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* 차 례 *

1. 자사주를 얼마나 매입했나
- 전체 발행주식숫자의 45.7% 매입
- 2001년에는 이익소각으로 자기주식의 10.5%를 소각

2. 자사주 매입이 주주에게 가져다 주는 효과
- 배당의 측면에서: 간접적인 현금배당의 효과, 장기적으로 배당압력 감소
- 주식가치의 측면에서: 주당 순이익, 순자산 증가, 주주의 지분율 상승, 경영권 안정(대주주 관점)

3. 자사주 매입은 아무나 하나
- 자사주 매입은 디피아이의 탄탄한 재무구조와 지속적으로 늘어나는 순이익덕분에 가능
- 대규모 자사주 매입에도 불구하고 재무구조는 더욱더 개선되고 있음

4. 비판과 제언 – 자사주 처리와 관련하여
- 디피아이의 과제는 ROE를 높이는 것임
- 당장은 자사주 신탁의 주식을 소각할 수는 없음
- 장기적으로 자사주 펀드에 있는 주식을 소각이 가능한 형태로 바꾸어 가는 방안을 검토해보아야 함

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- 그동안 한국주식시장에서 자사주 매입은 단순히 주가를 방어하고, 경영권을 보호하는 수단의 일종정도로 여겨져 왔던 것이 사실입니다. 하지만, 자사주 매입은 주가를 방어하는 차원을 넘어서서 장기적으로 주식을 보유하고자 하는 투자자에게 많은 선물을 가져다주는, 주주중시경영의 강력한 무기 중 하나라고 할 수 있습니다. 유상증자가 주주들에게 손을 벌리고 주식가치를 희석시키는 반면에 자사주 매입은 기존주주들에게 현금을 돌려주는 간접배당의 효과를 줄 뿐만 아니라 남은 주식의 가치를 더욱 높여주는 것입니다.

- 디피아이는 2000년도까지 가지고 있던 16.2%의 자사주에다가 2001년도에 무려 30.3%의 자사주를 추가로 매입하였습니다. 현재 디피아이는 상장사 중 자사주를 가장 많이 갖고 있는 회사 중 하나입니다. 어떻게 전체 발행주식의 절반 가까이를 자사주로 갖게 되었는가 그리고 그것이 무엇을 의미하는가가 이 레포트의 초점인데, 디피아이는 자사주 매입이 주주들에게 어떤 이익을 가져다주는지를 실증해주는 좋은 사례입니다. 자사주 매입 뿐만 아니라, 자사주 소각, 액면분할이 이르는 일련의 주주정책 히스토리는 디피아이가 주주에게 어떤 자세를 취해왔는가를 보여줍니다.



1. 자사주를 얼마나 매입했나?

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- 2001년 이전에도 디피아이는 자사주를 무려 15.9%나 가지고 있는 회사였습니다. 여기에 01년도에 무려 203억원을 투자하여 7,278,890주(29.8%)의 자기 주식을 사들였습니다. 01년도에 지급한 배당금도 21억원이었던 것을 감안하면 자사주 매입에 쓰인 돈을 합쳐 224억원이라는 돈이 1년 동안 주주의 가치증진을 위해 쓰인 것입니다. 01년 초 기준으로 디피아이의 당좌자산이 600억원 정도였기 때문에 전체 당좌자산의 37%를 주주에게 나누어 주었다고 할 수 있습니다. 당좌자산의 40% 가까운 돈을 자기주식 매입과 배당에 쓴다는 것은 언뜻 다소 무모한 것으로 보이기도 합니다. 이와 같은 주주정책은 영업으로 인한 현금흐름에 대한 자신감이 없이는 거의 불가능에 가까운 일이기 때문입니다. 거기다가 2001년 11월달에는 이익소각으로 자기주식의 10.5%를 소각하여 장부상에서 완전히 지워버렸습니다.



2. 자사주 매입이 주주에게 무엇을 가져다 주었는가

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- 앞에서 말씀드렸던 것처럼 자사주 매입은 기업의 입장에서는 피 같은 현금을 쏟아야 하는 일이기 때문에, 현금흐름에 대한 확신이 없이는 불가능한 일입니다. 더구나 전체발행주식의 45.7%까지 주식을 매입하는 것은 주가방어차원으로 생각하기에는 다소 의아하기까지 합니다. 하지만 디피아이의 자사주 매입은 주주들에게 큰 선물임과 동시에 디피아이 재무구조의 우수성을 분명하게 드러내주는 증거입니다. 그것은 다음 두가지에서 이유를 찾을 수 있습니다.


