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* 차 례 *

1. 어제의 나는 더 이상의 내가 아니다
- 동일방직은 단순히 땅만 많은 자산주가 아님
- 현재의 동일방직을 파악하기 위해서는 지분법 평가이익에 주목해야 함

2. 동일방직을 新자산주로 정의한다.
- 동일방직을 신자산주로 재정의할 필요가 있음
- 부실계열사들을 보유한 회사에서 알짜 자회사를 보유한 회사로 탈바꿈
- 현대백화점 앞 땅을 비롯한 땅은 주주에게 주어지는 보너스

3. 우산 든 악어
- 자회사 중 특히 동일드방레와 동일레나운에 주목해야 함
- 우산은 아놀드 파마를 악어는 라꼬스떼를 의미함
- 자회사의 경이로운 영업실적

4. 브랜드 기업 동일방직의 돈버는 비법
- 우량 자회사는 동일방직을 '보물찾기형 기업'으로 분류하게 만듬
- 동일방직만이 생산할 수 있는 고급면사를 자회사에 납품
- 자회사와의 윈윈할 수 있는 안정적인 사업모델

5. 액면가 11만원의 7% 채권을 사다
- 2,500원의 배당과 11만원에 달하는 주당순자산 (현주가는 3만원대 중반)
- 동일방직을 사는 것은 액면가 11만원이 되는 7% 채권을 사는 보수적인 투자

6. 비판과 제언
- 부동산을 보다 효과적인 수익창출원으로 만들 수 있는 방안을 검토해야 함



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1. 어제의 나는 더 이상의 내가 아니다

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- 동일방직하면 사람들은 두가지를 떠올립니다. 하나는 경방, 일신방직, 충남방적, 성창기업 등과 함께 땅이 많은 자산주라는 주식 혹은 테마로서의 성격이고, 다른 하나는 이제는 한물간 저성장업체라는 영위업종으로서의 성격입니다. 물론 동일방직은 1000억대의 부동산을 가지고 있는 땅부자이고 방적이라는 사양산업을 영위하고 있습니다. 하지만 ‘어제의 나는 더 이상의 내가 아니다’라는 말처럼 동일방직 또한 사람들이 생각하는 과거에만 머물러 있지는 않습니다.

- 소위 말하는 자산주들이 가진 부동산은 대부분이 무수익자산입니다. 오래전 대도시 근교에 공장부지를 마련했다가 그곳이 도심으로 편입되면서 부동산 가격이 뛴 케이스들이기 때문에 적극적으로 그곳을 개발하지 않는 이상 수익이 없는 장부상의 부동산일 뿐이라는 얘기입니다. 또한 방적사업은 사양산업이 맞습니다. 저개발국가들에서 싼 임금을 바탕으로 섬유산업을 침투하고 있기 때문에 국내기업들의 업황이 좋지 않습니다. 그러나 아래 동일방직의 98년부터 최근 1/4분기까지의 실적을 한번 볼까요.



- 매출액은 1400~1600억, 영업이익은 100억원 내외를 유지하고 있습니다. 이 수치로만 볼 때 성장기업으로까지는 볼 수 없지만 최소한 사양기업은 아니다라는 추측을 할 수 있습니다. 동종업계 기업들의 2001년 실적을 한번 보겠습니다.



- 일신방직과 대한방직을 제외하고는 모두 당기순이익에서 적자를 보이고 있으며, 대한방직조차도 경상이익에서는 마이너스를 보이고 있습니다. 이 종목들은 소위 면방업체이면서 자산주들인데 수익가치에서는 모두 가치를 인정받지 못하는 상태입니다. 이런 기업들은 확실히 사양산업 속의 기업이라 불러도 무방할 것입니다.

- 동일방직은 이에 비하면 돋보이는 수익가치의 수치를 보이지만 시가총액은 702억에 불과합니다. 그러나 특히 우리가 주목해야 할 것은 바로 동일방직의 2001년도와 2002년 1/4분기의 경상이익입니다. 2001년에 무려 266억이라는 경상이익을 기록하였으며, 2002년에는 불과 3개월의 영업분임에도 불구하고 전해의 33%에 이르는 경상이익을 달성했습니다.

- 아시다시피 경상이익은 순수히 영업으로만 돈을 번 것에 이자수익과 비용 혹은 유가증권처분이익, 지분법평가익 등을 가산한 수치입니다. 갑자기 이자수익이 대규모로 발생한 것일까요? 아니면 대규모 유가증권처분이익이라도 발생한 것일까요? 동일방직에 어떤 일이 일어나고 있는지 비밀의 열쇠는 이 경상이익, 특히 지분법평가이익에 있습니다.



