가가 오르는 일들이 벌어지고 있고, 심지어는 지주사 전환이 불가능한 기업임에도 불구하고 지주사 테마에 묶여 주가가 같이 오르는 일도 벌어지고 있다. 한편 시장에서는 다음 번 지주회사 전환 주자가 누구인지를 알아 맞추는데 여념이 없다.
어떠한 현상 뒤에 반드시 본질이 있듯이, 투자자들은 최근 지주회사 열풍현상 뒤에 있는 본질을 파악하기 위해 노력해야 할 것이다. 결론부터 말하자면 지배구조를 투명화 시켜 기업에 대한 통제권을 강화하려는 정부의 입장과 소수의 지분으로 그룹을 지배하기에는 지배권이 위태위태한 오너들의 이해관계가 딱 맞아떨어져서 벌어지는 이합집산행위라고 표현하고 싶다. 문제는 이러한 정부와 기업오너 사이의 이해관계가 맞아떨어져서 벌어지는 이합집산행위에 각 투자주체들이 행위가 결합되어 다소 복잡한 양상으로 전개되고 있는데, 그 와중에서 대주주의 이익은 비용지출 없는 지배권강화, 과세이연 등으로 극대화되고 있으며 심지어는 부의 이전행위도 결합되어 나타나기도 하는 반면에 소액주주나 일반투자자들은 어떠한 이득없이 오히려 손실을 보게 될 수도 있다는 점이다.
이 글에서는 지배구조 개선, 핵심역량 강화, 순환출자 해소 등의 겉으로 보여지는 현상들 이외에 지주사 전환 추세의 본질을 파헤치고 실질적인 이해관계의 행방이 어떻게 움직이는 지를 조명해 보고자 한다. 지주사 전환을 통해 대주주가 실질적으로 어떠한 이익을 가져가는지에 초점을 맞춰보면 최근 대기업들이 앞다퉈서 너도나도 지주사 전환을 왜 추진하는지를 알 수 있으며 정부는 이와 같은 자본주의 하에서 용인되는 지배권 강화의 과정들을 묵인하고 있다는 생각이다. 투자자들은 지주사 투자에 있어 이와 같은 점들을 명확히 인식하고 투자에 임해야 할 것이다.
대기업은 정부가 제공해준 기회를 다음과 같은 두 가지 합법적 방법을 사용하여 지배권강화의 기회로 이용하고 있다. 이를 금융기법을 활용한 마술이라고 표현하고 싶은데 다음 두 가지 마술이 핵심요소이다.
1. 인적분할을 통한 자산 증대의 마술
마술사가 마술을 부리기 위해서는 사전에 미리 준비해놓은 마술도구가 필요하다. 첫번째 마술의 성패를 좌우하는 핵심도구는 바로 자사주이다.
SK는 2007년 4월 11일 지주회사 전환을 전격 발표하여 시장을 깜짝 놀라게 하였다. 그러나 이와 같은 SK의 지주사 전환 시나리오는 최소 6개월 전인 작년 10월 이전에 준비되었던 것으로 추정된다. 왜냐하면 2006년 10월 SK는 전체 상장주식의 10%인 1,300만주의 자사주를 취득하겠다고 발표했기 때문이다. 수준 높은 투자자라면 이미 그 때 감을 잡았어야 했다. 당시 주가로 계산하였을 때 예상 투입금액은 9,000억 원이 넘을 것으로 추정되었고 이는 SK의 1년 영업이익에 해당하는 금액이었다. 인천정유 인수와 고도화설비 투자 등으로 인해 투자자금 마련을 위해 2005년 말 본사사옥까지 4,400억에 처분했던 점을 고려한다면, 주주가치 제고를 위해 자사주 1,300만주를 산다는 것은 이해할 수 없는 행동이었다. 그러나 그 이해할 수 없는 행동 이면에는 자사주 매입 완료 후 지주사 전환추진이라는 더 큰 목적이 있었던 것이다.
