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한국전력, 발전의 여지만 남았다
1. 정부 모순행위의 해소가능성
정부는 IMF사태 이후 구조적 개혁의 일환으로 기업구조조정, 금융구조조정과 함께 공기업 민영화를 추진하였다. 이는 공기업의 방만한 경영을 해소하고 공정한 경쟁을 통하여 내부체질개선 및 경쟁력강화를 위한 것이었다. 1998년 이후 한국전기통신공사, 담배인삼공사, 포항종합제철, 한국전력공사, 한국중공업, 한국가스공사, 한국종합화학, 한국종합기술금융, 국정교과서, 대한송유관공사, 한국지역난방공사 등이 순차적으로 민영화의 길을 걸었다.
이 중 한국전력공사의 경우 발전, 배전, 송전 사업분야의 독점을 순차적으로 해소하는 방법을 취하였는데 각 사업부문을 자회사로 분할하여 경쟁을 붙임으로써 자연스럽게 민영화가 되면서 가격인하가 이루어 질 것이라고 생각하였으나 그것은 오산이었다. 공급이 많은 상태에서 경쟁이 되면 가격인하가 이루어지겠지만 현재같이 수급이 일치하는 상황에서는 오히려 가격경쟁을 하기보다는 카르텔을 형성하여 가격을 인상시킬 가능성이 높기 때문이다.
2001년 발전부분은 발전자회사 6개사 분할을 통한 경쟁체제를 도입하였으나, 배전부분의 민영화는 2003년 벌어진 미국과 캐나다의 최악의 정전사태로 인해 노무현 정부에 의해 전면 취소되었다. 당시 미국, 캐나다 전력사들은 비용절감을 위해 수선과 유지보수를 게을리하여 설비가 노후화되어 결국 대형사고가로 이어졌기 때문이다. 그로 인해 발전만 민영화된 채 송배전은 독점으로 유지되는 기형적인 구조가 현재까지 이어지고 있다.
가장 큰 아이러니는 민영화를 추진하면서도 가격결정권은 정부가 쥐고 있다는 점이다. 정부의 가격결정권이 동사의 완벽한 민영화를 막는 가장 큰 걸림돌로 작용하고 있다. 요금자율화가 단기간에는 힘들겠지만 장기적으로 반드시 나아가야 할 방향인 것 만큼은 확실하다. 궁극적으로 매달 연료비에 연동시켜 가격을 변경하고 있는 KOGAS나 일본의 도쿄전력과 같이 3개월 마다 요금을 조정하는 방향으로 나아갈 것으로 기대된다.
정부는 자회사의 매각을 요구하고 있으나 현재 한국전력이 시장에서 장부가 이하로 거래되는 실정을 감안할 때 발전자회사도 제값을 받기는 힘든 상황이고 동사 역시 우량자회사를 헐값 매각할 생각이 전혀 없다고 한다. 결국 매각이 어려운 이유는 가격 때문이라고 할 수 있는데 이러한 가격저평가의 근본원인인 정부의 요금규제가 해결되야 동사와 자회사들이 적정한 가격으로 평가받을 수 있게 될 것이고 자연스럽게 매각이 이루어질 수 있을 것이다. 정부의 요금규제는 동사 저평가의 근본 원인으로 작용하고 있고 저평가된 동사의 자회사를 매각하라는 주장은 이율배반적인 요구라고 보여진다.
긍정적인 점은 2005년 이후 1년마다 인상이 이루어지고 있다는 점인데 요금인상주기가 짧아지고 규칙적으로 되는 것은 우리가 주목해야 할 동사의 기업가치 제고의 가장 핵심적인 변화요인이라고 보여진다.
현재 한국 전력시장의 구조는 다음과 같다. 한전은 전력시장인 전력거래소를 통해 6개의 반전자회사와 69개의 IPP(Indepent Power producer), 4개의 PPA(Power Pruchase Agreement)로부터 경쟁입찰을 통해 전기를 구입하여 소비자에게 공급하고 있다. 또한 특정지역 소비자에게 한전을 거치지 않고 직접 전기를 공급하는 22개의 CES(Community Energy Suppliers)들이 있는데, 지금까지 비용절감을 위해 자체발전을 하지 않고 한전으로부터 전기를 구입하여 소비자에게 비싸게 판매함으로써 손쉽게 마진을 확보해왔다. 그러나 올해부터 전력재판매가 금지되고 자체발전으로 전기를 만들어 판매하게 변경됨으로써 CES들이 더 이상 높은 마진을 향유하기가 힘들어졌다. 단, 부족부문에 한해서는 한전을 통한 전력재판매가 예외적으로 허용된다.