1) 배당의 측면에서

- 디피아이는 01년도에 203억원, 그 이전에 89억원, 도합 292억원을 자사주 매입에 사용하였습니다. 자사주 매입은 단순하게 떨어지는 주가를 부양하기 위한 것이 아니라 장기적으로 주식을 보유하고자 하는 사람들에게 배당을 주는 효과가 있습니다. 디피아이가 45.7%의 자사주를 매입했다면 100주를 가지고 있는 주주에게 46주를 현금으로 사는 것을 의미합니다. 자사주 매입이 주주가 가지고 있는 주식을 현금으로 바꾸어 줌으로써 현금배당을 주는 것이나 마찬가지라는 뜻입니다.

- 게다가 자사주 매입을 통한 현금배당은 절세의 효과까지 있습니다. 주총 결의를 통해 나오는 현금배당에는 일반적으로 16.5%의 세금이 붙습니다. 하지만 자사주 매입으로 주주들에게 배당하는 현금에는 세금이 붙지 않는다는 장점이 있습니다.

- 뿐만 아니라 자사주 매입은 배당압력을 감소시키기도 합니다. 아래 표에서도 볼 수 있듯이 2001년도 배당금(2002년도 주주총회 후 지급)은 2000년도에 비해서 50%나 증가했지만, 배당금 총액은 오히려 감소하였습니다. 이렇게 된 이유는 시장에서 주식을 사들임으로써 기업이 배당할 의무가 있는 주식의 숫자가 급감한 것 때문입니다.




2) 주식가치의 측면에서

- 자사주 매입은 시장에서 유통되는 의결권있는 주식숫자를 줄임으로써 주식을 팔지 않고 장기간 보유하는 사람의 지분율을 올려줍니다. 만약 디피아이의 지분을 10% 가지고 있는 사람이 주식을 팔지 않고 가지고 있었다면 45.7%의 자사주 매입이 끝나고 난 후 그 사람의 지분율은 18.7%로 올라가게 됩니다.

- 실제로 자사주 매입의 혜택을 가장 많이 받은 사람은 한영재 회장을 비롯한 경영진입니다. 한영재 회장이 가지고 있는 주식숫자는 3,913,660주, 자사주가 없다고 가정하면 지분율은 16.0%에 불과합니다. 하지만 자사주 매입과 소각이 끝난 후 의결권 있는 주식을 기준으로 한 지분율은 29.5%까지 올라가게 됩니다. 자사주 매입이 대주주에게는 경영권 안정이라는 선물을 가져다 준 셈입니다. 이것은 소액주주들의 주식도 그 수는 그대로이나 지분율이 올라간 것이라는 의미도 됩니다.




- 자사주 매입이 가져다주는 효과는 단순한 주주개인의 지분율 상승 뿐만이 아닙니다. 금감원에서 공시되는 재무제표에서 주당 순이익과 주당 순자산은 유통주식수를 기준으로 합니다. 이는 자기주식을 제외하고 경영권 행사가 가능한 주식을 대상으로 주식의 가치를 평가해야 한다는 뜻에서 나온 것입니다.

- 디피아이의 경우는 자사주가 없다고 가정할 때 01년 기준으로 주당 순자산이 8,205원, 주당 순이익이 465원입니다. 하지만 실제 유통되는 주식수를 기준으로 하면 주당 순자산이 13,235원으로 61%, 주당 순이익은 856원으로 84%만큼 늘어납니다. 주당 순자산이 늘어나는 폭이 주당 순이익이 늘어나는 폭보다 작은 것은 순자산을 구할 때 자본조정의 형태로 자본총계에서 자기주식 매입에 들어간 돈을 빼주기 때문입니다.

- 디피아이의 주당 지표가 자사주 매입을 통해 크게 개선된 것은 디피아이의 저평가 상태도 한몫 했습니다. 디피아이가 자기 주식을 사들인 단가는 주당 2,600원 수준입니다. 8,200원의 장부상 가치가 있는 주식을 2,600원 정도에 전체 발행주식의 절반 가까이를 사들임으로써, 매우 저렴한 비용으로 주식의 가치를 극대화시키는 효과를 낼 수 있었습니다. 만약 디피아이의 자기 주식 매입단가가 8,200원 이상이었다면 오히려 주당 순자산은 줄어드는 마이너스 효과를 가져왔을 것이고, 살 수 있는 주식 숫자도 훨씬 더 적었을 것입니다.





3. 자사주 매입은 아무나 하나?