그렇다면 지주사 전환에 있어 왜 자사주가 필요한 것일까. 보통 지주회사 전환은 주요사업부문에 대한 인적분할이 병행된다. 주요사업부문을 분리하여 신규사업자회사로 상장시키고 나머지 부문은 존속회사인 지주회사로 남아있게 된다. 인적분할(Spin off)란 물적분할(Split off)과 대비되는 개념으로 존속회사의 주주들이 기존의 지분율대로 신설번인의 주식을 나눠갖는 방식이다. 
즉, A회사 인적분할로 존속회사와 신설회사로 나눠지면 기존의 A회사의 지분을 갖고 있던 주주는 그 지분율 만큼 존속회사와 신설회사의 지분을 갖게 되는 것이다. 그런데 기존의 A회사가 자사주를 가지고 있는 경우, 자사주라는 의미는 회사가 자기의 주식을 가지고 있다는 의미이므로 A회사 자사주의 주인은 바로 A회사 자신이 되는 것이다. 따라서 예를 들어 A회사가 자사주, 즉 자기의 주식을 5% 가지고 있는 경우, 인적분할이 되면 A회사는 여전히 존속회사인 A회사에 대한 자사주를 5% 보유하고 있고, 다른 주주들과 마찬가지로 신설회사인 B회사의 주식도 5% 보유하게 되는 것이다.
이러한 자사주로 인해 자산 증대의 마술이 일어난다. 원래 자사주는 자산에 계상이 안되어 있는데 인적분할로 인해 존속회사가 갖게 되는 신설회사의 지분이 존속회사의 투자자산으로 계상되게 된다. 따라서 분할 전보다 분할 후 신설회사에 대한 지분가치만큼 존속회사의 자산이 늘어나는 효과가 나타나게 된다. 즉 존속회사 A의 자본총계 + 신설회사 B의 자본총계 = 분할전 A의 자본총계가 되어야 정상인데 자사주 a%를 가지고 있던 경우에는 존속회사 A의 자본총계 + 신설회사 B의 자본총계 = 분할전 A의 자본총계 + B회사의 지분 a%의 가치가 되는 것이다.
즉, 정리해서 말하자면 다음과 같은 등식이 성립한다. 
즉 자사주가 있는 경우 분할 전 자본총계보다 분할 후 자본총계가 일치하는 것이 아니라 신설회사에 대한 자사주 지분만큼 늘어나게 된다. 결국 회사를 단지 분할하는 것 만으로 자본을 늘리는 효과를 얻게 된다. 이것이 바로 자사주를 이용한 증자의 마술이다. 또한 자사주는 의결권이 없는 주식이었는데 존속회사의 신설회사에 대해 의결권도 부활하게 된다.
그렇다면 지금 대량의 자사주를 보유하고 있는 기업, 또는 소각목적 이외로 자사주를 사모으고 있는 기업의 향후 지주회사 전환을 의심해볼 만하다. 대표적인 예가 자사주 14.24%를 보유하고 있는 삼성전자, 자사주 7.84%를 보유하고 있는 한화, 자사주 30.73%를 보유하고 있는 대성산업 등이다. 이 들 기업은 어떠한 목적의식을 가지고 자사주를 취득했을 것이며, 설령 아니더라도 기회만 맞으면 자사주를 어떻게든 대주주 이익에 유리한 방향으로 이용할 것임은 자명하다.
2. 공개매수를 통한 지배권 강화의 마술
위에서 지주사 전환의 첫번째 마술인 자사주를 이용한 증자의 마술에 대해 살펴보았다. 두번째 마술은 좀더 고차원적인 마술인데 바로 공개매수를 통한 지배권 강화의 마술이다. 이 두번째 마술의 핵심도구는 바로 공개매수가격이다.
