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[선 진] 오해와 편견에 대한 투자
02.02/14 00:00
김민국
1. 저PER주이면서 성장주라 할 수 있다면...
- 성장주는 기술주가 아닌 평균이상의 성장률을 기록하는 기업
- 선진의 저PER상태는 막연한 오해와 편견에서 비롯한 부당한 평가
2. 꾸준한 영업이익의 증가추세에 주목
- 순이익 65% 증가
- 구제역이 발생한 00년을 제외한 꾸준한 영업이익 증가추세
3. 맥도날드 효과는 아직 본격적으로 발생하지 않았다.
- 01년 80개, 02년 70개 이상의 공격적인 맥도날드 점포증설
- 02년말 맥도날드 예상 점포수: 380개
- 2/4분기부터 본격적으로 선진의 매출에 반영될 것으로 예상
- 점포증가가 매출로 이어지기까지 6개월~1년이 소요
4. 육가공분야까지 확대되는 맥도날드 효과
- 자체적인 육가공 사업에서 맥도날드 납품업체라는 프리미엄을 적용받음
- 업계 2위 할인점인 마그넷 전지점에 자체 브랜드와 PB상품으로 입점
- 맥도날드와 합작출자한 맥키코리아를 통한 육가공사업의 진일보 가능성
5. 선진은 사양산업속의 성장기업
- 물론 선진도 리스크는 있음
- 리스크가 선진의 생존에 영향을 미치는 치명적인 것이 아님
- 선진을 사양산업속의 성장기업으로 재정의 해야함
1. 저PER주이면서 성장주라 할 수 있다면...
- 가축의 먹이를 팔아서 무슨 돈을 벌 수 있을까? 성장성이 높은 첨단 기술업종도 많이 있는데 굳이 사료나 만들고, 돼지고기를 파는 회사에 투자할 필요가 있을까? 사람들은 사료업체라 하면 단순히 옛날에 벌어 놓은 돈만 쌓아 두고 있는 자산주를 떠올리곤 합니다. 그래서 사료관련주는 투자자들로부터 오랜 기간동안 외면을 받았습니다.
- 성장주가 어떤 주식이냐고 물어보면, 사람들은 성장주와 기술주를 동일시합니다. 하지만 성장주는 기업이 자신의 자산을 효과적으로 활용하여 평균 경제성장률보다 높은 성장세를 지속하는 회사입니다. 기업의 가치가 지속적으로, 그것도 평균이상으로 불어나야지 진정으로 그것을 성장주라고 부를 수 있다는 이야기지요. 제아무리 첨단 기술주라고 하더라도 평균이상의 이익을 낼 수 없다면 그 회사의 주식은 저성장주에 불과합니다.
- 개인적으로는 저PER주식을 선호하는 편입니다. 저PER상태에 있다는 것은 그 회사가 사람들로부터 성장성이나 투명성에 있어서 부정적인 평가를 받고 있는 증거이지요. 사실 상당수의 저PER주식은 그 나름대로의 이유를 갖고 있는 경우가 많습니다. 하지만 만약 그 이유가 사람들의 오해와 편견에서 비롯된 것이라면 그것은 좋은 투자기회로 인식할 수가 있지요. 제가 선진에 처음 투자하게 된 이유 또한 저PER상태가 막연한 오해와 편견에서 비롯한 부당한 평가라고 생각했기 때문입니다.
- 만약 저PER주이면서 성장주라고 말할 수 있는 주식을 만난다면 그것처럼 매력적인 주식은 없겠지요. 배당금과 이익유보금이 계속 늘어나고 있는 주식을 말도 안되는 싼 가격에 매수할 수 있으니까요. 이런 형태의 기업은 실적이 개선되고, 동시에 오해가 해소되면서 평균치를 훨씬 뛰어넘는 높은 수익을 올릴 수가 있습니다. 선진의 98, 99, 00, 01년의 4년 평균 ROE는 16%에 이릅니다. IMF때인 98년의 ROE도 11.6%이니까, 최악의 상황에서도 평균이상의 수익을 낸 셈이지요. 4년동안 꾸준히 16%수준으로 주주의 돈을 늘려온 회사라면 선진에게도 당연히 성장주라는 칭호를 붙여야 한다고 생각합니다.
