62세의 프라이즈는 명백히 절충주의적인 투자 접근법을 따르는데, 그의 포트폴리오는 세 가지 타입 기본 가치주, 지속 성장주, 신흥 프랜차이즈로 구성되어 있다. 기본 가치주는 PER이 낮고  가격이 장부가치와 비슷한 전통적인 가치주의 특성을 가지고 있다. 지속 성장주는 보통 가치 있는 가격결정력을 가지고 있고 예측 가능하며 지속적인 수익을 가진 블루칩 회사들이다. 그리고 신흥 프랜차이즈는 변화의 첨단에 있는 젊은 회사들로 성장 가능성에 비해 가치가 저평가되어 있는 주식들이다.

- 기본 가치주는 무엇인가요?

▶ 기본 가치를 결정할 때 역사적인 PBR값과 대차대조표의 건전성을 참고하는 것이 중요합니다. 각 회사는 독특한 상황에 있지요. 또한 수익 잠재력과 표준화된 수익을 사용한 PER를 살펴보는 것도 중요합니다. 이러한 기본 가치주 유형은 회사의 문제 때문에 주식이 싸게 거래될 때 매입하는 것이 좋습니다. 그 문제가 일시적인 것이라면 가치투자 기회가 생기는 것입니다. 부실 기업이 회생할 때는 매우 좋은 투자 실적을 보일 수 있습니다.

- 지속 성장주는 어떤 것이죠?

▶ 지속 성장주는 보통 블루칩 회사들로 투자자들이 좋아하고 그래서 프리미엄이 붙을 만한 특성을 가진 것들입니다. P&G이 좋은 예죠. 그 회사는 수입이 지속적이어서 경기순환의 변동성이 없습니다. 매일 사용되는 소모품을 만들고, 낮은 가격에 수백만의 장소에서 수백만의 사람들에 의해 구매됩니다. 이런 회사들은 시장점유율이 선두이고 가장 좋은 곳에 제품을 내놓을 수 있습니다. 특별히 빠르게 성장하는 것은 아니지만 수익 흐름이 연금과 같다고 할 수 있을 정도죠. 반면에 지속성장주는 고평가되어 있을 가능성이 있어 이 점을 체크해야 할 것입니다.

- 마지막 유형은 신흥 프랜차이즈네요.

▶ 신흥 프랜차이즈들은 보통 젊은 회사입니다. 그 회사들이 반드시 작을 필요는 없지만 젊은 편이고 변화의 첨단에 서 있죠. 신흥 프랜차이즈 산업은 잘 처분하지 않습니다. 투자자들의 큰 실수 중 하나는 신흥 프랜차이즈 유형의 회사를 너무 일찍 처분한다는 것입니다. 변동성이 큰 것은 사실이지만 정말 좋은 회사를 처분해버리는 것은 정말 좋은 기회를 잃어버리게 되는 일이지요.

종합해 보면 윌리엄 프라이즈는 그야말로 절충주의적인 투자방법을 따르고 있었다. 일반적인 가치투자 매니저들의 모습과 가장 닮은 꼴이다. 그는 기본가치주, 지속성장주, 신흥프랜차이즈에 4:4:2 정도의 비율로 자산을 배분하였다. 그는 이 세 가지 카테고리에 대한 공통분모는 그 회사들이 인기가 없을 때 사는 것 이라고 이야기 한다. 또한 그의 성공요인 중 하나는 실패한 주식을 많이 가지고 있지 않았기 때문이었다. 과거를 돌이켜 보면 성공의 대부분이 가격이 떨어져버린 주식을 보유하지 않았다는 점에서 비롯되었다고 한다. 어떤 주식은 전혀 수익을 내지 못했지만 그렇게 많이 떨어진 주식을 보유하고 있지 않았던 것이다.

윌리엄프라이즈는 지속성장주로서 대표적으로 P&G와 질레트에 투자하였다. 우리나라의 지속성장주라고 하면 신세계, 태평양, KT&G등을 들 수 있으며, 또한 음식료업종이 대표적이라 할 수 있겠다.

◇ 윌리엄프라이즈가 선택한 “CJ”

CJ121,400원, ▼-100원, -0.08%의 매출은 크게 식품 부문, 생명공학, 생활용품, 사료, 기타 부문으로 나눌 수 있다. 이 중 CJ가 중점을 두고 있는 분야는 식품 부문과 생명공학 부문이다.

식품사업 부문

CJ의 식품사업 부문은 과점화된 시장으로 점유율의 큰 변화도 발생하지 않고, 원재료 가격의 변화를 소비자에게 전가시킬 수 있어 매우 안정적인 사업영역이다.

