투자 읽을거리
스톡워치 전체 News 글입니다.
[다함이텍] 그것이 알고 싶다.
02.02/05 00:00
김민국
1. 다함넷의 개요
- 다함이텍이 99.7%의 지분을 보유하고 있는 자회사
- 골프장사업과 여신중심의 금융사업 영위
2. 다함넷의 올 예상실적
- 썬힐 골프장 전환사채상환과 이자수입으로 75~85억원의 순익예상
- 지분법 이익은 4분기에 한꺼번에 반영됨
3. 골프장은 돈버는 사업인가
- 골프장의 개요
- 저렴한 공사비와 무차입 운영
- 골프장의 위치와 예상 운영형태
- 다함넷 골프장의 좋은 비교대상: 썬힐 골프장
4. 다함넷 금융사업부분의 명암
- 금융사업부분의 개괄
- 이해하기 힘든 전환사채 상환결정
- 전환사채가 전환되지 않고 상환된 이유
5. 저평가를 해소할 수 있는 유일한 방안은 주주중시의 투명한 경영뿐
- 기대를 충족시키는 실적과 우량한 자산가치, 그리고 저평가
- 다함이텍이 시장에서 제 가치를 인정받기 위해서는 전환사채건에 대한 납득할만한 조치가 필수적임
1. 다함넷의 개요
- 다음 그림에서 알 수 있는 것처럼 다함이텍의 투자유가증권은 총자산의 70%를 차지하는 구조이므로, 다함이텍의 자산가치와 그 수익성을 판단하기 위해서는 투자유가증권에 대한 엄밀한 분석이 필요합니다. 그리고 다함이텍의 전체 투자유가증권 중 자회사인 다함넷이 차지하는 비중이 90%에 육박하기 때문에 다함넷의 가치가 전체 투자유가증권의 가치를 좌우한다고 할 수 있습니다.
- 다함이텍은 지속적인 영업을 통해 창출되는 현금과 한통프리텔 투자에서 발생한 막대한 이익을 효과적으로 재투자하기 위한 사업으로 골프장 사업을 선정하였습니다. 앞으로 주 5일 근무제가 활성화되면 현재 꾸준한 증가추세를 보이고 있는 골프인구가 대폭적으로 늘어날 것이고, 골프장 사업은 유망성장사업으로 평가받게 될 것으로 판단하고 자회사인 다함넷을 통해 본격적인 골프장 투자에 나선 것입니다. 다함넷은 사업다각화차원에서 자회사로 설립한 다함파이낸스(팩토링 등 여신업), 우원(골프장 사업권 보유), 하루조경(건축면허보유) 등 3개사를 합병하여 만든 회사입니다.
- 다함넷은 다함이텍이 667억원을 출자했고, 99.7%의 지분을 보유하고 있습니다. 00년말 장부가치가 715억이고, 01년말에는 지분법을 반영한 장부가치만 해도 800억원에 이를 것으로 보입니다. 다함넷이라는 회사는 총자산 740억원중에 부채는 불과 23억원에 불과하고 그 부채 또한 거의 이자를 내지 않는 장부상의 부채니까, 실질적으로는 완전 무차입경영을 하고 있는 것이지요.
2. 다함넷의 올 예상실적
- 다함넷은 올해 그동안 보유하고 있던 썬힐 골프장(다함레저)의 전환사채의 만기가 도래함에 따라 원리금상환과 금융자산의 이자수입으로 인해 75~85억원의 순익을 올릴 것으로 예상됩니다. 다함이텍은 자회사들의 실적을 4분기에 한꺼번에 반영을 하고 있습니다. 일부 증권사들과 언론에서 추정한 다함이텍의 실적예상치가 실제 실적과 차이가 나는 것은 4분기에 다함넷의 지분법 평가이익이 한꺼번에 발생하는 것을 감안하지 않은 데서 생기는 오차입니다.