2. 동일방직을 新자산주로 정의한다.

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- 지분법평가이익의 근간은 지분을 가지고 있는 자회사들입니다. 이때 영향을 미치는 것이 하나는 자회사의 실적이고, 다른 하나는 자회사에 대한 지분의 양입니다. 자회사의 실적이 좋지 못하다면 평가이익이 아니라 손실이 나서 모회사의 가치를 갉아먹을 수도 있고, 아무리 실적이 좋더라도 그 지분의 양이 적다면 모회사에 미치는 긍정적인 효과는 적을 수밖에 없기 때문입니다. 동일방직은 일단 후자는 만족을 시킵니다. 동일방직의 자회사는 아래와 같이 11개인데, 동양섬유를 제외하고는 모두 지분율이 50%를 넘기 때문입니다.





- 그렇다면 자회사의 실적이 문제입니다. 지분율이 높은 상태에서 자회사가 적자를 내면 동일방직의 기업가치가 크게 떨어지기 때문입니다. 한때 동일방직이 이런 상태에 처했던 적이 있습니다. 동일알루미늄, 동일산자 등 대규모 적자를 내면서 동일방직은 부실계열사의 모기업이라는 불명예를 얻었기 때문입니다.

- 그러나 현재 11개 기업 중 적자를 내는 곳은 동일Y&K와 디아이비즈 두 곳뿐이고 그 적자폭도 매우 미미합니다. 자회사의 개별적인 점검을 하기 전에 우선 동일방직이 도대체 얼마나 많은 지분법평가이익을 거두고 있는지 그래프를 통해 살펴보겠습니다.



- 지분법평가이익이 적용된 99년부터 지분법평가이익은 71억, 89억, 141억으로 큰 증가율을 보였으며, 경상이익에서 지분법평가이익이 차지하는 비율 또한 50% 이상을 유지하고 있습니다. 그래프에는 나와있지 않지만, 2002년 1/4분기에는 88억의 경상이익 중 지분법평가이익이 59억에 이릅니다. 언뜻 수치로만 보아도 지분법평가이익이 급속도로 증가하고 있음을 알 수 있습니다.

- 더 이상 동일방직은 자산주 테마만을 기다리는 무거운 주식이 아닙니다. 현재 동일방직은 수익가치만 놓고 보아도 2001년 지분법평가이익의 4.97배, 경상이익의 2.63배에 거래되는 극심한 저평가 상태입니다. 게다가 2002년 1/4분기 실적에서도 미루어 알 수 있듯이 지분법평가이익과 경상이익은 지속적으로 성장하고 있습니다.

- 자회사에서의 이익의 모멘텀은 동일방직에 새로운 전기를 마련해 줄 것입니다. 동일방직에 있어 보석 같은 자회사들은 無수익자산과 대비되는 有수익자산, 즉 캐쉬를 창출해내는 新자산입니다. 모회사에 실질적으로 현금을 안겨주는 자회사들, 동일방직은 이런 알짜 자회사를 많이 갖고 있습니다. 기존의 무수익자산만 잔뜩 있고 이것이 언제 수익으로 연결될지 모르는 舊자산주에 비해, 자회사의 가치가 실제 수익으로 연결되는, 즉 수익성 유가증권(우량자회사의 지분)을 대거 보유하고 있는 동일방직을 우리는 新자산주로 정의합니다.

- 그렇다면 무수익자산인 부동산은 투자자에게 어떤 의미일까요? 그건 바로 투자자에게 주어지는 보너스입니다. 다시 말해 현재 동일방직의 기업상태로만도 충분한 저평가상태이지만 부동산이 수익성이 좋은 형태로 전환이 되거나, 현금화가 가능하다면 주주들에게는 더욱 좋은 일이 될 수도 있다는 점입니다.



3. 우산 든 악어

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- 이제 조금 더 깊이 들어가 동일방직의 자회사가 얼마나 강력한지에 대해 설명해볼까 합니다. 자회사 중 2001년부터 동일방직의 지분법평가익을 크게 늘려준 자회사 중 주목할만한 것은 동일레나운과 동일드방레입니다. 동일방직은 레나운과 드방레에 대해 각각 60%, 50%의 지분을 가지고 있습니다. 아래 이 두 기업의 실적을 보면 동일방직의 지분법평가이익의 비밀이 좀 풀리시리라 생각합니다.



