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아세아제지, 판지의 제왕
1. 업황
제지산업은 펄프 및 고지를 주원료로 하여 각종 종이 및 종이제품을 생산하는 사업으로 거액의 투자비가 소요되는 자본집약적 대형 장치산업이다. 대규모의 설비투자는 진입장벽으로 작용해 신규업체의 시장진입이 어렵다는 장점이 있으나, 수급불균형으로 인한 이익변동성이 크고 불황기에 고정비부담으로 인하여 채산성이 악화되는 단점을 가지고 있다. 수요변화에 탄력적으로 대응하기 어려워 수급불균형이 주기적으로 반복해 나타나는 특성이 있는데, 수요는 경제성장과 맞물려 완만한 증가를 보이는 반면, 공급은 투자설비기간이 장기간에 걸쳐 이루어지기 때문에 설비완료 때마다 공급능력이 계단식으로 급증하여 수급불균형에 따라 가격이 주기적으로 변동하는 전형적인 경기변동형, 경기민감형 산업이라 할 것이다.
그 동안 최악의 시기를 겪어온 제지업체들은 출혈경쟁과 외형팽창 정책을 뒤로하고 구조조정과 비용절감을 통한 경영내실화에 온 힘을 쏟고 있고, 수요는 지속 성장하는데 반해 공급축소로 인해 수급균형 점차 맞춰지면서 가격안정과 함께 각 업체별로 06년을 기점으로 이익이 증대되고 있다. IMF 이후 제지산업의 성장율은 GDP성장율 보다 낮았으나 골판지산업은 10년동안 연평균 6.9%씩 성장하였으며 IMF이후 5~6년간 평균 5.3%씩 성장하여 GDP성장율을 초과하였다.
1) 수급구조 개선 
* 자료 : 한국제지공업연합회
04~05년의 불균형한 수익구조가 06년 역전되어 균형을 이루었으며 재고가 급격하게 소진하는 모습을 보이고 있는데 골판지원지의 가격인상 및 유지는 이에 기인한다.
2) 가격스프레드 개선
골판지 원지 공급축소와 국산고지 회수율 증가로 인하여 원재료인 고지가격이 하락한데 반해, 제품 판매단가는 꾸준한 상승 추세에 있어 가격스프레드가 점점 증가하고 있으며 06년 9,10월 골판지 원지 가격인상을 계기로, 안정된 수급균형을 바탕으로 한 가격안정이 이루어지고 있다. 이는 업황개선으로 인한 수요증가, 공급축소, 경쟁완화, 비용절감 등 다양한 요소가 복합적으로 작용한 결과로 판단된다.
자료: 분기보고서
특히 아세아제지의 영업이익률은 국산고지가격에 결정적으로 연동되는 모습을 보이고 있다. 국산고지가격이 현재 8만원대에서 7만원대까지 하락할 경우 분기별 영업이익률은 14~15% 수준까지 가능하며 10만원대의 경우 10%수준을 유지할 것으로 보여진다. 만일 고지가격이 10만원을 넘어선다면 10%이하로 떨어질 것으로 전망된다.
<국산고지가격과 아세아제지 영업이익률 추이>
* 자료 : 하나증권
3) 펄프가격 하락 + 환율 하락으로 인한 이중수혜
인쇄용지 업체의 경우 환율하락으로 인한 펄프수입비용 절감효과보다 수출마진감소분이 더 크기 때문에 환율하락이 실적에 부정적으로 작용한다고 할 수 있다. 반면에 골판지 업체의 경우에는 내수비중이 크기 때문에 원재료 절감효과가 더 커 환율하락이 유리하게 작용하게 된다. 또한 지속적으로 인상되었던 국제펄프가격이 공급물량 증가로 인해 올해를 기점으로 하락안정세에 접어들 것이라는 예상이 지배적이어서 환율하락과 펄프가격하락이라는 원가절감의 이중수혜를 입게 될 전망이다.
결국 종합하면, 국산고지가격의 하락과 수입펄프가격의 하락, 환율하락, 제품가격 인상 등 모든 제반 요건들이 유리한 상황으로 돌아가고 있고, 여기에 더불어 설비폐쇄를 통한 공급축소와 각종 비용절감 노력에 무,배추 포장화사업 등과 같은 수요증가 모멘텀까지 더해져 업황자체가 최악의 단계를 넘어서 턴어라운드를 하고 있으며 업종의 1등기업으로서 그 턴어라운드의 수혜를 정면에서 가장 많이 입을 것으로 기대된다.
2. 제품
아세아제지는 골판지 표면지 – 석고보드 원지 – 크라프트지라는 독과점의 3각편대를 보유하고 있다. 현재 매출 비중은 골판지 표면지가 75%로 절대적이고, 17%를 차지하는 석고원지는 회사의 알짜사업으로 캐쉬카우의 역할을 하고 있으며, 저마진의 크라프트지는 모회사인 아세아시멘트에 공급하기 위해 생산하는 것으로 보인다.
