모닝스타는 제임스 깁슨에게 2000년 올해의 국내 주식펀드 매니저상을 주면서 그의 접근법을 “약간 이상하기는 하지만 매우 효과적인” 것이라고 묘사했다. 깁슨은 내재가치에 비해 30퍼센트 이상 할인된 가격에 거래되는 강한 프랜차이즈를 찾는다. 그리고 그에 맞는 회사를 찾았을 때 대규모로 산다. 이런 이유로 포트폴리오 전체 자산 중 반 이상이 상위 10종목에 집중되어 있다.

깁슨은 대부분의 투자자들이 가져야 할 미덕이 인내라고 생각한다. 그는 너무 빨리 부유해지려고 하다가 보면 오히려 손해를 보게 된다고 믿는다. 그는 또한 성과를 올릴 때까지 인내심을 가지고 기다리며 매입할 만한 주식이 보이지 않으면 포트폴리오의 3분의 1을 현금으로 보유하는 것도 두려워하지 않는다.

- 75억 달러를 운용하기 위해서 어떤 투자 절차를 따르는지 알고 싶습니다.

▶ 우리가 가장 먼저 하는 일은 만약 내일 뉴욕 주식거래소가 앞으로 10년간 문을 닫는다고 한다면 어떤 회사들이 살아남을지에 대한 전망을 가지는 것입니다. 그 회사는 (1) 우리가 매우 잘 알고 있고 (2) 좋은 사업을 하고 있으며 (3) 합리적인 개인이 사업의 파트너가 되기 위해 지불하고자 하는 금액보다 상당히 할인된 가격에 거래되는 것이어야 합니다. 우리는 그 사업을 정말로 잘 이해하려고 합니다.

- ‘이해한다’는 것은 무엇을 의미하는 것인가요?

▶ 우리는 그 회사가 어떤 일을 하는지 전망이 어떤지를 합리적으로 이해해야 합니다. 투자자들뿐만 아니라 회사 경영자들까지 그들의 회사가 얼마나 이해 가능한지 잘 모르고 있습니다. 시스코 CEO인 존 챔버스는 대규모 해고를 발표하기 6개월 전에 사업이 가속화되고 있다고 자랑했습니다. 반면 프레디맥은 10년 후에도 지금 하고 있는 일과 같은 일을 하고 있을 겁니다.

- 당신은 좋아하는 아이디어들에 집중하는 경향이 있죠?

▶ 가장 좋은 아이디어 1부터 20까지가 가장 나쁜 아이디어 101부터 120가지보다 훨씬 잘 할 가능성이 높습니다. 합리적인 수준에서 집중화하는 것은 좋은 생각입니다. 기관 포트폴리오의 대부분은 사실 너무 분산되어 있어요. 그 이유가 좀처럼 이야기되지 않는데, 그것은 사실 대부분의 사람들이 각 주식에서 실패할 수 있다는 생각에 차라리 각각을 많이 보유하지 않는 것이 좋다고 생각하기 때문입니다.

- 포트폴리오의 집중은 위험하게 들리는데요?

▶ 우리는 손실을 막는 것을 우선적으로 생각합니다. 또한 ‘악마의 대변자(devil’s advocate)’에 의한 주식 선별 절차를 가지고 있습니다. 사람들은 어떤 주식을 좋아하게 되면 그에 대해서 좋게 생각하는 사람들하고만 이야기하는 경향이 있습니다. 그와 반대로 우리는 무엇이 잘못될 수 있는지 얘기하는 사람의 의견을 들으려고 합니다.

- 포지션을 상당히 오랜 기간 보유하는 경향이 있으시군요

▶ 예. 우리의 회전율은 매우 낮습니다. 여기에는 몇 가지 이유가 있습니다. 우선 우리의 체질이 그렇습니다. 많은 투자자들이 거래를 많이 하는 것을 좋아하고 포트폴리오를 빨리 회전시키지만 우리는 그렇지 않습니다. 둘째, 우리는 일생에 걸친 우리의 직업적 사명이 우리 고객을 부유하게 하는 것이지 브로커를 부유하게 하는 것이 아니라는 점을 압니다. 셋째, 우리는 스스로를 기업의 장기적인 파트너로 생각하기 때문에 오래 보유하는 것을 좋아합니다.

깁슨의 투자는 마치 가치투자의 교과서를 보는 것과 같은 느낌이 든다. 우선 이해할 수 있는 사업영역에 있어야 하며 내재가치에 비해 30퍼센트 이상 할인되어야 한다. 또한 집중된 포트폴리오를 구성하며 최대한 회전율을 줄여 거래비용을 줄인다.

