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지난번 글에서는 한국 주식시장의 테마와 테마주들에 대해서 다루었는데, 이번 글에서는 한국 주식시장의 “자산주”들에 대해서 다루어보려고 합니다. 한국 주식시장의 자산주에 대해서는 이미 아이투자와 여러 애널리스트들의 보고서 또는 책을 통해서도 이해하고 계신 분들이 많을 것 같습니다. 이번 글에서는 구체적으로 기업들의 예로 들어 설명하면서, 장기적인 주가흐름과 더불어 서로 다른 자산주들의 특징들을 구체적으로 살펴보려고 합니다.

지난번 글과 마찬가지로 ChatGPT에 질문하면서 시작해보고자 합니다.

“한국 주식시장의 자산주에 대해서 설명해줘. 어떤 기업들을 자산주라고 하지?”

이 질문에 대한 ChatGPT의 대답은 다음과 같습니다.

“한국 주식시장에서 "자산주"는 보유한 자산의 가치가 기업의 시가총액에 비해 저평가된 기업들을 의미합니다. 자산주로 분류되는 기업들은 보통 다음과 같은 특징을 가집니다. 1) 자산 가치가 높은 기업: 기업이 보유한 자산, 특히 부동산, 현금, 유가증권 등의 가치가 매우 높습니다. 2) 낮은 주가: 이러한 자산의 가치에 비해 주가가 낮게 형성되어 있어, 기업의 자산을 모두 청산하고 나눠줄 경우 현재 주가보다 높은 가치를 받을 가능성이 있습니다. 3) 낮은 부채: 부채 비율이 낮아 자산의 실제 가치를 온전히 보유하고 있는 경우가 많습니다.”

“이러한 자산주는 내재가치 대비 저평가된 상태로 볼 수 있어, 가치투자자들에게 매력적인 투자 대상이 됩니다. 한국 주식시장에서 자산주로 분류되는 주요 기업들은 다음과 같습니다. 1) 삼성물산: 다양한 부동산과 유가증권을 보유하고 있으며, 특히 삼성전자의 지분을 상당히 보유하고 있는 것으로 알려져 있습니다. 2) 롯데쇼핑: 대형 유통업체로서 많은 부동산 자산을 보유하고 있습니다. 3) 현대백화점: 부동산 자산이 많고, 백화점 사업 외에도 다양한 자산을 보유하고 있습니다. 4) 한진칼: 한진그룹의 지주회사로, 다양한 부동산과 자회사 지분을 보유하고 있습니다. 이 외에도 많은 기업들이 자산주로 평가될 수 있으며, 투자자들은 이러한 기업들의 재무제표와 보유 자산 가치를 분석하여 투자 결정을 내리곤 합니다.”

1) 영업용 부동산이나 영업목적으로 보유해야 하는 유형자산의 가치가 큰 경우

영업을 하기 위해서 반드시 부동산을 보유해야 하는 경우, 또는 공장을 제외한 다른 종류의 유형자산을 보유해야 하는 경우들이 있습니다. 이 분류에 포함되는 대표적인 사례로 이마트를 꼽을 수 있습니다. 이마트의 경우 사업의 특성상 큰 규모의 부동산을 보유할 수밖에 없고, 따라서 장부가치가 매우 크게 나타납니다. 다만 점포를 매각하거나 세일 앤 리스백 등으로 유동화하게 되면 영업에는 일반적으로 부정적인 영향을 미칠 수 있는 만큼 자유롭게 쓸 수 있는 유용한 자산으로 보기 어렵습니다.



공장을 제외하고, 영업목적으로 보유해야 할 유형자산이 많은 기업으로는 해운업이나 항공사를 생각해볼 수 있을 것 같습니다. 예를 들어 KSS해운의 경우 보유한 자산 중 감가상각누계액을 제외한 선박의 가치가 1조 6,141억원으로 현재 시가총액 1,877억원의 10배에 가깝습니다. 이와 같은 기업들의 경우 선박이나 항공기가 없이는 영업이 불가능하기 때문에, 자산을 매각하는 것은 영업가치를 훼손할 수 있어 자산매각이 일어나는 경우 득이 되는지 해가 되는지를 면밀히 따져보아야 할 것입니다. 유사한 시각에서 렌터카 업체들 또한 자산매각의 득실을 잘 따져봐야 할 업종 중 하나입니다.

경험적으로 볼 때, 이 유형의 기업들은 순자산가치보다 매우 싼 가격에 아주 오랫동안 거래되다가 해당 산업의 업황이 좋아질 때에 맞추어 크게 오르는 경우가 많았습니다. 예를 들어 2007년이나 2021년과 같은 경우가 그랬던 것으로 기억합니다. 다만 업황이 돌아오는 시기는 대체로 길었기 때문에, 미리 사서 오를 때를 기다리고 있는 것이 결코 쉽지는 않을 것 같습니다.