올해 개정된 공정거래법에 따르면 주로 지주회사 요건 완화에 대해 규정하고 있는데, 지주회사 부채비율을 100%에서 200%로 상향조정하고, 자회사 의무보유비율을 상장자회사의 경우 30%에서 20%로 완화하고, 비상장자회사의 경우 50%에서 40%로 완화하였다. 또한 지주회사에 대한 익금불산입 비율을 상향조정하는 세제혜택이 포함되었고, 자회사와 손자회사간의 사업관련성 요건을 폐지하고, 증손자회사 금지에서 지분율 100%일 경우 증손자회사보유를 허용하였다.
상장자회사 및 손자회사에 대한 주식 인적분할이 완료되어 존속회사인 지주회사와 신설회사인 사업자회사로 분리될 경우 지주회사는 지주사요건을 갖추기 위해 2년이라는 유예기간을 갖게 된다. 지주사 전환 당시 지주회사 요건을 전부 구비하지 않아도 2년이라는 유예기간 내에만 구비한다면 지주사 전환이 완료되는 조건부 승인의 개념이다. 따라서 인적분할을 완료한 기업들은 2년 내에 지주회사 전환요건을 구비하기 위해 공개매수를 통한 유상증자를 시도한다.
이러한 상장자회사 지분율을 20% 이상으로 맞추기 위해 사용되는 방법이 공개매수인데, 공개매수를 위한 공개매수 가격산정이 선행되어야 한다. 공개매수가격 산정은 원칙적으로 공개매수를 하는 측에서 자율적으로 정할 수 있게 되어있는데 현금이 아니라 현물출자를 통한 주식스왑의 경우에는 법원의 인가를 받아야 한다. 따라서 이와 같은 인가를 획득하기 위해 기준가격을 통상적으로 이사회 전일까지 한달 평균주가, 1주일 평균주가, 전일 정가 중 가장 높은 가격으로 적용한다. 공개매수 대상 주식과 바꿔줄 신주발생가는 기준가에서 할인 또는 할증하여 결정되는데 법원인가 후 신주발생을 위한 유가증권신고서 당시 할인 또는 할증율을 결정하여 이를 반영한 최종발행가는 공개매수 청약 5거래일 전에 결정된다.
문제는 이러한 주식스왑 과정에서 대주주는 최대한의 지주회사 지분율 확보를 기도하게 되는데, 이를 위해서는 다음과 같은 작업이 필요하다. 그것은 바로 자회사 주가와 지주회사 주가의 괴리율을 높여 주식스왑시 차익거래기회를 제거하여 일반주주의 응찰율을 낮추고 대주주가 획득할 지주회사의 신주 지분율을 극대화하는 것이다. 이를 위해서는 자회사의 주가를 최대한 높이고, 지주회사의 주가를 최대한 낮춰야 하는데 이를 위한 여러 가지 기술들이 수행된다. 괴리율 극대화를 위한 다양한 방법들이 시도될 수가 있는데, 소극적인 방법부터 적극적인 방법까지 상상하기 나름이라는 생각이다. 문제는 투자자들이 단기적인 차익을 얻기 위해 괴리율이 단기적으로 벌어질 것으로 예상하고 자회사를 매수하고 지주회사를 매도하는 차익거래에 참여함으로써 오히려 괴리율이 더 벌어지게 만들어 대주주들을 흐뭇하게 만드는데 일조하고 있다는 점이다. 또한 이러한 대주주 지주회사 지분율 극대화 전략의 이면에는 지주회사 주가희석률 극대화로 인한 소액주주들의 보이지 않는 피해가 결부되는 것이다.
실례로 SK의 경우 지난 8월 27일 지주회사 요건구비를 위한 SK에너지 주식 15.3%인 1,400만주에 대해 주당 136,000원에 공개매수를 추진하겠다고 발표하였다. 그런데 이미 17.1%를 보유하고 있기 때문에 공정거래법 개정안에 따르면 2.9%만 매수하면 지주회사 요건을 구비함에도 불구하고 15.3%나 매수하겠다는 것은 뭔가 다른 목적이 있다는 의미이고, 문제는 그만큼의 지주회사인 SK주식이 추가발행 됨으로써 기존의 SK주주들은 주가희석으로 인한 피해를 고스란히 떠안게 된다는 점이다.
