[거장들의 가치주] 미국 대표 펀드매니저 20인의 투자비법

(14) 찰스 로이스 – 펜실베이니아 뮤추얼 펀드

로이스는 가장 보수적인 소형주 포트폴리오들을 운용하고 있지만 기술주에도 투자하고 있다. 로이스는 “자신은 다른 모든 사람이 무시하는 ‘치킨’ 기술주들을 사는 것”이라고 얘기한다. 나비넥타이를 맨 이 매니저는 신규등록주에도 관심을 가지고 있지만 거래가 시작되고 6개월에서 18개월 정도는 그냥 지켜보는데 그때쯤 되면 주가가 떨어지기 쉽기 때문이다.

아이디어를 어떻게 찾나요?

우리는 매우 엄격한 방식으로 회사를 살펴봅니다. 회사의 심장이자 영혼이라고 할 수 있는 자산수익률을 살펴보고 그 회사를 이해하려고 노력합니다. 영구적인가? 지속 가능한가? 그 부문의 수익에 충격을 줄 무엇인가가 있는가? 수익이 높은 회사를 찾으면 그 회사가 주기적으로 성장하든 간헐적으로 성장하든 수익이 낮은 회사보다 훨씬 좋은 엔진을 잡은 겁니다.

솔직히 자본수익률을 살펴보고 그것이 미래에 지속 가능할지를 이해하는 것이 전체의 70퍼센트입니다. 그것을 정확히 했으면 거의 정확한 겁니다. 나머지 30퍼센트는 여기저기 묻고 경쟁자들과 대화하는 것 등입니다.

회사를 어떻게 살펴보고, 그 회사 가치의 적정성을 어떻게 결정하는지요?

회사를 동적인 사업으로 취급하면 됩니다. 역사적인 현금흐름을 보고, 미래 현금흐름을 고려하고, 그 현금흐름의 지속 가능성과 확신 정도에 대한 가정을 한 후, 부동산의 일부분처럼 회사의 가치를 측정하는 거죠. 레버리지 되지 않은 사업 가치를 구하기 위해 주식 수와 주가를 곱한 후 부채를 더하고 현금을 뺍니다. 그 후 그 비교의 대상으로 2, 3년간의 영업이익을 사용하죠.

회사가 조사되지 않거나 발견되지 않으면 무엇이 가격을 오르게 하나요?

세월이죠. 저는 왜 가격이 오르는지에 대한 20가지 이유를 댈 수 있습니다. 하지만 어떤 주식에 무슨 일이 일어날지는 저도 몰라요. 그것이 제가 많은 수의 주식을 사는 이유입니다. 그건 번개를 맞은 나무와 같아요. 나무가 번개를 맞기 위해서는 숲에 나무가 많이 있어야 합니다. 나무가 두 개밖에 없는데 번개에 맞을 거라고 기대하는 건 무리가 있죠.

언제 주식을 처분하나요?

두 가지 극단적인 경우는 인수가 되어서 크게 성공했을 때와 완전히 실패했을 때입니다. 이 둘은 모두 좋은 결과입니다. 완전히 실패한 경우에는 거기서 벗어나 다른 회사로 갈 수 있어요. 하지만 대부분의 회사들은 중간 정도에 머물러 있죠. 그런 것들은 팔기에도 사기에도 적절하지 않습니다. 이 게임에서 가장 어려운 부분은 이렇게 느리게 움직이는 종목들을 관리하는 것입니다. 우리는 그런 주식들을 많이 가지고 있었습니다. 가장 어려운 것은 좌절하는 것입니다. 불행하게도 마술 같은 것은 없어요. 케이스별로 살펴보아야 하죠.

당신의 포트폴리오에서 리스크 관리의 핵심은 무엇인가요?

분별력을 갖는 것입니다. 자신이 무엇을 하고 있고 회사가 어떤지를 알아야 합니다. 그 회사가 투기적인 회사인가? 좋은 재무상태를 가지고 있는가? 좋은 실적을 올려왔는가?