2. 꾸준한 영업이익의 증가추세에 주목
- 선진의 2001년도 실적이 발표되었습니다. 순이익이 전년대비 65%나 늘어난 실적이지만, 사실 내용을 뜯어보면 실적자체가 전년에 비해 그리 뛰어나다고는 할 수 없습니다. 전년도에 비해 65%나 늘어난 실적이 뛰어나다고 할 수 없다면 왜 그런가? 영업이익은 전년대비 11.5%가 늘어났으니 실제 영업에 따른 이익이 그리 크게 늘어난 거라고까지는 볼 수 없다는 이야기입니다. 순이익이 65%나 증가한 것은 00년에 환차손과 주식투자로 인한 손실로 영업외 비용이 평년수준보다 훨씬 많이 발생하였기 때문입니다. 다시 말해 00년의 순이익 이 일시적으로 생긴 비용으로 인해 너무나 낮게 계상되었다는 점이지요. 전년도 순이익이 지나치게 낮았고, 01년에 그런 우발적인 비용이 별로 발생하지 않았기 때문에 순이익 증가폭이 크게 보이는 것입니다.
- 선진의 실적에서 정작 의미를 부여해야 할 부분은 급등락하는 환율과 각종 악재속에서 선진이라는 사료업체의 영업이익이 꾸준히 늘어나고 있다는 점입니다. 00년의 구제역 파동과 광우병 속에서 육류소비와 사료수요는 급감했고, 그동안 일본에 수출하던 돼지고기 또한 수출길이 막히게 되어 내우외환의 상황에 처했지요. 그러나 선진의 영업이익은 소폭 감소하는데 그쳤습니다. 01년은 극심한 경기불황으로 육류의 수요는 감소하고, 환율상승으로 인해 수입 원재료가격은 올라가는 이중고에 처했습니다. 그러나 선진의 매출과 영업이익은 이런 최악의 영업환경속에서도 꾸준한 증가추세를 보였습니다.
- 기업들의 영업력과 그 가치를 평가할 때는 경상이익을 보기 보다는 영업이익을 보아야 합니다. 영업을 통해서 올리는 이익만이 앞으로도 지속가능한 현금이익이라고 할 수 있기 때문이지요. 특히 사료업계처럼 환율변화에 따라 당장의 현금흐름이 발생하지 않는 환차익, 환차손이 크게 발생하는 업종에 있어서의 영업이익은 그 회사의 경영상태를 가늠할 수 있는 가장 효과적인 지표가 될 수 있습니다. 선진은 이 영업이익이 외부환경에 크게 흔들리지 않고 매년 증가추세에 있다는 점에서 높은 점수를 줄 수 있지요.
3. 맥도날드 효과는 아직 본격적으로 발생하지 않았다.
- 많은 분들이 지난 11월달에 발표한 선진을 성장시키는 맥도날드 효과에 대해 관심을 보여주셨습니다. 맥도날드의 점포수 증가에서 선진의 이익이 증가할 것이라는 아이디어를 찾는 것은 좋았지만, 실제로 그런 효과가 발생할 것인지에 대한 의문을 제기하시는 분들도 계셨습니다.
사람들이 맥도날드 효과에 대해 알고 있다면 선진의 주가가 이미 고공행진을 벌여야하지 않느냐는 분들도 계셨구요.
- 결론부터 말씀드리자면 일반 투자자들은 맥도날드의 점포수 증가를 선진의 매출과 이익증가로 연결시키고 투자에 나설 만큼 많은 정보를 갖고 있지 않습니다. 설사 그것을 안다고 해도 그것이 주가에 반영되는 것을 기다릴 수 있을 만큼 인내심이 강하지 않다고 생각합니다. 우선은 맥도날드의 점포수 증가를 눈여겨 보는 사람이 없고, 또한 맥도날드에 햄패티를 공급하는 업자가 어떤 업체인지를 알기가 힘듭니다. 그리고 언론에서 말하기 전까지는 어떤 사실을 믿으려고 하지 않는 경향이 강하지요. 실제로 전번에 선진관련 레포트를 발표했을 때도 관심을 표시한 분은 여럿 계셨지만, 선진의 주식을 산 사람은 극소수였습니다.
- 생활속에서 투자아이디어를 찾아 그것을 투자로 연결시키고, 주가에 반영될 때까지 기다리는 인내심을 가진 사람만이 성공적인 투자를 할 수 있다고 생각합니다. 신문이나 방송에서 다들 좋다고 이구동성으로 이야기할 때는 대부분 주가가 너무 올라버려서 이미 적절한 투자시기를 놓쳐버린 경우가 많은 것이지요.