2) 영업에는 쓰이지 않지만 빌딩 등 임대료 수입이 기대되는 부동산

경기가 호황일 때 간혹 강남의 빌딩 등을 매수하는 기업들의 공시가 나오는데, 사옥으로 사용하지 않고 임대를 주는 경우도 많아 보입니다. 이런 기업의 대표적인 예로 BYC를 꼽을 수 있는데, 상업용 건물이나 오피스텔, 지식산업센터 등 현금흐름을 기대할 수 있는 부동산들을 1조원 이상 보유한 것으로 알려져 있습니다.

이 분야의 자산주들은 현금흐름이 풍부하기 때문에 현금배당을 크게 증가시키거나 주주운동의 대상이 되는 등의 방법으로 재평가되는 경우들이 있습니다. 또한 보유한 부동산의 가치나 가치상승분을 그대로 인정받지는 못하지만, 부동산의 전반적인 상승기가 오면 보유한 부동산의 가치가 다시 한 번 부각되면서 주가가 크게 오르는 경우들도 있었습니다. 상대적으로 다른 부동산 자산주들과 비교하자면 조금 더 자주 주목받을 기회가 있는 기업들이라고 생각됩니다.

3) 토지나 공장과 같은 부동산 자산주

가장 흔한 경우이지만 테마성으로 뜬금없이 주가가 폭등하지 않는다면 장부가치와 시장가치(주가)가 가장 따로 노는 기업들인 것 같습니다. 대표적으로 롯데칠성을 꼽을 수 있을 것 같은데, 예전에도 지금도 토지 분야에서는 독보적인 자산주이지만 요즘은 토지의 가치변동과는 거의 상관없이 실적과 업황에 따라 주가가 매겨지는 느낌입니다.



공장을 철거하고 이전하여 아파트가 세워지는 상황이 아니라면, 세 번째 타입의 부동산 자산주들은 대부분 장부가치와 주가가 큰 상관이 없는 것 같습니다. 토지의 경우도 주가가 오를 때는 이유로써 주목받는 경우가 있지만, 주가가 떨어질 때는 크게 안전마진의 역할을 하지 못하는 듯합니다. 토지의 경우 개발이 되었을 때는 모든 부동산 자산 중에서도 가장 큰 수익을 기대할 수 있습니다. 하지만 거기까지 가는 단계가 워낙 험난하고 시점이 극히 불확실하다는 점에서 한계점이 뚜렷한 자산이라고 생각합니다. 특히 이미 토지에 대한 개발 이슈가 충분히 알려진 이후라면, 지금 와서 토지의 가치를 보고 투자하는 것은 너무 늦은 경우가 많았던 것 같습니다.

4) 현금부자인 기업

신도리코와 같이 현금 및 현금성자산과 단기금융상품이 기업규모나 시가총액 대비해서 매우 큰 경우입니다. 벤저민 그레이엄의 표현대로라면 기업을 100억원을 들여 샀더니 기업의 금고에 현금 100억원이 들어 있는 경우입니다. 안타깝지만 현재 금융시장에서 가장 재평가 받기 어려운 경우가 현금부자인 기업이 아닌가 싶습니다.

현금부자인 기업이 좋은 평가를 받기 어려운 이유는 대부분의 현금부자인 기업들이 현금을 들고 뭔가를 할 의지조차 없는 기업인 경우가 많았기 때문이 아닌가 생각합니다. 같은 액수의 현금을 들고 있다고 하더라도 버크셔 해서웨이가 현금을 들고 있는 것과 다른 기업이 현금을 갖고 있는 것에는 평가가 다를 수 있습니다.

또한 막대한 현금을 들고도 아무 것도 하지 않고 가만히 있는다는 말은 사업적으로 투자할 곳이 더는 없어 은행 예금 정도의 이자로 만족하고 있다는 의미로도 해석할 수 있습니다. 이는 이 기업의 성장성은 이미 멈춰버렸거나 역방향으로 가고 있을 가능성이 높다는 의미가 될 수 있기 때문에 현금부자인 기업들이 좋은 평가를 받기가 쉽지 않은 것으로도 해석할 수 있습니다.

기업의 금고에 든든하게 현금이 있다는 것은 투자자나 경영자의 마음을 푸근하게 할 수는 있습니다. 하지만 기업은 끊임없이 도전을 이어나가야 하는 조직이라는 점을 고려하면 현금부자인 기업을 1순위로 올리기에는 다소 아쉬울 때가 많습니다. 현금에 대해서 첨언하자면 영업현금흐름이 좋은 기업과 잉여현금흐름이 많은 기업, 그리고 쌓아둔 현금이 많은 기업도 다소 구분하여 볼 필요가 있다고 생각합니다. 영업현금흐름과 잉여현금흐름 중 어느 쪽이 중요한지에 대해서는 논의할 여지가 있겠지만, 쌓아둔 현금만 많은 기업이라면 요즘은 꺼려지는 것이 사실입니다.