① 제당 시장 50%시장점유

대표적 소재 식품인 설탕의 경우 CJ, 삼양사, 대한제당 등 3개사가 국내 시장을 각각 50%, 30%, 20%씩 점유하고 있다. 매출은 음료, 제과, 제빵 산업의 영향을 받는데 외부 환경변화에 큰 영향은 미치지 않고 있다. 국내 제당부문은 안정적인 시장점유율, 원재료 가격 변화를 소비자에게 전가할 수 있는 능력, 50%에 이르는 관세와 운송비 등 해외 제품의 수입이 불가능한 점으로 인해 현재의 과점 구도 및 수익성은 유지될 것으로 보인다.

② 밀가루 시장 25%점유

국내 밀가루 시장은 8개 업체가 있으며 CJ와 대한제분이 각각 25% 그리고 동아제분, 한국제분, 신한제분 등이 나머지 50%를 차지하고 있다. 장치 산업으로 자본 투하량이 크고 점유율이 이미 고정되었기 때문에 향후 시장 내 커다란 변화는 예상되지 않는다.

③ 식용유 시장은 CJ가 실질적으로 독점

CJ, 신동방유지, 삼양유지가 각각 51%, 35%, 14%의 점유율을 차지하고 있는 식용유 시장은 CJ가 실질적으로 독점하고 있다. 이는 삼양유지를 인수하면서 실질적인 시장 점유율이 65%에 육박하게 되었고, 신동방유지에도 12.6%의 지분을 보유하고 있어 영향력을 행사할 수 있기 때문이다. 따라서 과당 경쟁으로 인한 이익률의 하락의 우려는 없는 셈이다.

④ 가공식품 부문

가공식품은 편의식품(햇반, 쁘띠첼, 죽, 생면 등)과 조미료, 육가공 등으로 이루어져 있다. CJ는 가공 편의 식품의 영업이익률이 높고 성장성도 높기 때문에 가공식품을 통해 장기 성장성을 추구하고 있다. 소재 식품이 안정적인 반면 성장성이 떨어지고, 시장 개방 등의 불확실성이 존재하기 때문이다. 국민소득 증가와 맞벌이 부부의 증가 등 장기적인 상승 추세를 보일 것으로 보인다.

생명공학 부문

CJ의 생명공학 사업은 원료 의약품과 완제 의약품 등 제약 사업과 핵산, MSG 등 바이오 사업으로 이루어져 있다. 이 중 제약이 60%, 바이오가 40%정도의 비중을 차지하고 있다. 의약품은 한일약품의 인수 등을 통해 공격적으로 나서고 있는 분야이다.

기본적인 사업영역을 살펴보면 제당, 밀가루, 식용유 등의 안정적인 사업영역을 바탕으로 가공식품, 생명공학등을 통해 성장을 추구하고 있었다. 또한 CJ는 자회사를 통한 성장전략을 추구하고 있다.

◇ CJ는 사업지주회사

CJ의 투자 유가증권은 전체 자산의 40%에 육박하며 지분법평가이익이 경상이익의 25%를 차지할 정도로 지분법이익의 기여도가 높은 회사이다. 다양한 자회사들은 크게 음식료 계열, 엔터테인먼트 계열, 해외법인 및 기타계열과 04년 신규 편입된 CJ인터넷, 신동방, 한일약품 등으로 나누어 볼 수 있다.

CJ가 다른 음식료 종목들과 달리 가지는 가치는 우량 투자자산 보유로 인한 자산가치이다. 과거 투자유가증권의 정리가 주로 부실 정리차원에서 이루어진 것과는 달리 최근의 투자유가증권, 자산 정리가 주로 비수익성 자산의 매각으로 인한 수익성 개선으로 이어지고 있다. 현재 식품, 바이오/제약, 신유통, 미디어/엔터테인먼트 등 4대 핵심사업중심의 주력 자회사는 이미 이익을 창출하고 있거나, 향후 이익 창출가능성이 높은 “알짜기업”들이 대부분이다.

CJ는 4분기 실적이 크게 악화되는 모습을 보였다. 이는 국제곡물수입관련 선물거래손실로 매출원가가 급증했고 내수소비 위축에 의해 가공식품관련 수요가 감소하여 수익성 악화를 초래하였다. 그러나, 05년 곡물가격의 하향안정화 됨에 따라 원가율이 안정화되고 04년 생활사업부문 매각 효과 등으로 인해 영업실적이 점차 회복될 것이라는 점과 핵심사업중심의 포트폴리오 구성으로 자회사들의 중장기적인 ROE 공헌도가 높아질 수 있다는 점에 주목할 필요가 있다.

CJ는 05년 예상 P/B는 1.1배 수준으로 여타 내수대표주의 P/B (농심 1.5배, 하이트맥주 1.7배, 신세계 1.9배, KT&G 1.3배, 제일기획 1.9배)대비 크게 낮은 수준이다. 물론 상대적으로 ROE수준이 낮은 것은 사실이나 투자유가증권 구성기업들이 내실화 되고 있다는 점은 매력적인 요소이다.

이건규(bluemoon@viptooza.com)