자료 : 사업보고서
자료 : 사업보고서, 표면지 점유율에는 자회사 아세아페이퍼텍 수치 포함
(1) 골판지 표면지
골판지 업체는 크게 골판지 원지를 만드는 업체와 골판지 원지를 이용하여 골판지 상자를 만드는 업체로 나눌 수 있다. 골판지 원지는 라이너지와 골심지로 나눌 수 있으며 라이너지는 다시 바깥쪽에 글씨 등이 인쇄되는 표면지(크라프트라이너지)와 안쪽의 제품과 접하는 이면지(테스트라이너지)로 구성된다. 동사는 현재 라이너지중 표면지를 생산하고 있다. 라이너지는 전자제품, 식품, 농산물 등의 포장용 상자를 만드는 골판지의 내, 외장용으로 사용된다
(2) 석고보드 원지
석고보드 원지는 건물의 단열을 위한 건축 마감재인 석고보드에 사용되는 원지로서 건축 자재용으로 다양하게 사용되고 있다. 특히, 리모델링이나 각종 공사에 안쓰이는 곳이 없어 그 수요가 끊이지를 않고 있는데, 동사는 70%의 시장점유율을 확보하고 있다. 석고보드 원지는 그 품질이 일반 다른 종이와는 달리 매우 까다롭기로 유명하여 여러 제지업체들이 개발을 시도하였으나 대부분이 상용화에 실패를 하였다. 동사의 석고보드 원지는 세계 품질 수준의 제품으로 향후 중국, 동남아 및 전 세계적으로 수출계획을 가지고 있다.
(3) 크라프트지
크라프트지는 시멘트용, 사료용, 제당용, 제분용, 미곡용 등으로 사용되는 화학펄프의 일종인 미표백 크라프트 펄프를 주원료로 하는 포장용지이다.
<제품사진>
자료 : 아세아제지
3. 경쟁현황
(1) 골판지 표면지
과거 골판지 표면지 가격 인상이 어려웠던 이유 중 중요한 것이 최대 스포일러인 금호페이퍼텍(현 아세아페이퍼텍) 때문이었다고 한다. 아세아, 신대양, 동일 등과 같은 계열사 고정매출이 없었던 금호페이퍼텍으로서는 뛰어난 기술력으로 승부하던지, 가격인하를 통해 우위를 점하는 것 외에는 살아남을 방법이 없었는데 후자의 방법을 택하였다. 결국 2006년 3월 10일 아세아제지는 덤핑전략을 펼치던 경쟁자인 금호페이퍼텍을 인수함으로써 골판지 표면지 업계의 치열한 경쟁상황을 종료시켰다. 그 이후 가격인상 및 유지가 지속되고 있으며 2007년 본격적으로 이익이 증가할 것으로 예상된다
즉, 금호페이퍼텍을 업계 1위 업체인 아세아제지가 인수함으로써 1,2위를 업치락 뒤치락 하던 외형경쟁 및 출혈경쟁이 종료되고 골판지 원지가격 인상 및 유지가 가능해지는 안정된 과점시장의 모습으로 업계가 재편되었다. 그 이후로 각 업체들은 외형경쟁이나 가격경쟁을 지양하고 가격을 유지한 상태에서 비용절감을 통해 내실화를 지향하는 경영전략을 내세우는 분위기가 형성되고 있는데 이는 골판지 원지업체의 구조적인 변화라고 하겠다. 아세아 계열이 M/S 50%정도를 차지하는 상황에서 더 이상의 경쟁은 무의미하게 되어 버린 것이다.
<표면지(크라프트라이너지) MS추이>
자료 : 한국제지공업연합회
(2) 석고보드 원지
17%정도의 매출비중과 70%의 시장점유율을 차지하는 석고보드 원지는 회사가 자랑하는 효자종목이다. 타사에서 진입이 어려운 이유가 로스율이 높고, 규격이 바뀌는 것에 대한 대응이 쉽지 않으며, 가장 큰 이유는 물성때문이라고 한다. 물성이란 석고가 고온이기 때문에 틀역할을 하는 종이가 견딜 수 있는 정도를 말한다. 경쟁사로는 수입원지인 라파즈가 있는데 품질면에서 떨어진다고 한다. 또한 석고보드의 장점은 경기변동에 둔감해 매출이 꾸준하다는 것이다.
(3) 크라프트지
저마진의 지종으로 10%의 M/S를 가지고 모회사인 아세아시멘트에 납품하고 있다. 아세아페이퍼텍을 인수후 크라프트지를 생산하는 안양공장을 폐쇄하여 구조조정을 실시하였다.