(1) 요금인상 매트릭스 민영화 이후 2001년부터 2004년까지 약 4년간 단 한 차례의 요금인상도 없었다. 오히려 2002년 -0.1%, 2004년 -1.5%의 요금인하가 있었다. 그러나 2005년 12월 2.8%의 요금인상, 2006년 12월 2.1%의 요금인상이 이어지면서 올해 말 추가적인 요금인상이 기대되고 있어 3년 연속 요금인상 가능성이 부각되면서 기존의 규제리스크에 대한 재정의 필요성이 대두되고 있다. 즉, 동사 주가의 발목을 잡고 있던 규제리스크가 점진적으로 사라지고 있는 기미를 보이고 있는 것이다. 그러한 변화의 모습은 다음의 사항들에서 확인할 수 있다. 1) 전기요금 조정절차의 투명화 기존의 전기요금 조정절차를 보면 한전이 산업자원부 산하 전기위원회에 전기료인상을 요청 시 전기위원회는 재경부와 협의를 거쳐 승인을 내리게 되면 이를 시행하는 구조로 되어 있었다. 즉, 전기요금 인상이 산자부와 재경부의 입장에 절대적으로 의존할 수 밖에 없는 구조로 되어 있었던 것이다. 그러나 이러한 요금조정절차가 올해 초 다음과 같이 변경되었다. 2) 전기요금 산정기준의 확립 요금규제 변화의 두번째 요인은 바로 구체적인 요금산정기준의 확립이다. 이러한 기준이 확립됨으로써 요금인상율에 대한 예측가능성이 확보되고, 기존의 주먹구구식의 인상에서 합리적이고 공정한 요금인상율이 결정되게 되었다. 요금인상율 산정의 기준이 되는 것은 바로 적정 투자보수율과 실적 투자보수율이다. 적정 투자보수율은 정부가 제시하는 한전의 최소마진이라고 설명할 수 있고 실적 투자보수율은 동사가 실질적으로 거둔 투자대비 실적을 의미한다. 문제는 이러한 실적 투자보수율을 산정하는데 기준이 되는 실적이 전년도 실적이라는데 있다. 즉, 2006년 요금인상시 기준이 되었던 실적은 2005년도 실적이었다. 그러므로 요금인상과 실적 사이에는 1년이라는 갭이 존재하게 된다. 그렇다면 올해 요금인상의 경우 올해 재무제표가 아닌 2006년 재무제표가 반영되게 된다. 그로 인해 실적이 좋아졌는데 요금이 인상되는 경우가 발생할 수 있고 반대의 경우도 발생가능하게 된다. 이러한 요금인상과 실적 사이의 시차는 동사의 주가를 실적과 왜곡시키는 역할을 하고 있다. 즉 실적이 오르는데 주가는 요금인하에 대한 우려로 주가가 떨어지고 실적이 떨어져도 요금인상에 대한 기대감으로 주가가 오르는 현상이 일어나는 것이다. 이러한 갭이 해소될수록 동사의 주가는 실적에 수렴하게 될 것이며 동사 주가의 저평가 해소 기회가 될 것으로 생각된다.
2. 전기료 인상절차의 합리화
산자부 산하 전기위원회는 재경부와 협의하기 전에 우선 전기요금 및 소비자보호 전문위원회의 심의과정을 거쳐야 하며 재경부 역시 소비자들이 참여하는 공공요금 자문위원회의 심의를 거쳐야만 하는 것이다. 즉, 기존의 산자부와 재경부에서 독단적으로 결정하던 전기요금이 소비자들 및 전문위원회가 심의함으로써 불합리한 결정 가능성을 차단하게 되는 것이다. 결국 요금산정에 있어 산자부와 재경부의 독단이 배제되고 더욱 공정하고 합리적인 결정이 내려질 토대가 마련되었다고 할 수 있다.