3. 다함넷 골프장은 돈버는 사업이 될 수 있나
* 골프장의 개요
- 현재 다함넷에서 건설하고 있는 골프장은 27홀 규모로 충주 수안보 온천에서 5분거리에 위치하고 있습니다. 총사업비는 350억원 규모로 책정되어 있으며, 개업비와 잔디비용을 고려할 때 현재까지 300억원 정도의 공사비가 집행된 것으로 보입니다. 골프장은 파종한 잔디가 최상의 상태를 보이는 올 9월경에 개장할 것으로 예상됩니다.
- 골프장의 수익성은 골프장을 건설하는데 얼마가 들어갔는가, 얼마만큼의 부채를 안고 있는가, 위치가 어디인가(서울 강남권에서 얼마만에 갈 수 있는가), 회원제인가 퍼블릭 코스가 중심인가 등 다양한 요인에 의해 결정된다고 할 수 있습니다. 물론 골프장의 자산가치 또한 이와 같은 요소에 밀접하게 영향을 받지요.
* 저렴한 공사비와 무차입 운영
- 다함넷의 골프장 총예정 공사비는 350억원으로 홀당 건설비용이 12억원에 불과합니다. 홀당 건설비용이 일반적으로 20~30억원에 달하는 것에 비해 다함넷은 매우 싼 비용으로 골프장을 건설하고 있는 것이지요. 이는 보통 골프장 건설비용의 70~80%를 차지하는 토목공사를 자회사인 제생토건을 통해 매우 싼 비용으로 원가수준으로 건설한 데 크게 기인합니다. 또한 다함넷 내부에 있는 조경, 건축 사업 부분을 통해 건축비용을 획기적으로 절감할 수 있었던 것으로 보입니다.
- 보통 대기업에서 짓는 골프장의 경우 수익성보다는 그룹의 체면과 접대의 목적으로 골프장을 만드는 경우가 많았습니다. 이 경우 자체공사가 아닌 경우가 많아 건설비용이 크게 들 뿐만 아니라, 대부분 과다한 부채를 떠안고 있어 영업에서 이익을 내더라도 전체 수지는 적자를 기록하는 경우가 허다합니다. 골프장이 한때 수익성이 안 좋다는 소문이 난 것은 골프장의 상당숫자가 1000%에 가까운 부채비율로서 도저히 영업만으로는 수지타산을 맞추기 힘들었던 영향이 큽니다. 그리고 골프장 회원권 가격을 올리기 위하여 골프장의 건설비용을 과대계상하여 발표하는 경우도 있었습니다. 이와는 달리 다함넷의 골프장은 자체공사를 통해 획기적으로 건설비용을 줄였을 뿐만 아니라, 무차입상태이기 때문에 영업이익이 세금을 제외하고는 바로 순이익으로 들어간다는 장점이 있습니다.
* 골프장의 위치와 예상 운영형태
- 골프장의 위치는 전통적으로 골프인구가 가장 많이 모여사는 강남권으로부터 얼마나 떨어져 있는가와, 골프장으로 가는 도로사정이 어떤가로 평가받게 됩니다. 다함넷 골프장은 수안보 온천에서 5분거리에 있으므로 온천과 연계된 레저산업으로도 강점을 가지고 있는 것으로 판단되고, 회사측에 따르면 강남권에서 장호원을 관통하여 골프장까지 바로 연결되는 도로가 지금 건설중에 있으며 내년중에 개통될 것이라고 합니다. 도로가 예정대로 건설될 경우 강남권에서 1시간 30분정도가 소요될 것으로 보입니다. 또한 지방의 골프인구도 급격하게 늘어나고 있기 때문에 수도권의 골프인구뿐만 아니라 다함넷의 골프장이 위치한 충청권의 골프인구도 자연스럽게 흡수할 수 있을 것으로 보입니다.
- 다함넷 골프장은 부채가 없는 상태이므로 부채상환을 위한 현금확보 때문에 회원권 분양에 집착하기 보다는 수익성있는 퍼블릭 코스 위주로 운영할 가능성이 커 보입니다.