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- 앞에서 살펴본 바와 같이 디피아이의 자사주 매입은 주주들이 모르는 사이에 여러가지 혜택을 가져다 주었습니다. 그러나 한편으로는 ‘자사주 매입이 아무나 가능한 것인가’, ‘혹시나 디피아이의 자사주 매입이 무리한 수준이어서 기업의 가치를 훼손시키는 것은 아닌가’에 대한 의문이 들 수도 있습니다. 자사주 매입을 부정적으로 보는 시각에는 자기 주식을 사들일 돈으로 기업이 장사를 해서 돈을 버는 것이 더 낫지 않느냐는 관점도 있는 것이 사실입니다. 자사주 매입으로 주당순이익과 순자산이 늘어나고, 지분율이 높아진다고 하더라도 현금이 부족해서 회사가 부도가 나기라도 한다면 자사주 매입은 ‘뱁새가 황새 따라가려다가 가랭이가 찢어지는 것’과 마찬가지일 것이기 때문입니다.

- 이와 같은 의문을 풀기 위해서는 디피아이가 자사주 매입을 하고 나서 기업의 실적과 재무구조가 어떻게 달라졌는지를 면밀히 검토해 보아야 합니다. 이자수지(=이자수익-이자비용) 부분을 살펴보면 00년에 –116억원이었던 이자수지가 –108억원으로 줄어들었습니다. 다소 부채가 늘어나기는 했지만 01년도에 장기부채 기준으로 평균 조달금리가 한자리 숫자로 떨어졌기 때문입니다. 02년 기준 평균조달금리는 6~7%대까지 떨어질 것으로 보이기 때문에 이자수지는 앞으로 더욱 개선될 것으로 보입니다. 실제로 02년도 1분기 이자수지는 작년 –26억에서 –23억원으로 줄어들었습니다.





- 어떤 기업은 영업이익을 봐야 하고, 어떤 기업은 경상이익을 봐야 하고, 어떤 기업은 순이익에 주목해야 하는 등 사업구조에 따라 주목해야 하는 이익의 종류는 다릅니다. 이런 관점에서 디피아이의 경우는 순이익에 주목하는 것이 가장 정확합니다. 특별이익만 없다면 순이익이 기업의 내용을 가장 잘 나타내주는 형태의 기업이기 때문입니다. 디피아이의 01년도 순이익은 00년에 비해 17.4% 늘어났고, 02년도 1분기 순이익은 작년 동기대비 25%가 증가하였습니다.

- 디피아이의 사업모델과 지향점은 추후 반기실적 관련 레포트에서 자세히 다루겠지만, 기본적으로 디피아이는 도료(페인트 등) 전문 지주회사를 지향하고 있습니다. 디피아이는 수익성이 낮은 부분의 사업규모를 줄이고 있고, 수익성이 좋은 부분을 지속적으로 분사시킴으로써 현금흐름을 개선시키고, 매출액대비 순이익률을 높여나가고 있습니다. 이에 따라 디피아이는 자회사의 이익을 지분법 평가이익으로 반영합니다. 또한 이것은 이미 법인세를 낸 상태의 이익이기 때문에 법인세를 내지 않아도 되는 장점이 있습니다. 실제로 과세표준 1억원 이상 기업의 법인세율은 29.7%이지만, 디피아이의 1분기 법인세율은 21.6%에 불과합니다. 이것은 1분기 경상이익 50억원 중 지분법 평가이익이 32억원이나 되기 때문입니다.

- 디피아이는 자사주 매입을 하는데 대규모 현금을 쓰고 나서도 이자수지가 개선되었고, 실적 또한 지속적인 호전추세를 보이고 있습니다. 더구나 디피아이는 지주회사를 지향하기 때문에 자체적인 설비투자를 하기보다는 우량 자회사를 통해 배당과 지분법 평가이익의 형태로 수익을 내는 구조를 갖고 있습니다. 따라서 미래의 현금흐름은 지금보다 더욱 좋아질 것으로 보입니다. 자사주 매입은 아무나 하는 것이 아닙니다. 특히 디피아이처럼 전체 발행주식의 절반가까이를 사들이는 케이스는 주주중시경영에 대한 확고한 신념과 현금흐름에 대한 자신감, 탄탄한 재무구조가 복합적인 배경이 되었기 때문에 가능한 것입니다.



4. 비판과 제언 – 자사주 처리와 관련하여

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- 높은 수익성에도 불구하고 디피아이의 작년 ROE는 6.3%에 불과합니다. 이렇게 된 이유 중 하나는 디피아이가 1998년에 자산재평가를 함으로써 1021억원의 재평가 적립금(자본 잉여금)을 쌓았기 때문입니다. 물론 재평가 적립금을 쌓음으로써 부채비율을 대폭 떨어뜨리고, 자금조달비용을 감소시킬 수 있었지만, 1021억원이라는 금액은 자본총계의 60%에 육박하는 큰 것입니다. 다시 말해 디피아이가 자산재평가를 함으로써 부채비율을 떨어뜨리는 데는 성공했지만, 외부적으로 보이는 수익성은 악화되었다는 것입니다. 만약 디피아이가 98년에 자산재평가를 하지 않았다면 작년 ROE는 14.5%에 달합니다.