저는 사람들이 현실과 맞닥뜨려야 한다고 생각합니다. 현실에 가까이 갈수록 리스크에 대한 판단을 더 잘 내릴 수 있기 때문이죠. 손실은 적절히 실현하려고 하고 수익은 가능한 효율적으로 연기하려고 합니다.

로이스는 그 어떤 가치투자 펀드매니저 보다도 많은 주식을 포트폴리오에 가지고 있을 것이다. 이런 폭 넓은 분산이 변동성이 심한 소형주 시장에서 리스크를 낮추는 그의 방법이다. 또한 그는 “신중한 것이 약세장에서는 좋지 않습니다.”라고 이야기 한다. 리스크를 증가시키면 2년 정도 후에 더 높은 수익을 올릴 수 있어 약세장은 리스크를 증가시키기에 좋은 시점이고 감소시키기에는 나쁜 시점이라는 것이다.

찰스 로이스가 선택한 “우수씨엔에스”

우수씨엔에스는 1993년 3월 창사이래 일본지역 니트웨어 제조수출 전문회사로서, 미주시장과는 전혀 다른 일본시장의 독특한 특성인 소량 다품종, 단 납기, 다양한 소재, 저렴하지만 확실한 품질보장에 부응하여 뛰어난 경쟁력으로 일본 니트웨어 시장에서의 경쟁력을 보유해 왔다.

우수씨엔에스와 같은 니트의류 수출업체는 국내에서 오더를 수주하고 해외공장에서 완제품을 생산하여 수출하는 이른바 국외위탁 가공무역의 형태를 보이고 있으며, 원자재는 국내에서 조달하여 수출하고, 해외공장에서 완제품을 만들어 일본으로 직접 선적하여 수출하는 특성이 있다.

우수씨엔에스는 일본으로 수출하는데 있어서 중국 대련에 1997년 진출하여 봉제공장을 가동하기 시작하였고, 1999년에는 중국 연태에 제품염색 및 봉제공장을 가동하였고, 2003년에 중국 청도에 방직공장을 인수하여 원단가공에서부터 봉제에 이르기까지 일괄 처리할 수 있는 생산설비를 갖추었으며, 원자재는 충남방적, 풍한산업, 대농 등 국내업체에서 원사를 공급 받아 이를 동사 중국 청도공장(청도우수방직유한공사)과 일부 국내 편직업체, 염색업체등에서 원단을 제조한 후 동사가 보유한 5개(대련우수, 연태 우수(1,2공장), 연태 원동, 청도 우수) 중국공장을 이용하여 완제품을 만들어 일본으로 수출하는 형태를 지니고 있다.

원재료의 경우 중국현지법인에서 조달하는 비중은 20%에 불과한 실정인데 품질의 신뢰성이 떨어지기 때문이다. 하지만 현지조달 비중은 앞으로 늘어날 것으로 예상되며, 원가율 하락에 보탬이 될 것으로 보인다.

우수씨엔에스의 주요고객은 TAKIHYO, KOWA, TOYOSHIMA등의 일본의 대형구매자(BUYER)들로써, 주로 구매하는 제품들은 중저가 제품들이며, 물량은 대량발주로 이루어지고 있다. 우수씨엔에스의 가격경쟁력과 단 납기의 생산체제에 대한 인지도가 널리 알려짐에 따라 좋은 계약조건의 바이어들과 거래를 하고 있으며, 꾸준히 매출신장과 영업이익을 실현하고 있다.

준일과의 합병으로 성장성 및 계절성 보완

우수씨엔에스는 일본향 수출 니트업체로 다품종 소량 생산에 특화된 업체였다. 메이저 품목이 봄, 가을 중심으로 한 가벼운 옷들로 구성돼 있어 상대적으로 겨울시즌에 실적이 부진한 경향이 있으며, 다품종 소량생산의 특성 때문에 상대적으로 외형확대에 대한 한계가 존재하고 있었다.

