동원개발2,620원, ▼-10원, -0.38% 2006년 3분기 영업실적 분석 

이 회사의 장기 주가 흐름을 보면 2004년부터 올라가기 시작했다. 지금은 시가총액이 약 1000억원이다. 한편 이 회사의 순이익과 영업활동에서 나오는 현금흐름은 2005년에 약 300억원이다. 이 회사는 과거에 순이익과 영업활동현금흐름에 변화가 심했다. 
 
  
 이 회사의 전체 모습을 연간 숫자로 보면 매출액이 연간 약 500억원에서 2004년에는 7배인 3500억원을 넘었다. 그리고 2005년에는 다시 2000억원으로 낮아졌다. 매출액의 변동이 매우 심하다. 이 회사는 부채가 늘어나면서 자산이 늘고 매출도 같이 늘어났다. 그러나 매출이 휠씬 더 빠른 속도로 늘어났다. 이 뒤를 이어서 주주자본이 늘고, 부채가 줄어들었다. 즉 부채를 늘려서 사업규모를 키운 후 여기서 수익을 내고, 이 수익으로 과거에 늘어난 부채를 갚고 있는 모습이다.
 
문제는 이 회사의 매출액이다. 계속해서 자산보다 매출액이 낮았으나 2003년부터 매출이 자산을 넘어섰다. 이 회사는 매출이 이렇게 갑자기 늘어나기 위해서 무엇을 한 것일까? 만약 매출을 늘리기 위해서 회사가 특별히 준비한 것이 없다면 매출이 늘어나고 수익이 늘어난 것은 이 회사의 실력이라기 보다는 외부의 영향이자 우연히 얻은 행운이라고 할 수 있다. 이런 행운이 여러 번 찾아오지는 않을 것이다.
 
  
이 회사의 매출이 급증한 시기에 자산에 일어난 변화를 보면 운전자산의 비중이 크게 늘어났다. 이 회사 운전자산의 대부분은 재고자산이다. 
 
 
그리고 이 회사 매출액 증가는 재고자산의 증가와 거의 같은 변화를 보이고 있다. 
 
  
이 회사는 매출이 늘어나면서 이익도 급증했다. 
 
  

매출과 이익이 급증하면서 이 회사 현금흐름도 좋아졌다. 특히 2003~2005년에는 영업활동에서 들어오는 현금흐름이 크게 늘어났다. 
 
  
이제 이 회사의 최근 실적을 집어넣어서 다시 한번 살펴보기로 하자. 이 회사는 최근에도 여전히 매출이 낮은 수준에서 정체하고 있다. 그러나 주주자본이 늘고 대신에 부채가 줄어드는 추세는 계속되고 있다.  
 
  
이 회사는 이익이 분기별로 마치 칼날과 같은 모양을 되풀이 하고 있다. 어쨌던 그 수준이 늘어나고 있지는 않다.
 

  
이 회사의 현금흐름을 보면 분기별로 조금씩 자유현금이 적자를 내다 특정 분기에 큰 폭의 흑자를 내어 버린다. 이 흑자는 주로 운전자산(순)을 줄여서 여기서 현금을 마련한 것이다. 

최근 이 회사의 자산 구성을 보면 과거에 비해서는 운전자산의 비중이 줄고 대신 현금 및 단기금융자산의 비중이 높아졌다. 즉 회사의 운전자산이 매출을 통해서 현금성 자산으로 바뀌어 가고 있는 것이다. 
 
 

이 회사의 영업자산이익률은 비록 그 추세가 낮아지고는 있으나 여전히 20%이상으로 매우 높은 수준이다.
 

 
그런데 이 회사의 영업자산에는 재고자산이 대부분이다. 재고자산이 회사의 수익에 기여하는 정도는 다른 유형자산과 성격이 다르다. 즉 거의 일회성에 거친다. 즉 이 회사가 계속 매출과 이익을 만들어 내기 위해서는 계속해서 재고자산을 늘려야 한다. 즉 회사는 재고자산에서 나오는 현금을 다시 재고자산을 늘리기 위해 투자해야 한다. 그래서 이 회사의 자유현금(영업활동에서 나온 현금에서 영업활동을 위해 투자한 현금을 뺀 것)을 영업자산과 비교하여 이익률을 계산해보면 위의 그림과 같다.
 