실제로 SK에너지는 8월 27일 공개매수 선언 이후 인천정유 합병추진 발표, 내비게이션 사업 진출선언, 중국 아스팔트 자회사 홍콩증시 상장추진 등 각종 호재들을 터뜨리며 주가상승의 지원사격을 퍼부었다.
그 결과 10월 2일 종가기준으로 SK에너지는 159,000원으로 공개매수 기준가를 훨씬 초과하였고, 또한 SK의 신주 발행가액이 178,500원으로 결정됨에 따라 SK에너지 1주당 SK주식 0.7619주를 받게 되는데, 10월 2일 종가를 기준으로 SK에너지 대 SK의 주가비율이 1: 0.793이라 공개매수에 응할 경우 오히려 손해를 보게 된다. 즉 10월 2일 종가 기준으로 SK에너지 주식 100주를 팔면 SK주식 79주를 살 수가 있는데 공개매수에 응하게 되면 76주밖에 못 받게 되는 것이다. 따라서 현실적으로 손해를 보면서 공개매수에 응할 주체는 대주주밖에 없어 보인다. 또한 일반 투자자의 경우 양도차익에 대한 과세 20%와 증권거래세 0.5%로 인해 손해는 더욱 커질 것이다.
이것이 바로 공개매수를 이용한 지배권 강화의 마술로써 대주주는 일체의 비용지출 없이 지주회사 일반주주들의 지분율 희석을 발판 삼아 지주회사 지분율을 늘려 그룹 전체의 지배력을 강화시킬 수 있게 된다.
이 마술의 또 하나의 장점은 대주주의 추가비용 지출없이 지주회사 지분율을 늘리면서 세제혜택까지 향유한다는 점이다. 조세특례제한법에 따르면 지주회사 설립에 대한 과세 특례로 현물출자시 자산양도차익에 대한 과세이연, 주식양도차익에 대한 과세이연, 취득세 및 등록세 면제 등을 규정해 놓고 있다. 또한 주식의 현물출자, 스왑의 경우에도 일정 요건을 충족할 경우 양도소득세 및 법인세에 대한 과세이연이 가능하다.
결과적으로 대주주들은 추가적인 비용지출과 세금납부 없이 지주회사 지분율을 합법적인 범위에서 늘릴 수가 있게 되는 것이다. 이렇게 늘어난 지분율로 인해 강화된 지배력을 바탕으로 자회사의 이익을 지주회사로 이전시켜 지주회사의 가치와 주가를 상승시킴으로써, 천문학적 이익을 향유할 수 있는 기반을 닦게 되고 더 나아가 상속에 있어서도 지주회사 지분 상속이라는 간단한 방법을 통해 자손대대로 부를 이전시킬 수가 있게 된다.
현재 일어나고 있는 지주회사 전환 양상에는 문제가 있어 보이며, 법의 테두리 안에서 자행되지만 부조리함을 금할 수가 없다. 대주주는 기업의 미래 가치를 감안한다면 실로 막대한 무상이익을 얻고 있는데 정부는 이를 철저히 묵인, 방관하고 있는 것으로 보여진다. 좋게 생각하면 정부가 당근작전으로 기업지배구조 투명화를 자발적으로 유도한다는 측면도 있지만 그 당근이 너무나 커 보이는 것이 사실이다.