그는 필립모리스, 패니메이, 프레디맥을 장기보유 한바 있으며 오렌지카운티위기가 닥쳤을 때 메릴린치의 주식을 산 경험이 있다. 메릴린치의 시가총액이 오렌지카운티의 손실보다 큰 폭으로 감소하였기 때문이다.

◇ 제임스 깁슨이 선택한 “하나은행”

하나은행의 2004년중 당기순이익은 1조 3,430억원으로 창사이래 최대규모를 기록하였다. 이중 서울은행을 인수하면서 생긴 이월결손금에 대한 법인세혜택을 이연법인세자산으로 인식하면서 부의 법인세 3,006억원 인식, SK네트웍스 평가이익 721억원, 잠실전산센터 매각 649억원, 러시아차관이자 255억원 등 비경상적 이익을 제외하면 8,700억원 정도의 이익을 거둔 것으로 보인다.

여기서 문제는 2004년 이연법인세자산 인식으로 인하여 법인세 감면효과가 사라졌으므로 2005년부터 법인세가 부가되는데 수치만으로 보면 2005년은 2004년 대비 순이익이 50%가량 감소하는 모습을 보일 수 있다는 점이다. 따라서 이러한 이익모멘텀의 부재 때문에 사상최대의 실적을 기록하고도 하나은행의 주가는 부진한 모습을 보이고 있다.

하나은행은 가장 보수적인 은행중의 하나이다. 2004년말 기준 고정이하여신 비율은 1.44%, 커버리지율은 111.94%로 안정적인 여신포트폴리오 및 높은 자산건정성을 가지고 있다. 따라서 이익의 안정성은 뛰어나지만 수수료부문을 비롯한 비이자부문이 취약할 뿐만 아니라 대한투자증권의 인수가 이루어 지더라도 아직 다른 대형은행에 비해 비즈니스가 은행사업으로 집중되어 있다는 점은 하나은행의 큰 취약점이다.

하나은행은 비은행부분 강화 전략에는 많은 자금이 소요될 전망이다. 대투 인수를 위해 4천억원 이상의 자금부담이 예상되며, LG카드 인수전에 참여하게 된다면 추가적으로 대규모의 자금이 소요될 것이기 때문이다. 하나은행측에서는 IR을 통해 신용카드부문의 M/S가 20%는 되어야 한다는 전망을 밝혔으며, 결국은 가격의 문제가 아니겠느냐는 언급을 통해 LG카드 인수에 대한 간접적인 의사를 표명하였다.

한편, 하나은행은 금년 큰 폭의 자산성장을 계획하고 있는데 서울은행 합병이후 자산성장을 제한하면서 자산건전성 강화에 주력함에 따라 업계 최고의 자산건전성과 자기자본을 쌓아왔기 때문에 이러한 하나은행의 계획은 실현 가능성이 높은 것으로 보인다. 다만 자산증가가 가능하기 위해서는 경기 회복 여부와 리스크 관리 능력이 필수적이다. 경기가 회복되지 않을 경우 자산증가가 용이하지 않을 것이고 리스크 관리 능력이 갖추어지지 않고는 자산증가가 향후 부실부담 증가로 이어질 수 있기 때문이다.

하나은행은 2004년말 기준으로 1주당 750원을 배당하는 동시에 460만주의 자사주 소각을 결정했다. 배당수익률은 2.7%정도이지만 자사주소각으로 인한 지분율의 상승분을 포함시킨 다면 실질적인 배당수익률은 5%를 상회한 셈이다. 05년에는 자사주소각 예정이 예정되어 있지 않아 배당금의 상향이 가능하며 분기배당의 실시도 가능하다.

정리해 보면, 하나은행의 강점은

안정적 이익창출 능력, 우수한 자산건전성 확보, 분기 배당제도입 등을 통한 주주정책, 대투 인수 등을 통한 비은행부문의 이익 기여도 증가 및 금융지주사 전환 가능성에 따른 기대감 등이다.

반면, 부정적 요인은

세금효과 소멸에 따른 이익모멘텀 훼손, 대손충당금 감소의 한계, 금융지주사 전환에 따른 부담감, 낮은 순이자마진 등을 들 수 있겠다.

현재 하나은행은 2005년 예상 BPS기준 PBR 1배수준에 거래되고 있다. 선두은행의 Valuation에 크게 못미치는 모습이다. 하나은행의 부정적인 측면을 감안하더라도 본질가치에 비해 할인폭이 다소 큰 것으로 보인다. 05년은 이연법인세 효과에 따른 회계적인 earning momentum의 감소는 있겠으나 이것이 하나은행의 이익창출 능력 자체의 감소를 의미하는 것이 아니기 때문이다.

이건규(bluemoon@viptooza.com)