요금인상율 결정에 있어 적정 투자보수율에서 실적 투자보수율을 차감한 후 나온 수치의 3배의 인상을 실시한다. 예를 들어 2005년의 경우 적정 투자보수율 6.1%, 실적 투자보수율 5.4%의 차이는 0.7%인데 3배를 곱해서 정확히 2.1% 인상을 실시하였다.
(2) 요금인상 히스토리
동사는 2001년 이후 2005년 말까지 요금인상에 실패하였다. 그러나 요금인상에 대한 합리적 토대가 마련됨으로써 매년 인상에 성공하고 있다. 보통 요금인상 협상은 전년도 재무실적이 나오는 3월부터 시작해왔다. 그러나 2005년 당시 정동영씨가 북한에 전력지원을 하겠다는 발언을 하는 바람에 8월에 인상을 못하고 12월 28일에 기습적인 인상에 성공하였다. 그 후 협상 주기가 바뀌어 연말 인상을 해왔고 올해는 대선이 끝나는 대로 곧바로 시작할 계획이라고 한다. 기준이 되는 실적이 2006년 재무제표이기 때문에 요금인상요인이 분명히 있어 3년 연속 인상이 이루어질 가능성이 높다. 작년 인상분인 2.1%는 올해 약 6,000억 정도의 매출 증가 효과로 이어질 것으로 기대된다.
3. Top line
4. Bottom line
일반적으로 동사의 원가율은 유연탄가격, 국제유가, LNG가격 등의 원재료비와 환율의 영향을 받는다. 따라서 유가 및 원자재 가격이 급등했던 2005~6년은 동사에 있어 최악의 상황이었다. 그러나 올해 들어 이와 같은 최악의 상황에서 벗어나고 있는 모습이다. 원가에 영향을 주는 요소들을 개별적으로 검토해보자.
(1) 원료비
동사의 연료비는 총 영업비용의 40%를 차지하고 있기 때문에 동사의 실적은 원재료 가격변동의 영향을 받는다. 원자력 발전 비중은 약 40%에 육박하는데 비해 연료비는 8%에 불과하다. 반면 LNG 발전의 경우 발전량은 17%임에 반해 연료비는 약 50%를 차지한다. 원자력 부분은 연료비 비중이 낮고 장기계약에 따라 가격변동이 거의 없기 때문에 나머지 석탄, 중유, LNG 가격이 실적에 영향을 미치게 된다.
1) 석탄
유연탄의 경우 호주산이 34%, 중국산이 16%, 인도네시아산이 40%정도, 스팟거래가 20%정도를 차지하고 있다. 호주, 중국, 인도네시아 등과 7~8년 장기계약을 통해 안정적인 물량을 확보해 놓고 있다. 일년에 한번씩 가격갱신을 하고 있는데 연초 스팟 가격이 계약단가의 기준이 된다. 보통 3~4월 협상을 통해 가격을 결정하는데 작년의 경우 석탄가격 연초에 급등하여 동사가 계약시기를 8월로 미뤄 2005년에 비해 6.8% 낮은 가격에 계약하는데 성공하였다.
2) 중유
동사의 유류발전은 전체 발전량의 4~6% 수준이나 발전단가가 높고, 필요시마다 스팟 거래로 구입하고, 또 발전의 17%를 차지하는 LNG 가격에 영향을 미친다는 점에서 중요하다. 2005~6년 급등했던 유가가 작년 말부터 하락안정추세에 진입함으로써 올해 60$/B 대를 유지할 것으로 전망된다. 현재 동사는 벙커C유를 100% 싱가폴에서 수입하고 있다. 
* Source : 한화증권
3) LNG
LNG의 경우 100% KOGAS로부터 공급받는데 현재 20년 장기계약을 해놓은 상태이다. KOGAS는 LNG 국제가격변화를 그대로 동사에 전가시키고 있기 때문에 국제 LNG 가격 등락의 영향을 받게 된다. 보통 국제 LNG가격은 유가에 1~2개월 시차를 두고 후행하는 모습을 보이고 있는데 유가가 하향안정화 됨에 따라 LNG가격도 당분간 안정적인 모습을 보일 것으로 기대된다.
