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한국가스공사 - 최악의 상황은 끝났다.
한국가스공사 - 최악의 상황은 끝났다
한국형 가치투자 전략으로 본 한국가스공사
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기업유형 |
내용 |
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독점형 기업 |
국내LNG 도매시장을 100% 독점 |
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기술둔감형 기업 |
새로운 기술개발이 필요없는 천연가스 유통업 |
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BM형 기업 |
천연가스를 도매로 확보하여 발전소 및 도시가스업체에 판매하는 간단한 비즈니스 모델 |
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저PER형 기업 |
4~5대의 낮은 PER |
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高배당률형 기업 |
작년 배당금 기준 배당수익률 5% 상회 |
필자가 쓰고 있는 사무실에는 보기 흉한 파이프가 천정 밑에 붙어 있다. 하지만 보기 흉하다고 해서 그 파이프를 뜯어내거나 할 수는 없다. 그렇게 되면 온수를 쓸 수 없고 난방도 할 수 없기 때문이다. 그만큼 도시가스는 우리 생활과 뗄래야 뗄 수 없는 관계가 되었다. 어린 시절 기름보일러로 난방을 하고 LPG가스로 취사를 했던 시절을 생각하면 도시가스는 짧은 시간에 우리 생활 깊숙이 파고든 셈이다.
한국가스공사는 도시가스의 소매를 맡고 있는 도시가스업체들에 LNG가스를 공급하는 국내 유일의 천연가스 도매기업이다. LNG가스는 크게 발전용과 도시가스용으로 나뉘는데 이 모두를 한국가스공사에서 공급하고 있다. 도매 부분 시장점유율은 100%로 완전 독점체제를 이루고 있다. 그러나 다른 독점업체에 비해 영업이익률 등의 지표는 다소 낮은 편이다.
1. Free cashflow에 주목
한국가스공사의 영업이익률은 01년 기준 4.11%에 불과하다. 100% 독점기업이라는 상황에 미루어보면 초라한 수치가 아닐 수 없다. 이것은 바로 도시가스업체들에 적용되는 보수율 때문이다.
도시가스업체들은 국민들의 생활 안정이라는 차원에서 마진율을 국가에서 정해주고 있다. 그런데 이것이 기회비용의 개념이라 LNG가격 등보다는 금리와 상관이 있다. 따라서 금리가 떨어질수록 도시가스업체들의 마진은 떨어질 수밖에 없다. 최근 가스공사를 비롯한 도시가스관련주들의 영업이익률 하락은 금리하락과 관련이 있는 것이다.
그러나 이것은 다른 의미로 재해석할 수 있다. 우선 보수율이 너무 낮음에 따라 발생하는 낮은 영업이익률은 더 이상 내려갈 곳이 없다는 것이다. 매출은 7조인데 당기순이익이 2968억이라면 정부 입장에서도 이 이하로 보수율을 책정하기는 힘들다. 따라서 더 이상 보수율로 인한 수익성 저하는 발생할 가능성이 없다는 것이 긍정적 요소이다. 보수율이 더 이상 떨어지지 않는다면 현상태를 유지하거나 오를 수밖에 없기 때문이다.
가스공사에 대한 또 다른 핵심적인 투자아이디어는 Free Cashflow이다. Free Cashflow란 잉여현금을 뜻하는 것으로 영업에서 나오는 현금흐름에서 설비투자 등의 투자비를 제하여 남는 금액이다. 이것은 회계상의 이익과는 별도로 이것은 실제로 기업이 얼마만큼의 현금 운영자금을 가지고 있는지를 알려주는 지표이다. 가스업은 대규모 장치를 필요로 하는 사업이다. 따라서 아무리 회계상의 이익을 많이 내어도 다음 기에 대규모 투자를 한다면 주주에게 돌아올 몫은 크지 않다. 따라서 장치산업에서 Free Cashflow를 살피는 것은 매우 중요한 일이다.