- 한때 청계천에 가면 티셔츠 등에 잘 나가는 상표를 짝퉁으로 달아주는 수선점들이 있는데 “제일 잘 나가는 상표 박아주세요”라고 하면 ‘우산을 들고 있는 악어 모양의 상표’를 달아주었다는 얘기가 있습니다. 이 우스개소리에서도 짐작하시겠지만 우산은 아놀드파마, 악어는 라꼬스떼를 의미합니다. 그만큼 이 두개 브랜드의 파워가 막상했음을 보여주는 에피소드입니다.

- 그런데 바로 동일레나운이 아놀드파마를, 동일드방레가 라꼬스떼를 독점적으로 생산하고 있는 회사라는 것을 아시는 분들은 많지 않습니다. 이외에도 레나운은 아큐아스큐텀, 까르뜨블랑슈, 미끄마끄 등의 브랜드를 소유하고 있습니다. 결국 각각 52억, 68억 순이익이라는 두 회사의 놀라운 실적 뒤에는 강력한 브랜드가 있었음을 알 수 있습니다. 이 둘만해도 동일방직에 잡히는 지분법평가이익은 65억에 달합니다. 타임의 예에서도 보듯이 의류를 성장산업으로 만들어주는 것은 바로 브랜드의 힘입니다.

- 이 두 자회사는 그 자체로서도 매우 매력적인 의류기업이며, 특히 동일드방레는 영업한지 2년밖에 되지 않았다는 점에서 그 수치는 경이롭습니다. 동일드방레는 동일방직과 프랑스의 드방레가 함께 출자하여 서광이 가지고 있던 라꼬스떼 브랜드를 인수한 회사입니다. 그런데 동일드방레가 인수하면서 라꼬스떼는 또 한번 달라졌습니다. 최근에 라꼬스떼 매장을 가보신 분들은 느끼셨을텐데 직원의 서비스뿐 아니라 분위기가 완전히 달라졌습니다. 사족일지 모르지만 디자인 측면에서 악어 상표가 좀 작아졌다는 점도 눈에 띕니다. 자세한 얘기는 다음 기회에 또 할 수 있겠지만, 매장방문을 통해 라꼬스떼가 더욱 강력한 브랜드로 자리매김할 수 있을 것이라는 확신이 들었습니다. 라코스떼는 같은 브랜드라도 누가 운영하느냐에 따라 그 수익성이 확연하게 달라질 수 있음을 느끼게 해주는 사례였습니다.



4. 브랜드 기업 동일방직의 돈버는 비법

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- 지금까지 동일방직을 ‘보물찾기형 기업’으로 보고, 기존 잣대를 들이대어 부동산을 주목하는게 아니라 新자산에 해당하는 우량 자회사에 주목하라고 말씀드렸습니다. 그러나 아무리 우수한 자회사를 가지고 있다 하더라도 본 영업이 시원찮으면 주식으로서의 가치는 떨어질 수밖에 없습니다. ㈜SK가 SK텔레콤을 가지고 있지만 그 자산만큼의 대접을 받지 못하는 것은 자회사보다는 본사업인 정유와 화학이 ㈜SK의 실제 수익성을 좌지우지하고 있기 때문입니다. 마찬가지로 방적산업이 사양산업이고 수익성이 없다고 하면 자회사인 동일레나운과 동일드방레가 아무리 좋아도 동일방직의 전체 기업가치는 디스카운트될 수 밖에 없겠습니다.

- 그러나 동일방직은 본 영업에서 돈을 까먹으면서 자회사만 우려먹는 회사가 아닙니다. 그 사업구조를 들여다보면 브랜드를 가진 자회사를 통해 안정적인 영업을 하고 있다는 사실을 발견할 수 있습니다. 즉, 동일방직은 저부가가치 제품의 비중을 줄이고 실켓絲와 세번수 같은 고급 제품을 생산하여 자회사인 레나운과 드방레 등에 납품을 하는 사업구조를 갖추고 있습니다. 이것은 일전에 레포트를 내기도 했던 동서와 비슷한 사업구조입니다.