4) 우라늄
우라늄의 경우 최근의 가격이 급등하였으나 2013년까지의 물량이 확보되어 있다. 우라늄은 한번 생산하면 2년간 이용할 수 있고 원석이 차지하는 비중이 20~25%이며 전체비중으로볼 때 8%에 불과하여 우라늄가격이 10% 올라봐야 전체연료비는 0.1% 상승하는 정도의 미미한 영향을 미친다.
(2) Generation MIX
연료별 발전단가 차이로 인해 Generation MIX를 어떻게 구성하는가에 따라 매출원가가 달라지게 된다. LNG 및 중유 발전의 경우 원자력 및 석탄 발전에 비해 단가가 약 3배정도 높다. 원자력, 석탄 발전의 경우 발전 단가도 쌀 뿐더러 예열이 필요해 기본 전력으로 사용하고, LNG 및 중유 발전의 경우 초과전력수요가 발생하는 경우에 한해 필요시 구입하여 사용하고 있다.
동사는 향후 연료비 절감 전략을 추진하기 위해 원자력, 석탄이 80%이상을 차지하는 최적의 Generation MIX 구성을 추진하고 있다. 또한 원자력발전 가동률 90% 이상을 유지하는 것을 목표로 하고 있다. 또한 장기적 연료 공급원 확보를 위해 해외광산지분 확보를 추진하고 있고 LNG 직도입도 추진하고 있다.
(3) 환율
동사는 대표적인 원화강세 수혜주라고 할 수 있는데 환율이 하락할 경우 원료비가 절감될 뿐만 아니라 외화부채로 인한 외화환산이익일 발생하기 때문이다. 환율은 2001년 이후로 지속적으로 하락추세를 이어가고 있고 향 후에도 미국의 쌍둥이 적자로 인해 유동성 확대가 예상됨에 따라 원화강세 추세는 지속될 것으로 전망된다. 올 해 외화부채 비율증가와 환율하락을 고려할 때 외화환산이익이 무려 5,800억 수준에 이를 것으로 예상된다.
5. FCF의 개선을 통한 배당여력 증가
동사는 올해부터 원료비 안정과 환율하락으로 인해 실적회복이 기대되며 또한 캐펙스 완화추세로 인해 FCF가 증가할 것으로 기대된다. 따라서 캐펙스 감소로 인한 FCF의 증가는 동사의 배당여력 증가로 이어질 것으로 기대되는 부분이다. 보통 동사는 계획대비 약 80%수준의 캐펙스 집행을 해왔는데 이에 따르면 2007~8년 8조원 선을 정점으로 하락 추세로 이어질 것으로 전망된다.
6. 신성장동력인 해외사업
동사는 연료조달비용 절감과 신성장동력 마련을 위해 해외발전 및 자원개발 사업을 진행 중에 있다. 현재 중국, 내몽고, 나이지리아, 아프리카, 인도네시아 등지에서 광범위하게 추진하고 있는데 하반기에 1~2개 정도 가시화 될 것이라고 한다. 동사는 현재 나이지리아의 해상광구인 OPL321광구와 323광구 개발에 참여하고 있는데 추정 매장량이 20억 배럴에 달할 정도의 초대형 광구로 평가되고 있다. 국내 컨소시엄이 60%의 지분을 확보하고 있고 그 중 한국석유공사가 75%, 동사가 15%, 대우조선해양이 10%의 지분을 보유하고 있다. 동사는 향후 2015년까지 해외사업 매출을 전체 사업 매출의 8%까지 확대하는 것을 목표로 하고 있다.
<해외사업 진출현황>
* Source : 파이낸셜 뉴스
7. 놀라운 자산가치
동사는 전국적으로 집계조차 힘든 엄청난 부동산을 보유하고 있는데 이 중 용산변전소, 왕십리변전소 등 약 4만개의 유휴부동산을 보유 중이라고 한다. 이와 같은 유휴부동산을 적극적으로 개발하는 것을 검토 중에 있는데, 개발하기 위해서는 정관과 공사법을 개정해 부동산개발을 사업목적으로 넣어야 하는 절차적 문제가 있다. 현재 부동산개발자회사를 설립하는 것도 검토 중에 있다고 한다.