- 다시 말해 ROE가 기업의 수익창출능력을 대표하는 숫자라고 본다면, 디피아이는 외부적으로 매력적으로 보이는 데에는 실패했다고도 해석할 수 있습니다. 만약 디피아이가 투자자들에게 투자하기에 매력적인 업체로 인정을 받고 주당순자산을 넘는 주가수준을 유지하기 위해서는 ROE가 시중 회사채 금리를 넘어서는 8% 이상을 기록해야만 합니다. 그렇다면 문제는 ROE를 어떻게 높이느냐인데 ROE를 높이는 방법은 두 가지가 있습니다.

- 첫번째 방법은 ‘ROE = 순이익 / 평균자기자본’에서 순이익을 늘림으로써 분자를 크게 하는 방법입니다. 두번째 방법은 평균자기자본의 규모를 줄여 분모를 작게 함으로써 ROE를 높이는 것입니다. 즉, ROE를 높이는 가장 이상적인 방법은 영업에 신경을 쓰고 재무구조를 개선시킴으로써 순이익을 늘리는 두가지 방법을 병행하는 것입니다.

- 이중 디피아이의 경우에는 두번째 방법이 더 효과적이면서도 현실적인 방법일 가능성이 큽니다. 다시 말해 어차피 지금 많이 보유하고 있는 자사주를 소각시킴으로써 자본금을 줄이는 것이 당장 효과를 볼 수 있는 방법이라는 것입니다. 그러나 여기에는 제약이 따르는 것도 사실입니다. 작년에 소각한 10.5%의 주식은 2001년 4월 이전에 취득한 주식으로서 자본금을 줄이지 않고도 이사회결의만으로 이익소각의 형태로 소각할 수 있었습니다. 하지만 지금 남아있는 주식 8,623,790주는 자기주식 1,495,790주와 자사주 펀드에 들어있는 7,128,000주로 구성되어 있습니다. 작년에 회사가 사들인 자기주식은 소각 자체를 목적으로 매수한 것이 아니기 때문에 소각을 하기 위해서는 자본금까지 감자를 해야 소각을 할 수 있습니다. 그리고 아래 표에 있는 것과 같은 자사주 펀드에 있는 주식은 소각이 불가능한 주식으로서 주식을 전부 팔고 현금의 형태로만 주식을 찾을 수 있습니다.





- 그리고 자사주 소각은 회사에서 가장 긴요하게 쓸 수 있는 시장성이 있는 유가증권인 자사주, 즉 현금성 유가증권을 영원히 사라지게 한다는 약점이 있습니다. 또한 부채비율을 높이고 안정성 지표를 떨어뜨리기도 합니다. 하지만 자사주의 매입소각은 EPS를 개선시켜 PER를 떨어뜨리고, 장부가치에 비해 싸게 살 경우에 PBR을 낮추는 기능을 합니다. 또 배당압력을 감소시킴으로서 주주들에게 더 많은 배당을 해줄 수 있게도 만들어 줍니다. 더구나 현금흐름이 양호하고 기존 사업부분에서 나오는 이익만으로도 성장을 위한 투자가 가능한 디피아이와 같은 우량기업의 경우 자사주 매입소각은 주주이익을 증진시킬 수 있는 가장 효과적인 수단입니다.

- 디피아이는 장기적으로 자사주 펀드에 있는 주식을 소각이 가능한 형태로 바꾸어 가는 방안을 검토해보아야 합니다. 그러나 자사주 펀드에 있는 주식을 그대로 자기 주식으로 사는 방법은 통정매매로 비춰질 수도 있기 때문에 실제로는 거의 불가능합니다. 따라서 차선책으로 자사주펀드에 있는 자기 주식을 높은 가격에 팔아서 유동성을 확보하고 이 현금으로 다시 자사주펀드가 아닌 자기주식으로 사들여 소각한다면 비슷한 효과를 낼 수 있으리라 생각합니다. 이때 자사주 펀드에 있는 주식을 자기 주식으로 사서 소각한다는 메커니즘으로 시장을 설득시킨다면 큰 충격을 주지 않고 자사주 펀드의 자기 주식을 무난히 소화할 수 있으리라 판단됩니다.

- 한국의 기업은 차입금을 무기로 매출경쟁위주의 고도성장을 하는 시기를 지나 ROE가 중시되는 수익성 위주의 질경영시대로 접어들고 있습니다. 새로운 시대의 패러다임에 맞게 매출액 증가보다는 수익성 개선에 초점을 맞추고, 고배당과 자사주 매입을 비롯한 다양한 주주중시정책을 펼치고 있는 디피아이에 주주로서 격려의 박수를 보냅니다.



펀드매니저 김민국
neominde@hanmail.net
애널리스트 최준철
wallstreet@korea.com