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<b>[윌리엄 밀러]</b> '낮은 곳에 임해 황제株 찾는다'
- 어떤 사람들은 당신이 그래이엄과 버핏의 방법에서 다소 벗어난 것으로 판단하던데요?
▶ 많은 사람들은 그레이엄이 인터뷰에서 얘기했거나 ‘현명한 투자자’에 썼던 내용만을 가지고 가장 단순하고 그럴듯한 법칙을 추론해 버리는 경우가 있습니다. 하지만 그레이엄의 ‘증권분석’과 그가 말년에 했던 인터뷰들을 제대로 읽어보면 거기에는 무엇인가 더 있다는 것을 알 수 있습니다.
그의 코멘트는 주가는 수익, 가장 중요하다고 할 수 있는 미래 전망, 그리고 어느 정도는 현재의 자산가치에 따라 결정된다는 것이었습니다. 그리고 어느 정도는 현재의 자산가치에 따라 결정된다는 것이었습니다. 대부분의 사람들은 그레이엄이 현재 자산가치에 가장 초점을 맞추고 미래 전망은 별로 중요시하지 않을 것이라고 믿지요. 하지만 그것은 그가 실제로 했던 이야기와 완전히 다릅니다.
- 사람들이 그레이엄의 가르침을 오해하고 있다는 얘기인가요?
▶ 아닙니다. 그들이 오해하고 있는 것은 아니라고 생각해요. 단지 너무 편협한 견해를 가지고 있다는 것이죠. 그레이엄은 PER와 PBR가 낮은 것이 좋다고 믿었어요. 그건 정확합니다. 하지만 그것이 다가 아니거든요. 마이클 조던에게 얼마나 버는지 물어보는 것과 같다고 할까요. 그가 1년에 20만 달러를 번다고 한다면 그것도 사실일 겁니다. 하지만 그는 그보다 훨씬 많은 돈을 벌고 있어요. 그레이엄도 그와 같습니다. 그가 PER가 낮은 것을 좋아하는 사람이기는 했지만 단지 그것만 생각했던 것은 아닙니다.
- 투자 아이디어를 어떻게 찾나요?
▶ 보통 경제에서 상당한 우위를 가지고 있는 좋은 회사들이 우리 포트폴리오에 포함되지 않는데, 그 회사들이 우리 가치평가 기준을 충족시키지 못하고 그래서 우리 관심에 들어오지 못하기 때문입니다. 그래서 우리는 마이크로소프트와 찰스 슈왑 같이 저평가되었던 것으로 밝혀진 좋은 회사들을 많이 놓쳤습니다. 그것들은 항상 비싸 보이는 주식이고 그래서 우리는 깊게 분석할 기회를 갖지 못했죠. 특정 회사를 보유해서 초과 수익을 얻을 수 있는 유일한 때는 시장이 그 주식의 가치를 제대로 인식하지 않았을 때입니다.
성장투자자들은 시장이 믿었던 것보다 회사가 빠르고 오래 성장하게 되면 실적이 좋아집니다. 반면 가치투자자들은 시장이 회사의 어떤 나쁜 소식을 과대평가하거나 주가에 영향을 미치는 것들에 대해 너무 비관적이어서 회사가 저평가되어 있으면 좋은 성과를 올릴 수 있죠.
- 시장의 움직임이 과잉 반응이고 그렇게 심각한 일이 아니라는 것을 어떻게 알 수 있죠?
▶ 사업을 분석하기 때문이죠. 투자자는 회사가 무엇을 하고 있고 경쟁우위가 무엇인지 알아야 합니다. 그리고 이것이 가장 중요한데 투자자는 사업의 장기적인 경제 모델을 이해하고 있어야 합니다.
- 지금까지 보유해왔던 회사들 중 가장 성공적인 회사들의 특성이 무엇이었나요?
▶ 그 회사들은 가치가 낮게 평가되고 느낌의 문제이든 실제 문제이든 일정한 문제 때문에 예전의 높은 가격보다 낮게 거래되는 경향이 있습니다. 그 회사들은 산업 내의 리더이고 실제 주주 가치에 관심이 있는 경영진을 갖고 있으며 가장 중요하게는 자본 비용을 웃도는 수익을 발생시킬 수 있는 기본적인 경제 모델을 가지고 있습니다.
윌리엄 밀러는 컴퓨터 선별 작업을 통해 신저가 리스트부터 확인한다. 그것을 바탕으로 조사해볼 필요가 있는 종목들을 선별해 내는 것이다. 밀러는 AOL 타임워너, 델 컴퓨터, 아마존닷컴과 같이 보통은 가치형 펀드에서 찾아보기 힘든 종목들을 보유하여 이러한 종목들에서 30~40배의 수익을 남겼다. 밀러는 다른 가치투자자들보다 더 융통성 있게 대처하고 시장보다 좋은 실적을 올리는 데 집중함으로써 다른 사람들보다 높은 곳에 설 수 있었다.