먼저 회원제로 골프장을 운영한다고 가정하면 충청권에 있는 27홀 회원제 골프장인 천룡골프장을 참고할 수 있습니다. 현재 천룡골프장은 회원수 321명에 회원권 가격이 현재 1억 8천만원 수준이므로, 다함넷이 천룡골프장 수준의 퀄러티만을 확보하고, 회원권을 분양한다면 개장과 동시에 투자비의 두배 가까운 600억원정도의 현금이 들어온다는 계산이 가능합니다. 골프장을 퍼블릭 중심으로 운영할 경우 회원제에 비해 그린피의 가격이 훨씬 올라가고, 현재 골프가 대중화되고 있기 때문에 주말뿐만 아니라 평일 부킹까지 어려워지고 있는 국내 골프장의 현실을 감안한다면 수익성은 매우 양호할 것으로 예상됩니다.
- 골프장 자체의 시설외에 골프장에 대한 선호도를 결정할 수 있는 요인으로 캐디의 서비스 수준, 클럽하우스 시설 등을 들 수 있습니다. 캐디의 서비스 수준은 크게 캐디의 골프에 대한 안목과 친절로 결정이 됩니다. 캐디는 때로는 골퍼를 응원하는 갤러리로, 조수로서, 폼을 교정해주는 선생님으로서 여러가지 역할을 해야 하므로, 캐디의 수준이 골퍼들이 골프장을 결정하는데 큰 고려요소들 중 하나가 되곤 합니다. 국내에서는 삼성계열사에는 운영하는 골프장의 캐디가 높은 평가를 받고 있는 편이지요. 클럽하우스 시설로는 목욕탕, 사우나, 휴게실, 바, 그늘집 등을 들 수 있는데, 특히 사우나의 시설과 그늘집의 음식수준이 골프장의 수준을 쉽게 알 수 있는 잣대로 사용되는 경우가 많습니다.
* 다함넷 골프장의 좋은 비교대상 - 썬힐 골프장
- 다함넷의 골프장 운영과 수익성을 미리 살펴볼 수 있는 좋은 실마리로 안응수 사장이 개인적으로 소유하고 있는 썬힐 골프장의 운영실태를 꼽을 수 있습니다. 안응수 사장은 싱글수준의 실력을 가지고 있고, 현재 한국골프장협회의 이사로 활동중일 정도로 골프장 사업에 많은 관심을 가지고 있습니다. 다함넷을 통한 골프장 사업추진도 이런 관심의 연장선상에서 파악해야 할 것으로 보입니다.
- 썬힐 골프장은 최단공사기간, 최저공사비, 최단기간수익창출이라는 목표로 경기도 가평에 건설된 36홀짜리 골프장입니다. 실제로 썬힐 골프장은 총공사기간 2년 6개월에 홀당 13~14억원의 공사비를 들여 지었으며, 99년 9월에 개장해서 본격적인 사업을 시작한 2000년도부터 바로 30억원 규모의 흑자를 냈습니다. 썬힐 골프장은 다함넷과는 대여금 등으로 간접적인 연관을 맺고 있지만 회사쪽에서 이미 골프장을 성공적으로 운영하고 있다는 점에 비추어 골프장 사업은 전반적으로 성공할 가능성이 높은 것으로 판단됩니다. 그리고 안응수 사장은 골프장 휴게실의 문고리 하나까지 직접 챙길 정도로 꼼꼼하게 골프장에 대한 관심을 기울이고 있다고 하니 그것도 긍정적인 요소로 꼽을 수 있겠지요.
4. 다함넷 금융사업부분의 명암
* 금융사업부분의 개괄
- 다함넷은 현재 예금을 받는 수신업무를 하지 않고, 대출과 투자를 중심으로 하는 여신업무만을 다루고 있습니다.
다함넷의 합병전 명칭이 다함파이낸스였던 데서도 알 수 있듯이, 자금이 필요한 곳에 보다 높은 이율로 돈을 빌려주는 사업모델을 갖고 있는 것이지요. 또한 팩토링 업무를 주로 하고 있는데, 팩토링이란 어음할인이나 매출채권을 할인해주는 업무를 말합니다. 다시 말하자면 현금이 필요한 중소기업 등으로부터 어음이나 매출채권을 평가하고 약간 더 싸게 매입해서 수익을 올리는 구조이지요. 팩토링 업무가 리스크가 있다고도 생각할 수 있지만 다함넷은 관계회사나 거래회사와 같은 리스크가 없는 할인업무만을 하기 때문에 부도 리스크는 거의 없다고 할 수 있습니다. 이와 같은 금융자산 운영방침은 안전하고 잘 아는 것만 하고, 가능한 리스크를 축소하려는 다함이텍의 무차입경영과 맥락을 같이 하는 것으로 보입니다.