하지만 미국전문 수출업체인 준일과의 영업양수도를 통해 성장성과 계절성을 다소 극복하게 되었다. 준일의 미국향 수출의 경우 소품종 대량생산의 특징이 있으며 하반기에 매출액이 확대되는 경향이 있어 우수씨엔에스의 단점을 적절히 보완해 줄 것으로 보인다.

영업양수도 후 기대효과는 ①급변하는 시장상황에 능동적 대처 ->섬유쿼터제 폐지 이후 가격경쟁력을 앞세운 중국 내 생산기반 등을 확보하고 있는 우수씨엔에스와 (주)준일의 미주지역 마케팅 노하우를 통해 기업경쟁력 확보 ②100% 일본 향 매출구조에서 탈피 ->세계 최대 Knit류 시장인 미주시장 진출로 새로운 성장 모멘텀 확보 및 수출지역 다변화를 통한 매출의 안정성 확보 ③생산효율성 극대화 ->지역별 공급시기 편차를 이용한 생산라인 효율적 운영, 다품종 소량생산 - 소품종 다량생산시스템 모두 확보 ④규모의 결제 실현 ->대량생산체계 구축으로 가격경쟁력 및 대규모 수주기반 확보. 원부자재 구매, 물류비 등 원가절감을 통한 수익성 재고가 기대되고 있다.

준일은 2004년 말 기준 매출액 459억원, 자산규모 121억원 규모의 회사이다. 생산기반은 필리핀과 멕시코에 현지 생산법인을 보유하고 있다.

우수씨엔에스와 같은 중소형 OEM업체가 미국에 진출하기가 어려웠던 이유는 2004년 까지는 미국과 거래를 하기 위해서는 쿼터를 배정 받아야만 했기 때문이다. 하지만 거래금액 등을 기준으로 쿼터가 설정되어 중소기업들이 쿼터를 받는 다는 일은 거의 불가능한 실정이었다. 따라서 쿼터를 배분 받지 못하는 중소기업들은 암묵적으로 돈을 주고 쿼터를 사서 이용해 왔었다.

쿼터제 폐지로 인해 수출증가, 마진감소 예상

쿼터제 폐지로 인해 관련 OEM업체들의 매출이 급증하고 있지만, 수익성 악화라는 부작용도 발생하고 있는 상황이다. 쿼터제 폐지 이후 OEM 의류업계의 단가인하폭은 5~50%에 이르고 있다. 정장, 울, 자켓 등 고가품은 50%까지 가격인하를 받은 상태이다. 이는 중국산 가격이 가격책정의 표준이 되고 있기 때문이다. 하지만 쿼터량 부족으로 수출이 제한되었던 중국, 인도 등 후발 섬유 생산국들의 수출물량 급증하면서 여기에 생산기반을 둔 국내 OEM업체들은 매출액이 급격히 증가하고 있다.

한편, 쿼터제의 폐지 이후 일부 종목에 대한 세이프가드조치로 중국에서 생산되는 섬유제품에 한해 거래제한 조치가 내려졌다. 이는 2007년부터 완전 폐지될 것으로 보이는데, 중국법인이 아닌 필리핀법인 등에서 만든 제품의 경우 큰 제한이 없다고 한다.

(구)준일은 GAP의 주요 OEM업체로써 준일 매출의 거의 대부분은 GAP을 통해 발생하였다. 현재 우수씨엔에스의 미주사업팀은 상당한 자신감을 보이고 있는데, 내년이면 미주지역의 매출이 일본지역의 매출을 넘어설 것으로 예상하고 있다. 아직 확정되지는 않았지만 TARGET 및 WALMART 등의 신규거래선이 성사될 경우 이러한 목표치는 달성 가능할 것으로 보인다.

이건규(bluemoon@viptooza.com)