◆ 주식시장의 종합주가지수가 연일 신고가를 갱신하고 있고, 종목들 개별적으로도 신고가를 내는 종목이 속출하고 있습니다. 투자자로서는 신고가를 내는 종목에 투자할 것인가, 아직 제대로 오르지 못한 종목에 투자할 것인가로 흔히 고민을 하게 됩니다.

이런 때에 양쪽의 이야기가 동시에 나옵니다. 달리는 말에 올라타라는 이야기를 하는 사람도 있고, 이제는 아직 못 오른 종목을 사라고 이야기 하는 사람도 있습니다.

이에 대한 정답은 한 가지가 아닙니다. 조선시대의 유명한 황희 정승의 말처럼 “네 말도 맞고,” “네 말도 맞다”입니다. 달리는 말이 무조건 앞으로도 더 오를 것이거나, 아직 못 오른 종목이 무조건 앞으로는 오를 것이라는 식의 이야기는 의미가 없기 때문입니다.

달리고 있는 말이건, 쉬고 있는 말이건, 어떤 방식으로 투자대상을 선택하고 어떻게 타이밍을 잡느냐의 문제일 뿐입니다.

◆ 쉬고 있는 종목이라도 저평가 상태에서 소외당하면서 못 오르고 있는 상태라면 별 부담없이 매수해도 됩니다. 대개는 거래가 부진한 종목 중에서 유동성 부족으로 인하여 투자자들이 외면하여 아직까지 저평가된 종목들이 남아 있습니다.

그러나 주식시장의 대세 분위기가 양호하면 저평가로 남아있는 종목을 찾는 사람들이 늘어나서 유동성이 부족한 저평가 종목에도 결국에는 매수세가 들어오게 되므로 단기투자자가 아니라면 분산투자의 일환으로서 자산의 일부는 기꺼이 넣어두어도 괜찮습니다.

반면에 달리는 말이라도 고평가가 너무 극심해진 상태라면 일단 부분적으로라도 이익실현을 해 놓고 교체매매를 고려할만 합니다. 예를 들어 회사가 보유한 부동산의 개발 가능성이 높아져서 자산가치가 높다는 사실이 상승의 강력한 동기로 작용했던 종목이 주가가 몇 배로 오른 상태에서도 여전히 부동산 자산가치가 언급되는 경우를 볼 수 있습니다.

예전에는 주가가 주당자산가치보다 크게 밑돌았지만 몇 배로 올라버린 주가에서는 오히려 미래의 자산가치까지 다 반영한 금액보다도 그 종목의 시가총액이 훨씬 더 넘어버린 상태라면 더 이상 예전의 상승 동기가 적용되지는 않습니다. 그럼에도 그 종목이 유망한 이유로서 과거와 똑같은 이유가 거론되는 모순을 볼 수 있습니다.

또한 회사의 실적이 크게 좋아지고 있는 종목은 몇 년 뒤의 미래실적까지 끌어오면서 적정 주가의 산출에 반영하는 것이 주식시장에서 보편적으로 사용하는 방법입니다.

그런데 몇 년 뒤의 실적까지 반영하더라도 주가가 너무 올라서 높은 PER로 되어버린 종목들도 생겨납니다. 더욱이 그 회사의 영업 사이클 상 몇 년 이후에도 성장을 지속하는 호황국면이 지속될지, 아니면 조정국면으로 들어설지 의문인 업종이라면 몇 년 뒤 예상실적을 기준으로도 PER가 높을 때에는 논리적으로는 분명 고평가라 할 수 있습니다.

다만 주식시장은 수급의 게임과 심리 게임을 펼치는 곳이므로 상승 추세가 지속되다보면 가속도가 붙으면서 오버슈팅이 심하게 나타날 수 있는 것 뿐입니다. 하루 종일 주식시장을 바라볼 수 있는 전업투자자이고 초단기투자자에게는 오버슈팅하는 종목을 겨냥하는 것이 때로는 짧은 시간 안에 수익을 잘 올릴 수 있는 방법이 되기도 합니다.

그러한 투자자가 수익을 잘 올린다는 것을 보고서 입장이 다른 투자자가 쫓아하면 오히려 더 안 좋은 투자결과를 가져오기 쉽습니다.

◆ 평범한 투자자로서는 그런 점에 의한 위험부담을 최소화하려고 한다면 역시 실적과 자산 대비하여 주가가 상대적으로 부담이 적은 종목들을 대상으로 하는 것이 정석이라 하겠습니다. 요즘 신고가를 내고 있는 많은 종목들 중에서 그러한 부담이 적은 종목의 사례로서 대한항공을 들 수 있을 것입니다.

우량대형주이면서 실적과 자산 대비하여 다른 신고가 종목들에 비하여 상대적으로 부담이 적은 종목 중 하나라 하겠습니다. 6월8일 종가인 5만2800원 기준에서, 작년 실적으로 계산하면 PER이 9.15이고 PBR이 0.91입니다. PER이 10 이하이고 PBR이 1 이하인 것입니다. 최근에 주가가 많이 올랐음에도 불구하고 주당순이익에 비해서 주가가 10배 이하이고, 주당순자산보다 주가가 낮은 상태인 것입니다.

