[편집자주]앞으로 몇 회에 걸쳐 지주회사에 대한 구조와 경제적 효과 및 국내 대표 지주회사들에 대한 분석을 통해 지주회사의 사업구조와 가치를 분석하는 글을 연재하고자 합니다. 회원 여러분들의 많은 관심 부탁드립니다.

지주회사는 기업지배구조의 한 형태다. 국내에서 지주회사에 대한 논의가 처음 시작된 시기는 1997년 말 외환위기 당시다. 이 때, OECD와 IBRD 등이 외자유치와 비주력사업의 분리매각과 관련한 기업 구조조정에 대한 해법으로 지주회사를 권고하면서 지주회사에 대해 처음으로 공론화되기 시작했다.

이에 따라 정부는 지주회사의 형태가 재벌 중심의 기업지배구조보다 한 단계 진화된 형태로 인식하고, 소유지배구조 개선을 위해 1999년 공정거래법을 개정하여 지주회사 설립 및 전환을 허용하게 됐다.

지주회사는 크게 두 가지로 나뉠 수 있다. 순수지주회사와 사업지주회사가 그것이다. 순수지주회사란 이름 그대로 “순수하게” 지주회사 형태만 영위한다. 즉, 자신은 사업을 하지 않으면서 계열회사들의 주식을 일정부분 소유하는 출자관리 전문회사라고 볼 수 있다. 따라서 자신의 고유 사업은 전혀 없기 때문에 이들 계열회사들의 배당수익과 지분법 평가이익이 지주회사의 수익에 대부분을 차지하는 구조다. 국내에는 LG와 GS 농심홀딩스65,700원, ▼-200원, -0.3% 그리고 태평양 등이 이에 포함된다.

반면에 사업지주회사는 자신의 사업을 영위하면서 계열사들의 지분을 보유하고 있는 구조다. 국내에는 풀무원11,220원, ▼-40원, -0.36%이 대표적이며, 지주회사 형태는 아니지만 만약 된다면 사업지주회사 구조로의 전환가능성이 높은 CJ96,600원, ▼-1,000원, -1.02% 오리온102,500원, ▼-500원, -0.49% SK140,100원, ▼-300원, -0.21% 대한전선11,210원, ▼-230원, -2.01% 등이 포함된다고 볼 수 있다.

순환출자로 얼룩진 복잡한 기업지배구조를 지주회사의 형태로 단순화시킨 형태는 시장에도 긍정적인 인상을 준다. 투자자 입장에서 주주이익을 훼손시킬 가능성이 높은 부실자산으로의 부의 배분을 제어해 주기 때문이다.

이러한 이유로 투자자들은, 특히 외국인 투자자들은 우량한 자회사들을 보유한 대형기업의 지주회사 전환을 하나의 투자기회로 접근하고 있다. 이렇게 보면 너도나도 지주회사로 전환하고자 하겠으나 여기에는 제약이 있다. 즉, 공정거래법 상 지주회사가 되기 위해서는 자회사 지분율이 상장회사의 경우 30%, 비상장회사인 경우에는 50% 이상 확보해야 하고, 부채비율은 100% 이하여야 하는 등 까다로운 규제를 통과해야 한다.

이 과정에서 자본확충을 위한 유상증자와 지분정리를 위한 대주주와 회사 간의 지분스왑 등 다소 복잡한 과정이 불가피하지만 결과적으로 깔끔한 지배구조가 완성되게 된다(참고로 금융지주회사 외의 지주회사인 경우에는 금융기관의 사금고화를 제한하기 위해 제조업 위주의 지주회사는 금융기관의 지분을 보유할 수 없다) 국내 재벌들의 이상적인 지배구조로 삼고 있는 모델인 미국의 GE와 스웨덴의 Investor AB 역시 지주회사란 사실은 많은 것을 시사한다.

그렇다면 지주회사 구조는 결과적으로 지배구조 개선 외에 어떠한 경제적 효과를 갖고 있는가?

첫째, 구조조정을 촉진할 수 있다. 지주회사로 간다는 것은 우량 자회사 위주로 사업포트폴리오를 구성한다는 의미와 일맥상통하다. 따라서 부실사업 정리에 용이하고, 인수합병을 신속하게 처리할 수 있는 장점이 있다. 하지만 이러한 지주회사의 장점을 극대화하기 위해서는 국내 시장 역시 활발한 M&A가 이루어지기 위한 여건이 이루어져야 한다.

둘째, 사업 간의 시너지 효과를 극대화하기 위한 기획실 역할을 한다. 보유하고 있는 자회사들과 이들 간의 시너지를 위한 전략적인 방향과 비전 제시가 용이해 그 회사의 성장방향에 대해서 한눈에 알 수 있다. 즉, 기업이 성장하기 위해서 어떠한 점에 집중해서 자원을 배분할 것인지 투자자 입장에서 이에 대한 이해가 용이하다.