* 이해하기 힘든 전환사채 상환결정
- 다함넷 그 자체로만 보면 금융쪽은 아무런 문제가 없어 보입니다. 그러나 작년에 다함넷은 다함이텍의 일반 주주들이 도저히 이해하기 힘든 결정을 내립니다. 그것은 썬힐 골프장의 전환사채를 전환하지 않고 모두 원리금상환을 한 것입니다.
* 썬힐 골프장의 전환사채 발행내용
- 회사는 1998년 5월 18일자의 이사회 결의에 의하여 제 1회 무보증전환사채 15,000,000천원을 발행한 바, 발행내역은 다음과 같습니다.
발행일 상환일 만기보장수익율 발행금액
1998.5.28 2001.12.31 연리 4.0% 150억원
상기 전환사채는 사채발행일 이후 6개월 경과한 날로부터 상환기일 1개월전일까지 전환청구가 있을 경우 사채권면액을 전환가액(10,000원)으로 나누어 이에 해당하는 기명식 보통주식을 발행하고 전환이 청구되지 아니한 사채에 대하여는 상환할증금(상환할증율 : 115.51%)을 원금에 가산하여 상환하도록 되어 있습니다.
위의 문서는 다함넷이 인수한 전환사채의 발행조건입니다. 98년 5월에 썬힐 골프장이 발행한 무보증 전환사채를 다함넷이 인수합니다. 98년도는 우리나라가 IMF상황에서 금리가 20~30%를 넘나들던 시기입니다. 그 때 썬힐 골프장은 다음 재무제표에서도 볼 수 있듯이 실질적인 자본잠식상태였습니다. 그런데 다함넷은 썬힐 골프장의 무보증 전환사채를 복리도 아닌 단리 4%의 조건으로 그것도 이자를 매년 지급하는 것도 아니고 원리금을 한꺼번에 상환하는 조건으로 발행할 수 있습니다. 그래서 3년 반의 이자가 겨우 15.51%에 불과합니다.
- 물론 전환사채를 어느 정도 낮은 금리로 발행할 수 있다는 것은 인정합니다. 전환사채는 채권의 주식전환에 따른 엄청난 투자수익을 올릴 수 있기 때문입니다. 그러나 IMF당시 골프장 회원권의 가격이 곤두박질치던 당시 골프장이 채 건설되지도 않은 썬힐 골프장의 당시 상태는 4%대의 이자를 끌어쓸 수 없다고 보는 편이 옳을 것입니다. 따라서 다함넷이 인수한 전환사채는 일방적으로 썬힐 골프장에 유리한 조건이었다는 결론을 내릴 수 있습니다. 여기다가 다함넷은 매우 유리한 조건으로 썬힐 골프장에 운영자금을 대여해주고 지급보증을 해 주었습니다.
- 우여곡절끝에 썬힐 골프장은 99년 완공이 되었고, 00년에 74억원의 영업이익과, 34억원에 당기순이익을 냅니다. 다함넷의 파격적인 지원덕분에 우량한 사업체로 탈바꿈하게 된 것이지요. 그런데 문제는 2001년도에 발생합니다. 다함넷이 150억원에 달하는 전환사채를 전환하지 않고 그냥 원리금 상환을 한 것입니다. 다소 높은 이자를 주었다고 하지만 다함이텍의 일반 주주들로서도저히 납득하기 어려운 결정을 한 것입니다.
- 요컨데 다함이텍의 자회사인 다함넷은 각종 리스크를 스스로 감수하고 IMF당시 썬힐 골프장의 전환사채를 인수합니다. 전환사채는 이자를 좀 더 낮게 받는 대신에 주식전환을 통해서 그 리스크에 대한 보상을 받을 수 있습니다. 그런데 다함넷은 스스로 그 엄청난 보상을 저버리고, 얼마 안 되는 이자를 받는데 만족한다는 표시를 하게 됩니다. 다함넷이 입은 잠재적인 손실은 곧 다함넷의 대주주인 다함이텍의 주주들의 손실로 연결되는 것입니다.