최근 2분기만을 보면 여전히 회사의 영업자산이익률을 높으나 그 앞 3분기에는 이익률이 적자였다. 즉 이 회사는 분기별로 자산이익률 변동이 매우 심하다. 이것은 이 회사의 가치를 평가하는데 부정적인 요소로 작용할 것이다.   
 
 

이 회사의 자산 내용을 더 자세히 보면 전체 자산 2300억원 중에서 재고자산이 1000억원으로 약 절반이다. 이 재고자산은 대부분 미완성공사다. 이 재고자산은 매출로 바뀌면 없어져 버린다. 즉 이 회사는 매출을 늘리려면 다시 재고자산을 늘려야 한다. 
 
 
  
 
(종합)
  

이 회사는 매출이 급증하고, 이익이 급증하고, 현금흐름이 좋아졌다. 문제는 이 회사가 매출 규모를 크게 늘릴 수 있었던 배경이다. 이 회사는 차입금을 늘려서 재고자산을 늘렸다. 이 회사의 매출이 늘어나는 과정에서 이 회사 자산 구성에 일어난 변화는 재고자산이 늘어난 것 외에 특별한 변화는 없었다. 다시 말하면 회사의 매출이 너무 쉽게 그리고 너무 빨리 늘어났다가 다시 너무 빨리 너무 쉽게 낮아진 점이다. 물론 이 과정에서 회사는 현금성 자산을 늘리고 차입금을 줄이는 좋은 결과를 낳았다. 그러나 이런 일이 회사 내부의 힘에 의해서 일어난 것이 아니라는 점에서 보면 이 회사의 장래는 외부의 힘 즉 건설 경기의 주기에 크게 의존하고 있다. 이것은 이 회사의 가치를 높이는 요인이 아니라 낮추는 요인이 될 것이다.
 
이 회사의 지금 시가총액은 약 1600억원이다. 이 회사의 영업자산 역시 금액이 거의 비슷하다. 장부가를 기준으로 하면 지금 이 회사의 순자산 가치는 거의 시가총액과 비슷한 수준이다. 만약 이 회사의 실제 자산가치가 시가총액보다 더 높다면 그것은 재고자산의 시가가 장부가보다 더 높을 경우다. 그런데 이 회사는 영업자산에서 재고 자산이 거의 대부분이다. 재고자산이 회사 수익에 기여하는 것은 거의 일회성에 거친다. 회사는 계속해서 수익을 내기위해서는 계속해서 재고자산에 투자를 해야 한다.
 
이 회사의 시가총액을 최근 일년간 순이익과 비교하면 주가는 이익의 약 5배이고, 영업활동 현금흐름과 비교하면 약 4배다. 비교적 배수가 낮은 편이다. 그러나 이는 아마도 위에서 밝힌 것처럼 이 회사 이익과 현금흐름이 주로 재고자산에서 나오고, 재고자산이 이익과 현금흐름에 기여하는 것은 일회성에 그친다는 점이 반영된 결과일 것이다. 
 
 
 
*여기서 사용한 기초 자료는 모두 WiseFn에서 제공받은 것입니다. 이 자리를 빌려서 감사드립니다.
 
*이 자료는 영업보고서만으로 회사의 상태를 들여다 본 것입니다. 따라서 이 자료는 이 회사의 상태를 정확하게 그리고 완전하게 분석한 것이 아닙니다. 이 자료는 분석이 정확하지 않을 수 있으며, 사용한 숫자에 잘못이 있을 수도 있습니다. 이 자료는 절대로 투자 의견을 제시한 것이 아니며, 투자가 여러분들의 투자결과에대해 아무런 책임을 지지 않습니다. 이 자료를 사용하시는 분들은 반드시 자신의 판단에 따라서 결정를 내리시기 바랍니다.