- 하지만 선진에 미치는 맥도날드 효과에 대해서는 아직까지 보도된 바가 없습니다. 시가총액 200억원대의 소형주, 그것도 사람들이 저성장주라고 생각하는 사료주에는 관심을 갖고 있지 않는 것이지요. 그리고 맥도날드 효과가 발휘되려면 적어도 올 2/4분기가 되어야 합니다. 왜냐하면 맥도날드가 공격적으로 매장을 확대한 것이 작년부터이고, 그 점포들이 자리를 잡고 그것이 선진의 본격적인 매출로 이어지기까지는 6개월에서 1년의 시간이 소요되기 때문이지요.
- 올해 맥도날드의 신규오픈예정인 매장수는 70개이상입니다. 올 연말까지 380개 정도의 맥도날드 매장이 생긴다는 말이지요. 작년에 신규로 오픈한 매장숫자는 80개정도이구요. 지금의 매장 확장 속도는 맥도날드 100호점이 나오기까지 10년이 넘는 시간이 걸린 것에 비하면 매우 빠른 속도라고 할 수 있습니다. 또한, 맥도날드는 월드컵의 공식 스폰서로서의 위치를 적극적으로 활용하여 롯데리아에 뒤쳐진 시장점유율을 따라잡기 위한 공격적인 마케팅을 지속할 것으로 보입니다. 이런 노력들은 선진의 지속적인 매출 증대로 연결될 것으로 보입니다.
4. 육가공분야까지 확대되는 맥도날드 효과
- 10월부터 선진은 업계 2위의 할인점인 롯데 마그넷 전지점에 자체 상표인 ‘가족에게’브랜드의 돈까스와 육가공 제품을 비롯하여, PB상품(마그넷의 상표를 단 제품)을 공급하기 시작하였습니다. 선진의 육가공 부분의 확장전략은 육가공 분야가 기존의 사료부분이나 크린포크와 같은 식육사업부분보다 고수익 사업이라는 점에서 의미가 있습니다. 다른 분야의 매출 성장세보다 육가공 분야의 매출성장세는 선진 전체의 이익증가에 미치는 영향이 더 크다는 뜻이지요.
- 대형 할인점들은 제품선정에 있어 상당히 까다로운 편입니다. 특히 식품류들은 주부들의 발길을 가장 잘 끌 수 있는 품목이자, 그 할인점의 유통력을 쉽게 보여줄 수 있는 좋은 기회이기 때문에 나름대로 엄청난 신경을 쓰는 분야이지요. 선진이 마그넷에 입점하게 된 것은 맥도날드의 후광효과가 발휘된 좋은 증거입니다. 선진과 같은 중소업체가 마그넷과 같은 대형 할인점의 전 점포에 들어가게 된 가장 큰 이유는 식자재 구매에 있어 까다롭기로 소문난 맥도날드의 위생조건을 충족시키고, 10년이 넘게 파트너쉽을 유지해 온 점을 할인점측에서 높이 샀기 때문입니다. 맥도날드에 납품하고 있다는 사실 자체가 하나의 큰 강점으로 인식되었다는 뜻이지요.
- 맥도날드가 선진과의 관계를 끊어버리면 어떻게 할 거냐는 이야기를 할 수도 있습니다. 그러나 그것은 현실성이 결여된 이야기입니다. 첫째로, 맥도날드는 안정적인 식자재 공급을 원하고, 진출지역마다 장기적인 파트너가 될 수 있는 업체를 고르는 것을 원칙으로 하고 있습니다. 80년도에 처음 진출할 때 정당한 경쟁을 통해 뽑은 선진과의 파트너 관계를 10년이 훨씬 지나서 바꿀 이유가 없습니다. 둘째로, 맥도날드가 파트너를 바꾸기 위해서는 바꾸는 데 들어가는 비용보다 이익이 커야합니다. 그러나 맥도날드의 까다로운 위생기준이나 맞춰서 엄청난 양의 햄패티를 비롯한 육가공제품을 적시에 공급할 수 있는 업체는 다시 구하기도 힘들고, 교체에 따른 비용이나 위험을 감당키가 힘듭니다. 따라서 맥도날드와의 파트너 관계가 위협받을 가능성은 현재로서는 거의 전무하다고 생각합니다.