* 전환사채가 전환되지 않고 상환된 이유
- 그렇다면 썬힐 골프장의 가치가 얼마나 될까요? 썬힐 골프장은 경기도 가평에 위치한 50만평 규모의 36홀 골프장입니다. 영업이익이 연간 70억원이 넘는 골프장이고, 경기도에 위치한 36홀 골프장이라고 하면 1000억원을 주어도 아깝지 않은 골프장입니다. 다함넷이 전환권을 행사한다면 1000억원짜리 골프장의 지분 98.7%를 갖게 됩니다. 그러나 다함넷은 1000억원짜리 골프장을 포기하는 대신에 150억원의 원금과 약간의 이자를 받는데 만족합니다. 도대체 왜 이와 같이 말도 안되는 선택을 했을까요.
- 실마리는 썬힐 골프장의 주인이 다함이텍의 안응수 사장이라는 데서 찾을 수 있습니다. 썬힐 골프장의 자본금은 불과 2억원입니다. 쉽게 말해서 종자돈은 2억원에 불과합니다. 도저히 자체 자금만으로는 골프장을 지을 수가 없자 관계사인 다함넷으로부터 돈도 빌리고 전환사채도 발행했습니다. 그리고 상황이 잘 풀려서 썬힐 골프장은 아주 우량한 사업체가 되었습니다. 여기까지는 안응수 사장의 탁월한 경영능력이라고 볼 수 있습니다. 그러나 문제는 아까 말한 것처럼 그 투자의 과실이 리스크를 감수한 다함넷, 보다 정확히 말해 다함이텍의 주주들에게 돌아오지 않는다는 것입니다.
- 안응수 사장 개인이 2억원의 종잣돈으로 1000억원이 넘는 골프장을 갖게 된 것을 탓하려는 뜻은 없습니다. 중요한 것은 다함넷이 썬힐 골프장의 전환사채를 전환하지 않고 상환받은 것이 결과적으로 다함이텍의 주주들에게 800억원이 넘는 실질적인 손실을 끼쳤다는 것입니다. 물론 경영자의 판단에 따라 중요한 사항이 결정되고, 다소 팔이 안으로 굽을 수 있는 것도 인정합니다. 그러나 이번 경우는 그렇게 일반 주주들이 이해할 수 있는 정도를 훨씬 뛰어넘습니다.
- 회사가 투명하게 운영된다면 자회사에 출자하는 것이나 현금을 배당하지 않는 것은 주주로서 어느 정도 이해하고, 고생하는 경영자와 대주주에게 박수를 쳐줄 수 있습니다. 하지만 이번 전환사채 상환처럼 대주주 개인에게 터무니없이 유리한 의사결정이 이뤄지는 것은 도저히 납득할 수 없을 뿐만 아니라, 회사경영에 대한 전반적인 신뢰가 무너지는 느낌이 듭니다. 현금도 배당하지 않고, 그것을 대주주 개인에게 지원한다면 누가 믿고 회사에 투자할 수 있겠습니까? 더군다나 다함넷에 대한 대규모 출자당시에 상당수의 주주들이 부당한 내부거래가 있지나 않을까하는 우려가 있었고 그로 인해 주가약세가 이어졌다는 점을 감안한다면 이번 전환사채건은 무모하기까지 하다는 생각이 듭니다.
5. 저평가를 해소할 수 있는 유일한 방안은 주주중시의 투명한 경영뿐
* 기대를 충족시키는 실적과 우량한 자산가치, 그리고 저평가
- 썬힐 골프장의 사례에서도 알 수 있듯이 골프장은 위치와 시설수준에 따라 다소 차이가 있을 수 있지만 영업이익률이 50%가 넘는 알짜 사업입니다. 다함넷의 골프장 또한 2002년 하반기에 개장을 해서, 2003년 부터는 본격적이 매출이 발생한다면 최소 연간 40~50억원 정도의 영업이익을 창출할 수 있을 것으로 보입니다. 그리고 2003년부터 다함넷 전체 수익은 현금활용에 따른 이자 수입을 합쳐 연간 70~80억원의 수익을 낼 수 있을 것으로 보입니다.