- 위의 비교에서도 보듯이 동서가 동서식품이라는 강력한 커피시장의 지배자를 자회사로 두고 포장재를 납품하여 안정적 매출을 올리는 구조라면, 동일방직은 동일레나운과 동일드방레라는 강력한 브랜드를 가진 의류업체를 자회사로 두고 고급면사를 납품하여 안정적 매출을 올리는 구조입니다. 다시 말해서 자회사들의 실적이 호조세를 보인다면 동일방직은 지분법평가이익뿐 아니라 직접적인 매출에 의한 이익이라는 일거양득을 볼 수 있습니다. 또한 직접 통제권하에 있기 때문에 매출채권 회수에 대한 리스크도 줄어든다는 장점이 있습니다. 아래 매출비중에서도 알 수 있듯이 수출에서의 감소를 내수의 증가로 커버할 수 있는 것은 이런 사업구조의 덕분입니다.



- 다르게 보면 이는 자회사의 입장에서도 나쁠 것이 없는데, 그 이유는 고급브랜드에 걸맞는 품질을 유지하기 위한 면사를 제공해줄 수 있는 국내업체는 동일방직밖에 없기 때문입니다. 라꼬스떼의 경우 옷감을 만져보면 면직이 매우 곱고 색감이 좋다는 것을 알 수 있는데 (예를 들어 라꼬스떼의 상징과도 같은 진한 녹색 폴로 셔츠) 이것은 동일방직이 고급면사를 납품해주기 때문에 가능한 것입니다.

- 결론적으로 동일방직은 영업면에서도 안정적 매출 기반에 대한 프리미엄을 주었으면 주었지 사양산업이라는 이유로 디스카운트를 당할 이유가 없습니다.



5. 액면가 11만원의 7% 채권을 사다

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- 동일방직을 얘기하면서 빠질 수 없는 것이 바로 주주정책입니다. 이런 류의 업체들이 주주정책에 매우 둔감하다는 편견이 있는데 기업은 결국 히스토리로 얘기를 하는 법입니다. 편견을 버리고 동일방직의 적극적인 주주정책에 주목한다면 좀더 다른 시각을 가질 수 있을 것입니다.

- 우선 배당을 살펴보겠습니다. 동일방직은 작년 주당 2500원의 배당을 실시하였습니다. 이것은 2000년에 비하면 2.5배에 해당하는 배당금액인데, 2000년이 실적이 다소 좋지 않았던 해였기 때문에 실적에 따른 배당을 한다는 측면으로 해석할 수도 있습니다. 주당 2500원이라면 현재가인 35,100원 기준으로 7.12%에 이르는 배당수익률이 나옵니다. 배당성향 또한 23.48%입니다.

- 흔히 EPS와 자산가치를 가지고 주식을 채권에 비유합니다. 즉, EPS가 1000원인데 주가가 10,000원이고 자산가치가 20,000원이라면 10%의 금리를 주는 액면가 20,000원의 채권으로 보아도 무방하다는 얘기입니다.

- 그런데 동일방직은 이렇게 비교할 것도 없이 배당만 가지고도 7% 이상의 금리를 보장합니다. EPS로 따진다면 26%에 이르게 됩니다. 거기다가 동일방직의 자산가치는 11만원입니다. 물론 부동산이 대부분을 이루고 있긴 하지만, 자회사의 가치를 더한다면 자산가치는 이보다 더 클 수 있습니다. 따라서 청산가치를 감안하여 생각한다면 동일방직의 주식은 액면가 11만원짜리 채권이나 다를 바 없습니다. 따라서 배당으로 따진다면 액면가 11만원에 7% 금리의 채권, EPS로 따진다면 액면가 11만원에 26%의 채권이라 할 수 있습니다.

- 자산가치와 배당은 주가하락시의 안전판입니다. 주가가 하락할수록 PBR이 떨어지고 배당수익률은 올라가기 때문입니다. 동일방직은 그런 면에서 장기투자자에게 참으로 좋은 주식이라 할 수 있습니다. 높은 자산가치와 고배당 그리고 자회사로 인한 이익의 모멘텀까지 3박자가 고루 갖추어져 있습니다.

- 또한 동일방직은 주주정책의 한 축이라 할 수 있는 자사주매입에도 소홀하지 않습니다. 2001년 11월까지 자기주식으로 186,810주, 자사주펀드로 79,180주, 총 265,990주를 사들였기 때문입니다. 동일방직의 총주식수가 200만주에 불과하다는 것을 감안하면 매우 많은 양입니다. 게다가 자사주펀드로 사들인 자사주의 평균단가가 12,629원, 자기주식으로 사들인 자사주의 평균단가가 19,385원에 불과합니다. 회사가 자산가치에 비해 자사주를 싸게 사면 싸게 살수록 결국 장기적으로 주식을 보유하는 주주에게 간접적인 배당의 효과를 가져올 뿐만 아니라 배당압력도 훨씬 줄어듭니다. 따라서 동일방직의 자사주매입은 매우 성공적이었다고 평가할 수 있습니다.