동사의 토지 장부가는 33,690억 원에 달하는데 공시지가는 43,410억 원으로 단순차액만 9,720억 원에 해당한다. 그러나 190개의 판매사업장과 50개의 송변전사업장이 고객 최접점 지역에 위치하고 있어 실제가치는 상상을 초월할 것으로 보여진다.
한편 본사는 공공기관 지방이전 계획에 따라 2012년까지 나주로 이전할 예정이다. 현재 동사부지가 삼성동 노른자위 땅으로 2만 4천평에 이르는데 장부가는 5,500억 원인데 비해 시가는 3.3제곱미터 당 1억원 이상이라고 한다. 그렇다면 최소 2조 4천억의 수익가치화가 가능할 것으로 보인다. 이 중 천평이 상업용지고 2만 3천평이 주거용지라 곧바로 대규모 주거단지 개발이 이루어진다면 개발차익이 엄청날 것으로 예상된다. 매각가능성도 존재한다.
또한 기존의 변전소를 지하에 묻고 지상을 개발하는 방안을 추진 중이다. 현재 화양리와 구리에 시범적용을 하고 있다. 장기적으로 KT&G처럼 적극적인 부동산개발을 할 가능성이 존재하는데 동사의 집계조차 힘든 엄청난 부동산 가치를 고려할 때 그 잠재력은 매우 크다고 보여진다.
8. 자회사 상장이슈
동사는 남동발전을 비롯한 원자력을 제외한 모든 자회사를 매각하려고 계획 중에 있다. 개략적으로 한국수력원자력발전만 6조 이상의 가치가 있고 나머지 자회사들을 합치면 10조 이상의 가치가 있을 것으로 보여진다. 한전기공과 지역난방공사는 올해 안에 상장을 추진 중이다. 자회사 상장 및 매각으로 인해 현금이 유입되면 해외사업과 배당에 사용할 계획이라고 한다.
9. 재무구조
1) 이익잉여금
동사는 안정적인 독점 비즈니스를 통해 이익잉여금을 꾸준히 쌓아왔다. 2007년 2분기 기준 이익잉여금이 26조 4,131억 원으로 무려 현재 시가총액의 97.44%에 이른다.
2) 현금흐름
동사는 독점적인 비즈니스의 바탕 위에 매년 안정적인 현금흐름을 창출해내고 있다.
3) 부채
동사는 이자발생부채 기준으로 부채비율 약 30%대를 꾸준히 유지하고 있다. 또한 현금흐름으로 부채를 상환하여 부채비율이 감소하고 있는 추세이다.
10. 지배구조와 주주정책
동사의 주주구성 현황을 보면 다음과 같다. 현재 산업은행과 정부지분이 51.07%로 경영권을 정부가 가지고 있다. 그 외 자사주 3.14%를 보유하고 있고 외국인은 약 30%를 가지고 있다. 결국 기관과 개인 지분은 합쳐서 15.75%에 불과하다. 
* Source : KEPCO
배당은 2001년 발전자회사 분할 후 FCF의 개선으로 30%의 배당성향을 목표로 하고 있다. 
종합해보면, 동사는 현재 독점적 전기사업자로서의 영업가치와 부동산, 우량 자회사 등 탁월한 자산가치를 지녔음에도 불구하고 정부의 가격규제로 인해 장부가에도 못미치는 저평가 상태에 놓여있다고 보여진다. 그러나 동사의 최대 저평가 요인이었던 정부의 가격규제가 점진적 완화 및 합리화의 추세를 보이고 있어 향 후 동사의 가치에 대한 리레이팅이 이루어질 가능성이 높아지고 있는 실정이다. 정부규제가 완화될수록 그에 비례하여 동사의 저평가 해소 정도가 커질 것으로 기대되는 부분이다. 정부의 규제완화, 동사의 실적증가, 자산의 수익가치화가 동시에 일어나고 있는 현재 시점에서 동사의 저평가 정도가 매력적으로 보여진다.
김일태(itkim@viptooza.com)
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