윌리엄 밀러가 선택한 “엔씨소프트”
◇ 2004년 4분기 국내 리니지 매출 감소, 환율 영향으로 해외 매출도 감소
엔씨소프트는 4분기 매출액 626억원, 영업이익 215억원, 경상이익 155억원을 기록하여 전분기 대비 각각 2%, 25%, 47% 감소하였다. 국내에서 리니지1은 전분기 대비 5%감소하였고 리니지2는 3%증가하였다. 해외부문은 전분기 대비 6% 감소한 102억원을 기록하였다.
리니지1은 매출이 감소하고 있으나 여전히 분기당 250억원이 넘는 매출로 캐쉬카우 역할을 해주고 있고, 리니지2는 소폭으로 매출이 증가하고 있다.
영업이익은 매출 감소 폭보다 큰 폭으로 감소했는데 이는 인건비와 감가상각비, 광고선전비가 증가하였기 때문이다. 또한 아레나넷과 엔씨유럽 등 해외 자회사들의 손실증가로 167억원의 지분법 평가손실이 발생하였다.
◇ 2005년 온라인 게임시장 경쟁 격화예상
2005년 온라인 게임시장에서는 <wow>출시 이후 <길드워>, <SUN>, <그라나도 에스파다>, <라그나로크2>, <라스트 카오스>, <아크로드>, <요구르팅> 등 대규모 개발비를 투입한 작품들의 출시가 이어질 전망이다.
이들 작품들은 과거 중소형 작품들과는 달리 질적 수준이 한단계 높아졌고, 각 개발사들이 시장진입을 위한 작품이거나 기존 흥행성과를 이어가기 위한 후속작이기 때문에 대규모 마케팅활동도 병행할 것이라는 점 들을 고려할 때 업계 전반적으로 경쟁심화와 비용증가에 따른 수익성 하락이 불가피할 것으로 전망된다.
엔씨소프트의 경우 상대적으로 매출기반이 확고해 경쟁심화에 따른 영향이 중소형 개발사보다 적은 편이지만 성장잠재력 회복과 신규 사업을 위한 개발인력 증원, 경쟁강도가 증가한 상황에서 신규게임 런칭을 위한 마케팅비용 증액 등으로 엔씨소프트 역시 수익성 하락위험에 노출되어 있다.
또한 캐주얼게임 기반의 게임포털 시장진출을 계획하고 있는데, 게임포털 시장은 이미 4개사(넥슨, 한게임, 넷마블, 피망) 위주로 시장 질서가 형성되어 있어 신규 진입이 쉽지 않을 것으로 보이며 수익은 불확실 한데 비해 신규 진입을 위한 개발 및 마케팅비용의 증가가 불가피한 상황이다.
다만 긍정적인 것은 2004년 3개의 게임서비스에 이어 2005년 6개, 2006년 10개를 서비스함에 따라 점차적으로 게임포트폴리오가 증가하며 중장기측면에서의 기업경쟁력은 강화될 수 있을 것으로 기대된다.
◇ 글로벌 플레이어로 자리 매김 기대
선진국 중심의 시장 포트폴리오는 대작 게임이 한 시장에서 성공할 경우 큰 마케팅 위험 없이 다른 시장에 빠르게 출시될 수 있는 장점을 가진다. 뿐만 아니라 각 시장별 게이머의 취향을 잘 파악할 수 있어 개발능력이 크게 향상될 가능성도 높아진다.
엔씨소프트의 해외 자회사들의 경우 그동안 지속적인 투자가 진행되었으나 과거 “리니지”의 경우 문화적 차이와 그래픽 문제로 대만을 제외한 대부분의 해외시장에서 큰 성과를 거두지 못하였고 “리니지2”와 “시티오브히어로”가 해외시장에서 어느 정도 성공하기는 했으나 비용을 감당하기에는 규모가 적었기 때문에 2004년 167억원의 지분법 평가손실을 기록했다.
하지만 올해는 “길드워”에 이어 “시티오브빌런”과 “오토어설트”와 같은 게임들이 추가로 춢시됨에 따라 해외 자회사들의 흑자전환이 기대되는 한해이다.
또한 당초 예정보다 늦어졌지만 “리니지2”를 잇는 차기 기대작 “길드워”가 4월 28일 북미와 유럽지역에 서비스될 예정이다. “스타크래프트”를 개발했던 블리자드사의 개발진이 합류하여 개발한 “길드워”는 체험이벤트에서 전세계 약 50만명의 이용자가 참여하며 높은 호응을 얻고 있는 기대작이다.
이에 따라 엔씨소프트는 과거 “리니지” 하나에 의존했던 단일게임 리스크에서 벗어나 견조한 게임 포트폴리오를 구축하게 되고, 높은 성장세를 보이고 있는 온라인게임시장에서 글로벌 플레이어로 부각될 가능성이 높아진 것으로 보인다.
엔씨소프트는 국내에서의 시장잠식 vs 해외에서의 성과를 어떻게 조화해 나갈지 주목되며, 게임포트폴리오 증가 vs 비용증가라는 문제에 봉착해 있다. 엔씨소프트의 잠재력은 높이 평가하나 단기적으로는 비용증가로 인한 부담감이 큰 것이 사실이다. 결국 국내 시장의 성장한계를 해외시장을 통해 어느 정도 커버해 나갈 수 있을지 여부가 엔씨소프트의 기업가치에 직결될 것으로 보인다.
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