4. 이슈분석
(1) 청원공장 자산가치 상승
충북 청원군 부용면 금호리에 위치한 동사의 청원공장부지는 주변지역이 행정도시 주변지역, 물류지역으로의 개발 가능성 등에 의해 최근 10~20배의 지가상승이 일어났다. 청원공장은 행정도시 주변 5km 범위에 속하면서 최근 지가상승이 계속되고 있다. 지금은 영업자산이지만 1989년 가동기준으로 20년에서 최대 30년 안에 공장폐쇄 가능성이 있으므로 수익가치화될 가능성이 있다. 수익가치화될 경우 대규모 평가차익이 발생할 것으로 전망된다.
<행정도시 조감도>
(2) 무,배추 포장화 정책수혜
2007년 1월부터 무배추 포장의무화가 전면 실시되었으나 구체적인 신규수요창출이나 실적증가 여부는 시간이 지나봐야 알 수 있다고 판단된다. 골판지 상자가 신선도 유지에는 유리하나 가격경쟁력 측면에서 불리하여 과연 그물망과 골판지 상자중 어느 것이 무배추 포장재료로 사용되는 가가 핵심인데 가락시장, 농림부에 따르면 아직은 그물망이 주로 사용된다고 한다.(실제로 가락동 농수산물 시장에서 무,배추가 그물망에 포장되어 거래되고 있는 것을 직접 확인하였다.) 업계에서는 향 후 골판지 상자가 농산물 포장재시장의 50%정도 차지할 것을 예상하고 있었는데, 이는 판지시장의 10% 정도 신규시장이 창출되는 효과를 유발하는 효과가 있으며 현재 골판지원지시장이 1조5천억 시장이기 때문에 10%의 신규시장이 창출된다면 천오백억 정도의 추가매출이 기대되고, 골심지, 이면지를 제외한 표면지 시장만 보면 약 500억이고 그렇다면 표면지 시장의 50%를 점유한 아세아제기,페이퍼텍이 250억의 매출성장을 기대할 수 있다는 결론이 된다. 따라서 농산물 포장화사업은 하나의 신규시장창출이자 성장동력의 보너스개념으로 접근해야 할 것이다.
<무,배추 포장제 단계별 추진전략>
5. 지배구조
<아세아그룹 지분구조>
자료 : 이투데이
동사의 지분구조는 최대주주이자 창업자인 이병무 회장을 정점으로 아세아시멘트가 실질적인 지주회사 역할을 수행하고 있다. 아세아시멘트가 아세아제지 지분을 37.87%를 보유하고 있으며 다시 아세아제지가 5개의 제지 자회사의 지분을 보유하고 있는 형태이다. 복잡한 순환출자형태가 나타나지 않아 향후 아세아시멘트가 그룹 지주회사로 등극할 가능성이 다분한다. 동사의 리스크 요인 중 하나는 바로 계열사 리스크이다. 계열사 리스크는 다음과 같이 모회사 리스크와 자회사 리스크로 나누어 생각할 수 있다.
(1) 모회사 리스크
과거 아세아제지가 호황으로 현금이 많이 쌓여 있을 때 아세아시멘트에 의해 자회사투자를 강요받았던 히스토리를 가지고 있다. 그 때 인수한 자회사가 라딕스인데, 그 투자로 인해 400억 손실이 발생했다. 그 이후 라딕스 지분은 거의 다 정리하였으며 무엇보다 그룹 후계구도가 완료되었다는 점에서 시멘트와 제지의 이익상반행위는 없을 것으로 기대된다. 이병무 회장의 장남인 이훈범씨는 아세아시멘트 부사장 직을 수행하고 있고, 차남인 이인범씨는 아세아제지 이사직을 수행하고 있어, 향 후 장남이 시멘트, 차남이 제지를 물려받는 그림이 그려진다. 그러나 양사간의 이익상반행위 가능성은 존재하는 것이 사실이다.
(2) 자회사 리스크
4개의 상자업체 자회사인 유진판지공업(주), 제일산업(주), (주)에이팩, 삼성수출포장(주)이 매년 손실을 내고 있어 지분법평가에 반영되고 있다. 이는 원지가격 상승을 상자가격 상승으로 전이할 수 없는 상자업체의 한계와 과점시장인 원지업체와는 달리 중소형 업체들이 난립하여 치열한 경쟁을 하고 있는 상자업체의 구조적인 문제 때문이다. 따라서 원지가격이 상승추세에 있기 때문에, 상자가격 상승이 이루어지지 않는다면 4개 상자자회사의 실적도 기대하기 힘들 것이다. 향후 4개의 상자업체로 부터 매년 약 50억원이 지분법평가손실이 박생할 전망이나 턴어라운드한 원지자회사인 아세아페이퍼텍이 지분법평가이익으로 어느정도 메꿔줄 것으로 전망된다.
김일태(itkim@viptooza.com)
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