- 그리고 2001년도 다함이텍의 실적은 본 투자연구회가 지난 기업분석 레포트에서 추정한 매출액 696억원, 영업이익 118억원, 경상이익 223억, 당기순이익 154억원에 거의 근접할 것으로 보입니다. 아직 다함넷을 비롯한 자회사들의 최종실적집계가 끝나지 않았지만 회사측에 확인한 바로는 이 수치에서 10%이상의 차이는 나지 않을 것으로 예상됩니다.
* 다함이텍이 시장에서 제가치를 인정받기 위해서는 전환사채건에 대한 납득할만한 조치가 필수적임
- 2002년 2월 4일의 다함이텍의 종가는 16,300원입니다. 다함이텍의 실질적인 유통주식수는 자사주 396,780주(11.56%)를 제외한 3,034,117주입니다. 그러므로 다함이텍의 실제 시가총액은 495억원에 불과합니다. 다함이텍이 자체적으로 가지고 있는 당좌자산이 280억원정도 되고, 자회사인 다함넷이 가지고 있는 당좌자산이 300억원을 넘기 때문에 현금성 자산이 600억원에 육박한다고 볼 수 있습니다.
- 보통 다른 무차입 기업인 퍼시스나 신도리코, LG애드 등을 보면 거의 순자산 가치나 훨씬 그 이상으로 거래가 되는 데 비해서 다함이텍의 시가총액은 내부적으로 보유하고 있는 현금에도 못미치는 가격에 거래되고 있는 셈이지요. 따라서 현재 500억원정도만 있다면 다함이텍이 보유한 600억원의 현금성 자산과 부동산, 기계 등 유형자산과 영업망, 거기에다 날이 갈수록 가치가 올라가고 있는 골프장까지 덤으로 인수할 수 있게 됩니다.
- 우수한 영업성과와 골프장과 현금을 비롯한 우량자산에도 불구하고 다함이텍의 주가가 터무니없이 낮게 평가된 것은 작년의 썬힐 골프장 전환사채문제처럼 일반주주의 이익이 경영자의 개인적인 욕심 때문에 침해당하지 않을까하는 투명성에 대한 우려때문이라고 생각합니다. 저는 안응수 사장이 남들보다 일찍 중국에 생산설비를 성공적으로 이전하면서 국제적인 경쟁력을 갖추고, 차량용 오디오 매커니즘부분에서 일본업체들을 기술력으로 누르고 85%의 압도적인 시장점유율을 차지한 것을 높게 삽니다. 또한 한통 프리텔 투자를 통해 3~4년치의 순익을 한꺼번에 올려서 기업가치를 한단계 업그레이드시킨 것또한 탁월한 선견지명이라고 평가합니다.
- 그러나 대주주는 일반주주와 똑같이 자신의 지분만큼만 권리를 주장해야 합니다. 사장개인이 2억원을 골프장에 출자해 놓고서, 그 힘든 IMF시기에 그것도 거의 자본잠식상태인 골프장에 150억원의 전환사채를 투자한 다함이텍의 투자성과를 가로채서는 곤란합니다. 투자수익은 리스크를 지고 투자한 주체에게로 돌아가는 것이 사업의 기본윤리입니다. 그리고 경영자에 대한 보상은 주주들에게 돌아갈 몫이 아닌 연봉과 스톡옵션으로 주어지는 것이 정당합니다. 만약 이대로 썬힐 골프장이 안응수 사장의 개인재산으로 남는다면 그것은 두고두고 문제가 될 것이고, 경우에 따라서는 집단소송의 대상으로까지 발전할 수 있습니다. 일반주주들을 만나서 한해의 경영성과를 평가받는 주주총회가 얼마 남지 않았습니다. 안응수 사장의 현명한 결정을 기다려 봅니다.
~~~낭중지추K~~~올림