- 앞으로도 선진의 육가공 사업에 있어서 맥도날드는 꾸준하게 후광의 역할을 할 수 있을 것으로 보입니다. 작년에 선진이 8억원을 출자하여 맥도날드와 합작 출범시킨 맥키코리아 유한회사는 육가공 분야가 맥도날드와의 공조아래 선진의 뚜렷한 성장엔진으로 떠오를 수 있는 좋은 기회를 제공해 줄 수 있을 것이라고 봅니다. 현재로선 맥키코리아의 구체적인 사업계획은 알 수 없지만 사업목적으로 추측컨데 맥도날드의 냉장, 유통부분의 노하우와 선진의 우수한 원자재 조달 능력및 국내유통망을 결합할 수 있는 육가공-유통 사업을 추진할 가능성이 크다고 판단됩니다.
5. 선진은 사양산업속의 성장기업
- 요즘 한창 이야기되고 있는 채식열풍 때문에 육류의 소비가 줄지나 않을까하는 걱정이 있습니다. 이번에 실적관련된 사항들을 회사측에 문의하면서 sbs에서 방송이 나간 이후에 급격히 매출이 감소했냐고 물어봤더니 웃으시더군요. 미국과 유럽을 비롯한 구미국가들에서는 이미 1960년대부터 꾸준히 채식운동과 반 육식운동이 있어 왔습니다. 그러나 그동안 그들 국가들의 육류소비는 꾸준히 늘어났습니다. 우리나라에서도 몇 년전 이상구 박사의 방송이 나간 뒤로 한때 감자가 선풍적인 인기를 불러 일으키고, 육식이 몸에 좋지 않다는 말이 있었지만 그 때문에 육류소비가 줄지는 않습니다. 육류소비는 소비수준과 정비례의 관계에 있지, 반비례의 관계에 있지 않습니다. 혹시나 사람들이 그 방송을 보고 선진의 주식을 팔면 주가가 떨어질까봐서 기다렸는데 워낙 저평가된 주식이라서 그랬는지 투매를 하는 사람은 없는 것 같더군요.
- 선진의 리스크는 크게 세가지입니다. 선진사료에 대한 지급보증과 자회사인 서울TRS의 문제, 그리고 마지막으로 구제역 발생이나 환율급등과 같은 예상치 못한 영업환경의 변화가 있습니다. 여기에 대해서 나름대로 면밀히 검토를 했지만, 결론부터 말하면 선진의 생존에까지 악영향을 미칠 정도의 리스크는 아니었습니다. 여기에 대해서는 정식으로 선진의 01년 사업보고서가 나오는 3월말정도에 따로 선진의 리스크 분석 레포트를 쓸 예정입니다. 많이 기대해 주십시요. 최악의 경우에 위에서 이야기한 각종 리스크들이 제 기대나 예상과는 달리 현실화된다고 해도 영업을 통해 한해 150억원이상의 수익을 내는 회사의 시가총액이 불과 200억원선 남짓하다는 것은 납득하기 힘든 저평가 수준입니다. 현재 주가대비 7~8%의 배당수익률이나 10%가 넘는 ROE를 감안한다면 더욱 이해하기 힘들구요.
- 사양산업에 있는 모든 기업이 사양기업은 아닙니다. 그중에서도 매년 수익이 늘어나고 그 수익을 주주들에게 돌려주는 회사가 있다면 그 회사의 사업내용과 주가는 시장에서 반드시 재평가를 받게 됩니다. 지금 선진의 주가는 제가 처음 선진관련 레포트를 썼던 11월달보다 40%가까이 올랐지만 01년 기준 PER은 불과 2를 약간 상회하는 수준입니다. 회사를 통째로 사서 2년정도 장사하면 똑 같은 회사를 하나 더 살 수 있을 정도로 저평가되어 있다는 의미이지요.
- 사람들의 오해와 편견에 투자하는 것은 외롭지만, 그 오해와 편견이 사라지면서 현명한 투자자들은 높은 수익을 올릴 수 있습니다.
1. 맥도날드에 납품하는 햄패티를 비롯한 육가공 사업부분의 성장성
2. 업종 평균보다 높은 영업이익률을 기록하고 있는 사료부분의 경쟁력
3. 일본으로의 돼지고기 수출재개와 크린포크라는 고급 브랜드육의 경쟁력
4. 4년 평균 ROE가 16%수준으로 높은 자기자본 이익률
등을 감안하여 저는 선진을 사양산업속의 성장기업으로 재평가합니다.
~~~낭중지추K~~~올림