3. 사례연구
(1) LG
LG는 2003년 4월 최초로 지주회사 LG를 출범시키는 선구자적 행동을 보였는데, 출범 전 당시 구본무회장 및 특수관계인의 지분율은 LG전자 6.3%, LG화학 6.1% 등을 가지고 30여개의 자회사를 지배하고 있었다. 이러한 복잡한 지배구조와 환상형 순환출자구조 해소를 위해 지주회사 전환을 선택한 LG그룹은 지주회사 출범에 앞서 먼저 2001년 인적분할을 통해 화학부분 지주회사인 LGCI를 설립하였고, 2002년 마찬가지로 인적분할을 통해 전자부분 지주회사인 LGEI를 설립하였다.
설립 당시 구본무회장 외 대주주일가는 LGCI 8.78%, LGEI 9.6%를 보유하고 있었는데, 2001~2년에 걸친 두 차례의 공개매수를 통해 LGCI의 대주주일가의 지분율은 36.62%로 상승하였고, LGEI에 대한 대주주일가의 지분율은 39.19%로 상승하였다. 그 후 2003년 3월 LGEI와 LGCI가 합병하면서 지주회사 LG가 탄생하였는데, LG에 대한 구회장 일가의 지분율은 42.79%로 늘어났고 현재 49.23%에 이르고 있다.
(2) SK
SK의 경우 분할 전 보유하고 있던 자사주 17%로 인해 8,535억원이 지주회사 SK에 투자자산으로 추가되었다. 즉, 기존의 자산규모인 19조 6,016억 원이 SK 6조 1,168억 원, SK에너지 14조 3,383억원으로 분할되었고 SK에 추가로 계상된 SK에너지 17%의 지분가치 8,535억 원을 더해주면 합이 일치하게 된다. 즉 자사주의 부활로 인해 분할만으로 8,535억 원의 투자자산이 증가하였다.
지분율이 경우, 지주회사 출범 전 SK에 대한 최태원 회장의 지분율은 0.96%에 불과하였다. 그러나 최회장이 45%의 지분을 가지고 있는 SK C&C가 SK지분을 11.2%를 가지고 있어 지배권을 유지하고는 있으나 최대주주 및 특수관계인의 지분율이 12.02% 밖에 안되 적대적M&A에 노출되어 있었다. 실제적으로 2003년 15%의 지분을 확보한 소버린 사태로 인해 우여곡절을 겪어 왔다.
만일 공개매수가 대주주의 의도대로 완료된다면 대주주 지분율은 현재 12%에서 약 28%정도로 확대될 것으로 예상된다. 또한 자사주는 희석효과에 의해 17%에서 14%정도로 줄어들 것으로 예상되어 대주주들은 자사주 포함해서 약 42%의 지분을 확보하게 될 것으로 전망됨으로써 주식 스왑의 완료를 SK 지주회사 전환의 화룡점정으로 삼아 최태원회장은 SK그룹 전체에 대한 무너질 수 없는 강력한 지배권을 갖게 될 것으로 보여진다. 이제 남은 일은 알짜자회사들의 이익을 지주회사로 이전시키기만 하면 된다. 스왑 후 SK의 SK에너지에 대한 지분율은 29%로 상승할 것으로 예상되고 SK C&C와 최태원 회장의 지분은 0%가 될 것이다.
(3) 태평양
태평양의 경우 분할 전 13.7%의 자사주를 보유하고 있었다. 따라서 분할 후 1조 49억 원의 자본총계는 지주회사인 태평양에 6,487억 원, 사업자회사인 아모레퍼시픽에 6,240억으로 나눠졌는데, 아모레퍼시픽 13.7%의 지분가치인 2,678억만큼 태평양의 투자자산이 증가하였다. 즉 분할만으로 총자산의 27%인 2,678억 원의 투자자산이 증가한 효과가 나타난 것이다.
한편 분할 전 서경배 사장의 태평양 지분율은 25.39%였는데 분할 후 51.37%로 급증하였다. 왜냐하면 분할 후 지주회사 태평양이 사업자회사 아모레퍼시픽의 지분 26.6%를 공개매수하였는데, 공개매수가가 주가에 비해 낮아 공개매수에 응한 일반투자자가 거의 없었기 때문이다. 반면에 태평양의 일반 주주들은 지분율 희석을 피할 수가 없었다.