한국가스공사를 보면 이 부분에서 매우 긍정적인 신호가 나오고 있다. 지금까지 가스공사는 전국사업을 위해 지속적인 설비투자를 해왔다. 그래서 Free Cashflow가 항상 마이너스를 보여왔다. 그런데 마이너스긴 하지만 2000년부터 이 절대치가 많이 줄어드는 모습을 볼 수 있다. 회사 측은 올해 Free Cashflow는 -4170억을 기록하고, 다음해부터는 이것이 플러스로 돌아갈 것으로 예측하고 있다. 전국사업으로 인한 시설투자가 어느 정도 일단락 되었다는 판단에서이다. 이렇게 된다면 한국가스공사는 2003년부터 본격적인 이익회수기에 접어든다고 볼 수 있다. 그야말로 현재 시점에서 최악의 상황을 벗어나고 있는 것이다.
2. 체크해야 할 요소 두가지
가스공사의 사업모델은 매우 단순하다. 천연가스라는 원재료를 소매업체들에게 공급하는 역할을 하면서 중간마진을 취하는 형태이다. 즉, 파이프를 통한 단순 유통업이라 보아도 무방할 것이다. 그런데 이렇게 원자재를 단순 유통하다보니 외부변수 등에 노출이 되어 있다는 단점이 있다. 따라서 BM에서 두가지 체크할 사항이 있다.
첫번째는 환율이다. 가스공사는 97년 환율이 2000원에 육박하던 시절 3290억이라는 엄청난 환차손을 입었다. 그만큼 해외에서 나는 원재료에 의존하고 있는 가스공사에게 환율은 매출원가에 큰 영향을 미친다. 다행인 것은 가스공사가 이제는 내부적으로 환을 관리하는 시스템을 갖추고 있다는 것이다. 매월 정기적으로 환위험관리위원회를 운영하고 있을 정도로 이 부분에 각별한 신경을 쏟고 있다. 따라서 환율이 매출원가에 미치는 영향이 있겠지만 97년과 같은 악몽은 반복되지 않을 것으로 보인다.
두번째는 안정적인 가스 공급처의 확보이다. 가스는 국내에서 나지 않는 것이니만큼 해외에서 안정적으로 공급을 받는 것이 매우 중요하다. 환율만큼이나 원가에 영향을 주는 것이 가스가격인데, 확실한 공급처가 없다면 그때그때의 가스값에 따라 이익이 요동을 칠 수 있기 때문이다. 이 역시 가스공사는 여러가지 방법으로 대처를 하고 있다. 인도네시아, 말레이시아, 카타르, 오만 등의 업체와 거래를 하고 있으며, 계약기간이 짧게는 2007년, 길게는 2024년까지 장기계약을 맺고 있다. 또한 KOLNG, KORAS 등 컨소시엄에 지분참여를 하여 안정적인 가스 공급처를 확보했을 뿐 아니라 배당금 수입도 올리고 있다.
3. 배당과 자산가치를 고려하면 저평가
가치투자자는 가스주를 좋아한다. 미래의 캐쉬플로우 예측이 용이하며, 이를 바탕으로 배당을 예상할 수 있기 때문이다. 한국가스공사는 내년부터 Free Cashflow의 창출로 배당에 대한 여력이 더 높아질 것으로 보인다. 또한 경영진의 고배당 의지를 곳곳에서 볼 수 있다. 현재 신고가를 기록하고 있는 상태에서도 배당수익률은 5%를 상회하며 경영진의 공언대로 액면가 30%의 배당을 한다면 7%대의 배당수익률을 올릴 수 있다.
자산가치 또한 매력적이다. 숫자로 보자면 가스공사의 장부가치는 2조7740억, 시가총액은 약 1조 6천억원 정도로 저평가 상태에 놓여있다. 게다가 가스공사가 가지고 있는 6670억의 매출채권은 모두 100% 회수가능한 것이다. 이들은 대부분 우량한 도시가스업체 혹은 한전의 발전자회사, 민간발전회사 등에 대한 채권이기 때문이다.
한국가스공사는 단기적으로 악재를 벗어나 장미빛 미래로 접어드는 시점에 놓여있다. 다만 시장 전체로 놓고 볼 때 도시가스업이 그동안의 고성장을 멈추고 성숙기에 접어들었다는 점이 우려스럽니다. 가스공사가 다음 성장엔진을 어떻게 찾아내면서 주주에게 이익을 돌려줄지 그 귀추가 주목된다.
낭중n앤젤
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