더욱이 이는 작년을 기준으로 한 것이며, 올해에는 실적이 작년보다 크게 좋아진다고 예상되고 있으므로 미래의 실적은 아직 주가에 제대로 반영되지도 않은 상태라 봐도 됩니다. 올해 1분기 실적은 작년 동기 대비하여 매출액 10.7% 증가, 영업이익 66.1% 증가, 순이익 2.7% 증가입니다. 또한 자본총계가 작년 말 대비하여 올해 들어 3개월 동안에 3.2%가 증가하여서 PBR은 더 낮아진 셈입니다.

◆ 실적 호전인 경우에 실적의 증가속도가 사이클의 정점에 놓여 있느냐 끝물이냐 여부도 중요합니다. 항공업종의 경우에는 정점도 아니고 끝물도 아니고, 시대적인 상황 상 글로벌화가 촉진되면서 추세적인 호황국면으로 이어지는 전반부에 놓여있는 것입니다.

비행기 타는 사람들이 크게 늘어나고 있는 현상이 앞으로 더 지속되리라는 것은 자명합니다. 미국이나 유럽, 중동 등으로의 여행, 해외연수, 출장 등이 많아지는 것은 물론이거와 가까운 인접 국가와의 교류가 활발해지면서 항공 수요는 계속 늘어날 것입니다. 제 주변에 잘 아는 사람들도 1년에 몇 번씩 동남아로 골프 치러가는 것을 볼 수 있듯이, 동남아 국가로의 골프 여행객도 해마다 증가하고 있습니다.

환율 하락도 항공기로 여행하는 사람이 늘어나는데 기여되고 있으며, 미국 비자 면제, FTA타결, 한국 유럽연합(EU) 협상 시작으로 장기 수요가 증가할 포텐셜도 있습니다. 이에 따라 항공기를 통한 화물의 운송 수요도 늘어날 것입니다. 배가 아닌 항공기로 이동되는 전자제품, 기계, 섬유제품 등의 화물 교역량이 증가할 수 있는 여건인 것입니다.

물론 사업의 세계에서는 수요가 많아진다고 해서 무조건 돈버는 것이 아니라. 수요가 많아지는 것만큼 공급이 얼마나 함께 늘어나고 그 기업의 경쟁력이 어떠한가가 기업의 수익성에 영향을 주게 됩니다. 대한항공의 경우 국제선 항공화물부문에서 3년째 연속 세계 1위를 차지하고 있으면서 대외적인 경쟁력 우위를 점하고 있습니다.

미국 대형 항공사들이 미국 국내선과 대서양 노선에 주력하는 편이라서 한미 노선에 경쟁우려가 적은 편이고, 인천국제공항의 동북아 허브공항을 향하여 나가는 꾸준한 성장세도 전망됩니다.

◆ 항공사의 원가에서 기름값이 차지하는 비중이 30%에 달하므로 유가의 상승이 가장 큰 우려감으로서 그런 부분이 항공주가 디스카운트 받았던 원인 중 하나가 되어왔습니다. 그러나 유가상승 폭에 비해서는 상대적으로 안정적인 운항원가 유지, 원가절감을 위한 노력으로 인한 유가상승 부담의 최소화가 현재의 방향입니다.

파생상품을 통하여 유가 인상에 따른 위험을 줄이고 있습니다. WTI를 기초자산으로 하여 콜옵션 1단위를 매입하고 풋옵션 1단위를 매도하는 방식을 통하여 유가의 급격한 상승과 하락, 양방향에 대한 변화에 대처하고 있습니다.

원가 절감의 예로는, 대한항공의 보잉747은 기름 절약을 위하여 활주로에 내리자마자 엔진 4개 가운데 하나를 끄는 방식을 택하기로 했습니다. 또한 비행기 엔진 내부를 주기적으로 물청소하는 프로그램을 도입하여 연료 효율성을 0.5%포인트 향상시키고, 운행시 기름이 적게 들어가도록 수하물의 무게를 줄이는 노력으로서 최적화된 탑재용수의 양을 찾아내었습니다.

2002년부터 2006년까지 5년 동안 유가는 2~3배로 급등하였습니다만 대한항공의 영업이익은 4,568억→3,114억→3,840억→4325억→4974억원으로 일정 범위 안에서 움직여 왔습니다. 즉 유가가 3배씩이나 상승해도 일정 수준의 영업이익을 유지할 수 있는 적응력이 있음이 실증적으로 나타나있습니다.

따라서 기업의 영업환경이 과거보다 우호적으로 변하고 있는 상황에서는 유가가 상승하더라도 이익은 증가할 수 있으리라 바라볼 수 있는 것입니다. 만약에 유가 상승을 이유로 주가가 하락조정을 보인다면 오히려 좋은 매수 기회가 될 수 있는 것입니다.

한편, 대한항공은 외화자산보다 외화부채가 4조원 이상 많으며, 외화부채의 90% 이상이 달러로 되어있습니다. 달러 약세 및 원화 강세의 상황에서는 외환 관련한 손익에서 유리하였습니다.