또한 서경배 사장은 분할 후 주식스왑을 증여의 수단으로 이용하였는데, 분할 이후 괴리율의 증가를 이용하여 자신의 아모레퍼시픽 우선주 전량인 19.08%를 장녀 서민정양에게 증여하였고, 서민정양은 증여받은 아모레퍼시픽 우선주 전량으로 공개매수에 응해 태평양 우선주 26.48%로 스왑하여 우선주 최대주주로 등극하였다.
(4) 웅진홀딩스
2007년 5월 1일 웅진씽크빅은 지주회사인 웅진홀딩스와 사업자회사인 웅진씽크빅으로 0.26 : 0.74의 비율로 인적분할되었다. 기존의 웅진씽크빅은 자사주가 28,313주에 불과해 분할로 인한 자산증대 효과는 미미했다.
지분율의 경우에는 기존의 윤석금 회장 외 특수관계인 지분율이 38.03%에 달했는데 웅진홀딩스가 웅진코웨이 주식 40.8%, 웅진씽크빅 주식 48%에 대한 공개매수를 통한 주식스왑을 선언하였다. 현재 웅진씽크빅, 웅진코웨이와 웅진홀딩스간의 괴리율이 높고, 양도소득세와 장외거래세 등을 감안할 때 일반주주들이 공개매수에 응할 이유는 없는 상황이며, 윤석금 회장만 자신의 보유주식인 웅진코웨이 27.19%와 웅진씽크빅 31.87%에 대해 전량 공개매수에 응해 주식스왑 후 윤회장의 웅진홀딩스에 대한 지분율은 80%를 넘어설 것으로 보여진다.
공개매수 과정에서 웅진코웨이 홍준기 사장은 산업용 필터시장 진출, 해외 담수화시설 진출, 폐수처리 관련 필터시장 진출을 선언하며 주가부양의지를 드러내기도 하였다.
지금까지 대기업들의 지주사 전환 러쉬의 실체와 지주사 전환 과정에서 벌어지는 지배권 강화의 마술, 그리고 그 실제 적용사례들에 대해 살펴보았다. 지주사 전환 과정에서 대주주들은 기업의 미래가치를 감안할 때 실로 천문학적 이익을 얻고 있다는 생각이다. 그런 측면에서 최근의 대기업들의 자발적인 지주사 전환러시가 설명될 수 있으며, 향후 아직까지 삼성, 현대차, 한화 등 지주사 전환을 못하고 있는 대기업들도 러시에 동참할 것으로 보여진다.
정부의 비호와 묵인 속에서 지배구조 투명화라는 미명하에 차익거래를 통해 소액주주들을 따돌리고 지분율 확대와 지배권 강화에 열을 올리는 대기업 오너들을 보면서 씁쓸함을 느끼게 된다. 결국 힘없는 투자자의 입장에서는 대주주와 같은 행동을 하며 한 편에 서는 것이 유리하다고 보여지며, 그와 같은 관점에서 공개매수에 응하는 대신 부풀려진 자회사 주식을 팔고 저평가된 지주회사로 대주주보다 먼저 갈아타는 것이 합리적으로 보여진다. 그렇다면 자회사 주식이 하락하고 지주회사 주가가 올라가 공개매수를 통한 차익거래 기회가 생기게 되어 대주주의 지분율 확대계획이 실패할 가능성도 발생할 수 있을 것이다. 또한 대주주는 자회사 지분율이 없어지고 지주회사 지분만 갖게 되기 때문에 향후 그룹전체에 대한 강력한 지배권을 바탕으로 자회사들의 이익을 지주회사로 끌어올릴 것이 자명하기 때문이다.
김일태(itkim@viptooza.com)
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