여러모로 지주회사 구조는 긍정적인 효과를 갖고 있고, 이에 따라 지주회사로 전환하기 위한 국내 기업의 수는 점차적으로 늘어날 전망이다.

지주회사 기업가치의 핵심은 보유하고 있는 우량한 자회사들의 경쟁력과 대주주 지분구조다. 순수지주회사의 경우, 자체적인 수익창출 능력이 없기 때문에 순전히 자회사들의 실적에 좌우되는 수익구조를 갖고 있어 자회사들의 우량여부는 지주회사 투자에 있어서 필수라고 할 수 있다.

문제는 대주주 지분구조다. 일반적으로 기업 오너들은 지주회사의 주주들이기도 하다. 왜냐하면 이를 통해 자회사들에 대한 경영권 행사가 쉽고, 이러한 구조가 결과적으로 지주회사의 본질이기 때문이다. LG가 대표적인 경우다.

하지만 간혹 기업 오너들의 지분구조가 분산된 경우를 볼 수 있다. 한 예로 농심홀딩스의 지분구조를 보면 최대주주가 신춘호 회장의 첫째 아들인 신동원 부회장과 둘째 아들인 신동윤 율촌화학 사장이다. 이러한 지분구조는 그리 문제될 게 없게 보이지만 문제는 셋째 아들인 신동익 부회장이 농심홀딩스 자회사인 메가마트의 최대주주이지만 농심홀딩스의 지분이 전혀 없다는 사실이다.

신동익 부회장 역시 신동윤 율촌화학 사장처럼 농심홀딩스의 최대주주이면 별 문제 없겠지만 기업 오너 관련 특수관계인들(그것도 영향력이 큰)의 지분구조가 이렇게 분산이 되면 정작 지주회사 입장에서 힘이 실리지 않는다. 이러한 지배구조는 지속적으로 살펴볼 필요가 있다. 그럼에도 불구하고 농심홀딩스는 농심과 율촌화학, 태경농산, 농심엔지니어링과 농심기획 등 라면과 연관된 단순한 사업구조로 인해 부각되고 있다. 무엇보다 농심의 역할이 큰 것으로 판단된다.

지주회사의 적정 기업가치에 대해서는 많은 논란이 있다. 흔히 지주회사를 매수하는 이유는 보유하고 있는 우량 자회사들을 한꺼번에 살 수 있다는 종합선물세트 개념 때문이다. 하지만 종합선물세트를 사면 거기에는 사고 싶었던 과자도 있는 반면에 별로 먹고 싶지 않았던 과자도 함께 포장돼 있는 게 다반사다.
 
결국 사고 싶었던 과자를 사기 위해 별로 필요로 하지 않는 과자까지 한꺼번에 사 불필요한 지출을 하게 된다. 따라서 지주회사를 사느니 상장자회사를 사는 게 낫다는 견해도 있다(하지만 GS의 경우, 주력 자회사인 GS칼텍스가 비상장자회사이기 때문에 대체투자 논리가 어느 정도 성립된다)

또한 이미 언급했지만 순수지주회사는 자체적인 수익창출능력이 없기 때문에 디스카운트가 불가피하다는 의견도 많다. 일반적으로 지주회사의 기업가치는 순자산가치(NAV) 개념으로 산출한다. 자회사들의 지분을 30%, 혹은 50% 이상 보유하기 때문에 이들 지분가치가 지주회사의 전부이기 때문이다.

하지만 일반적으로 이렇게 산출한 순자산가치와 지주회사의 시가총액 간에는 어느 정도의 갭이 존재한다. 따라서 자회사들의 지분가치를 모두 합산해 놓은 수치를 25%~30% 수준으로 할인해 주는 게 합리적이다. 이렇게 디스카운트를 적용했음에도 불구하고 현재 시가총액과 차이가 나면 투자기회가 생기는 것이다.

특히, 기업가치 산출 시, 할인율은 탄력적으로 적용할 필요가 있는데 자체 수익창출능력 외에 추가적인 수익원을 확보했다면 할인율을 완화해 줄 수 있기 때문이다. 국내 지주회사의 맏형 격인 LG는 지분법평가이익과 배당수익 외에 임대수익과 브랜드로열티 수익까지 수익원으로 확보한 상황이다(브랜드로열티 수익은 매분기마다 300억 원씩 계상되고 있다) 이럴 경우, 단순히 지분법평가이익과 배당수익으로 수익원을 갖춘 지주회사보다는 할인율을 적게 적용시킬 수 있다.

다음 시간에는 농심홀딩스에 대해 알아보도록 하자.

양동선 sebian523@viptooza.com