◆ 대한항공은 감가상각비가 연간 약 7000억원에 달합니다. 이렇게 많은 감가상각비가 현금흐름에 나타나는 다른 마이너스 요인을 상당부분 상쇄시켜 줍니다. 자산 중에 항공기의 비중이 매우 크다는 점이 감가상각비가 큰 요인에 해당합니다.

총 자본총계가 4조 5,139억원인데 장부가 상으로 항공기자산이 3조원이 넘고, 엔진자산은 8300억원이 넘습니다. (그 외에 항공기리스자산은 3조6천억, 엔진리스자산은 9천6백억)

대한항공에서 보유하고 있는 항공기 가격은 감가상각 후의 가격인 장부가보다 올라 있어서 차액만큼의 상당한 실질적인 자산가치가 숨어있습니다. 이를 감안한 실질 PBR은 더욱 낮아지게 됩니다. (작년에 대우증권에서는 대한항공의 항공기 자산 재평가시 9,900억원의 미반영 자산가치가 추정된다고 밝힌바 있음)

증권사에 따라서는 영업을 위해 필요한 항공기는 처분해서 이익을 낼 수 있는 대상이 아니라는 이유로 대한항공을 자산주로 분류하는 것에 이의를 제기하기도 했지만, 자산은 처분을 하건 안하건 자산으로 간주하는 것이 합리적입니다.

다른 회사에서 그 회사와 똑같이 영업을 하려면 그만한 금액의 자산을 취득해야하고, 그에 따라 지불해야하는 비용이기 때문입니다.

또한, 영업과 관계없어서 처분을 하는 자산과 영업을 위하여 처분하지 않는 자산을 비교할 때에, 처분하여 일회성으로 돈이 들어오는 자산에 비하여 처분하지 않은 상태에서 그 자산이 매년 돈을 벌어주는 자산이 오히려 더 값어치가 있는 것입니다.

이는 우리가 자산을 현금으로 가지고 있느냐, 돈을 벌어주는 것, 즉 투자가치가 있는 것을 사들여서 현물로 가지고 있느냐의 비교와도 마찬가지입니다.

◆ 대한항공은 최근에는 항공시장 환경의 변화에 능동적인 대처를 하기 위해서 저가항공사(LCC) 설립을 검토한다는 공시를 6월4일에 하였습니다. 우리나라 기업들이 중국, 일본, 베트남 등을 비롯하여 경제가 새로이 활성화되어가는 동남아시아 국가들에 진출하는 사업을 활발히 펼쳐 나가려는 추세이기 때문에 초단기 비즈니스 출장에 대한 항공수요가 증가하리라 전망됩니다.

이에 따라 저가 항공의 수요도 장기적으로 늘어날 상황이고, 대한항공의 성장성에 기여될 수 있을 것입니다. 미국과 유럽에서는 가까운 노선에서는 품격 높은 서비스 대신에 낮은 가격을 선택하는 저가항공의 시장점유율이 이미 20% 이상인 상태입니다. 제가 최초로 비행기를 탄 것은 80년대 상반기에 제주도 갈 때였는데 가까운 거리이면서도 대형 비행기의 품격 높은 서비스가 제공되었습니다.

거의 비슷한 시기에 미국에 가서 미국 내에서 이동하면서 탄 비행기가 저가에 서비스도 별로 없는 것을 경험하고는 그 당시에는 희한하다는 느낌이 들었습니다. 최근에 우리나라에서도 저가 항공사가 생겨났지만 중국과 동남아 권에서의 저가 항공 수요는 앞으로 보편적으로 자리 잡아가 되리라 예상됩니다.

◆ 우리나라에서 2000년 이후 해외 여행객이 연간 20% 씩이나 증가하고 있는 추세가 이어지고 있는 시대에 항공업종의 전망은, 옛날에 미국에서 철도 여행이 늘어나던 시대에 철도업종의 종목들이 크게 부상했던 것과 비교하여 바라볼 수 있을 것입니다.

주가 차트 상으로는 주식시장이 대활황장이던 1989년 4월의 37,700원이 예전의 사상 최고가였으며, 작년 봄에 그 가격대까지 올라서 1년 정도 횡보 조정을 이어갔었습니다. 그러다가 사상 최고가를 본격적으로 확실히 돌파한 것은 올해 4월이었습니다. 불과 두 달 밖에 안 지난 것입니다.

따라서 단기적인 상승에 부담을 느끼기 보다는 본격 상승기의 아직 전반부라고 봐도 큰 무리가 없을 것입니다. (아래 차트는 지난달 기준으로 그려진 사상 신고가 돌파의 투자포인트를 보여주는 그림입니다.)

업종 환경에 대한 우호적인 상황과 실적 호전이 실제로 뒷받침 되고 있고, 신고가를 내고 있는 다른 중대형주 들에 비하여 PER과 PBR이 낮다는 점 등을 감안할 때 기존 보유자라면 보유 지속, 신규 매수자라면 조정시마다 분할매수 관점으로 접근해도 될 것입니다.