6. 비판과 제언

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- 지금까지 동일방직이 단순한 자산주가 아니라 이익의 모멘텀이 나오는 회사다라는 것을 각종 수치를 통해 보여드렸습니다. 그러나 동일방직 수치 중 가장 마음에 들지 않는 것이 있으니 그것은 바로 ROE입니다. 좋은 실적에도 불구하고 01년 ROE가 8.65%로 금리를 조금 넘는 수준에 불과하기 때문입니다.

- 그 수치의 이면에는 지나치게 비대한 동일방직의 자본금 규모가 있습니다. 현재 시가총액이 702억에 불과한 동일방직의 자본금은 2,288억에 이릅니다. 이중 1,301억이 재평가적립금에 의한 자본잉여금인데, 좀더 쉽게 얘기하면 땅을 다시 자산평가를 해서 자본으로 전입시킨 것이 1,301억이라는 것입니다. 이러다보니 ROE가 낮을 수밖에 없습니다. 왜냐하면 앞에도 말씀드렸듯이 동일방직의 땅은 무수익자산이라 수익이 발생하지 않기 때문입니다. 만약 자산재평가를 하지 않았다고 가정하면 동일방직의 ROE는 22.17%로 급격하게 늘어납니다.

- 특히 문제가 되는 것이 8500평의 안양 잔여공장부지입니다. 삼성동의 본사나 인천, 청주 등의 공장부지는 그래도 영업용이나 생산용으로 사용되고 있기라도 하지만, 안양 잔여공장부지는 평촌신도시 가운데 덩그러니 위치하고 있는 공터입니다.

- 물론 동일방직도 이를 유수익자산으로 만들고자 하는 시도를 했습니다. 즉, 2000년 9월22일에 20년동안 까르푸 측에 안양 잔여공장부지 중 3700평을 임대해준 것이 그것입니다. 그런데 사업보고서에는 년간 40억원 정도가 유입될 것이라고 하지만, 계약조건을 감안할 때 실제로는 20~30억 정도밖에 기대할 수 없습니다. 주변에 속속 아파트촌이 생겨나면서 실거래가가 계속 올라가고 있는 것을 감안한다면 까르푸에 임대계약을 맺은 3700평을 포함한 안양땅의 실제 가치는 700억원 이상인 것으로 추산됩니다. 그렇게 따지면 안양땅 전체의 수익률은 불과 5%전후에 불과합니다. 이는 타임이 볼보기계건설 코리아에 장기임대해준 빌딩이나 다른 외국기업에 장기임대해준 사례들과 비교해보더라도 턱없이 낮은 수준입니다. 700억 이상의 가치를 가진 신도시 한가운데의 땅에서 년간 20~30억밖에 수익을 내지 못하는 것은 주주입장에서는 아쉬운 대목이 아닐 수 없습니다.

- 여기서 동일방직이 보유한 땅을 모두 팔고 그것을 주주에게 배당하여 ROE를 높이라는 과격한 요구를 하고싶은 생각은 없습니다. 부동산을 고려하지 않더라도 동일방직은 매우 매력적인 가격에 거래가 되고 있으며, 부동산을 팔아야할만큼 현금이 필요한 것도 아니기 때문입니다. 그러나 주주들에게는 기업가치란 올라가면 갈수록 좋습니다. 보유하고 있는 무수익자산인 부동산에서 현금이 충분히 나와 이를 주주들에게 보너스로 돌려준다면 동일방직의 기업가치는 ROE 등의 수치의 개선과 함께 기업가치가 한단계 업그레이드 될 것입니다.

- 이런 취지에서 설비가 노후화되고 주거지역에 위치하여 이전의 필요성을 느끼는 인천공장에 대해서 안양부지와 같은 실수를 되풀이하지 말고 좀더 수익을 창출할 수 있는 부동산으로의 개발이 요구된다 하겠습니다. 인천공장부지도 동인천역과 인천역 사이에 위치하여 높은 부동산 가치가 예상됩니다. 동일방직이 부동산임대회사는 아니지만 이미 가지고 있는 부동산이라면 어떻게 하면 수익성을 극대화할 수 있을까를 고민하는 것도 의미있는 일이라 생각합니다.


김민국 “낭중지추k”
neominde@hanmail.net
최준철 “앤젤”
wallstreet@korea.com