5) 경영권이 포함된 지분을, 아마도 영구히 보유할 예정인 지주회사

지주회사의 저평가에 대해서는 이미 충분히 잘 알려져 있기 때문에 설명을 생략하려고 합니다. 한국의 지주회사들은 매우 큰 액수의 계열 자회사 지분을 보유하고 있습니다. 그리고 거의 모든 경우에 자회사 지분 가치의 시장가치의 합보다 훨씬 더 싼 값에 팔리고 있습니다. 많은 경우 50%에서 70% 정도이지만 극단적일 때는 30%대의 가격에 팔리는 경우도 있는 것 같습니다. 또는 지주회사가 사업지주회사로 별도의 사업부를 갖고 있는데, 해당 사업부의 가치를 반영하지 않아도 보유한 상장주식의 시장가치가 시가총액을 넘어가는 경우도 보입니다.

지주회사가 보유한 상장주식의 가치보다 싸게 거래되는 현상이 언제부터 시작되었고, 왜 일어나고 얼마 정도의 할인율을 적용해야 하는지는 불명확합니다. 다만 일반적인 견해로 볼 때 자회사의 시장가치가 과도하게 고평가되어 있지 않고 믿을 만 할수록, 자회사가 주주환원에 적극적일수록, 자회사의 장기적인 사업전망이 좋을수록, 그리고 가장 중요할 수 있는 자회사의 주가가 지속적으로 상승하는지의 여부에 따라 지주회사의 가치변동이 있을 것이라고 생각됩니다.

비교적 확실한 것은 앞으로도 지주회사가 자회사 주식가치의 합보다는 싸게 거래될 가능성이 높겠지만 그 정도는 앞으로 더 나아질 가능성이 높다는 점입니다. 시장이 선진화될수록 위의 조건들은 보다 충족되기 쉬워지는 경향이 있습니다. 따라서 1년이나 3년 정도라면 크게 변화를 느끼기 어렵겠지만, 5년, 10년 그 이상을 두고 본다면 지주회사의 저평가 현상은 지금보다는 눈에 띄게 나아질 수 있다고 생각됩니다. 다만 이렇게 긴 기간을 본다면 결국 “자회사의 주가가 지속적으로 상승할 수 있을지”여부가 지주회사 저평가 현상보다 훨씬 더 중요할 수 있고, 자회사에 대한 적절한 투자 판단이 불가능하다면 지주회사에 대한 투자 또한 불가능하지 않을까 생각해봅니다.

6) 자회사나 경영권과 상관없이 투자목적의 주식이나 채권을 다량 보유한 경우

흔하지는 않지만 국보디자인이나 조광피혁과 같이, 투자목적으로 주식을 다량 보유한 기업들이 있습니다. 이론적으로 상장주식은 적어도 시장가치대로 평가받아야 하고, 어떻게 보면 대기업 주식을 다수 보유한 것은 현금을 보유한 것에 비해서도 훨씬 더 적극적이고 더 높은 가치로 평가받아야 할 일입니다. 하지만 실제로는 위의 두 회사 모두 그렇지 못하다는 것이 두 회사의 주주로서 아쉬운 일입니다.

2024년 1분기 분기보고서 기준으로 국보디자인은 엔비디아 주식 420억원을 비롯하여 테슬라 140억원, 마이크로소프트 177억원, 마이크론 56억원 등 미국 주요 빅테크 기업들의 주식에 큰 투자를 하고 있습니다. 시가총액이 1,205억원에 불과하다는 점을 고려하면 투자 성과 또한 훌륭해 보입니다. 조광피혁은 버크셔 해서웨이 주식을 1,903억원, 애플 주식을 794억원 보유하고 있습니다. 마찬가지로 시가총액 3,424억원을 고려하면 상당히 큰 규모입니다.

현금부자인 경우와 비교하면, 위의 두 기업들의 경우 주식부자라고 볼 수 있는데 상당히 긍정적으로 보이지만 주가는 그만 못한 것 같습니다. 확실히 투자자들이 아직은 본업과 상관없는 주식투자에서의 성과에는 인색한 평가를 하고 있는 것 같기도 합니다. 주식투자로서의 성과가 장기간 지속되기는 매우 어려운 일이고, 그런 면에서 일견 이해가 되는 부분도 있습니다. 하지만 주식투자자의 입장에서 이들 기업들을 보자면 적어도 현금을 보유하고 있는 것보다는 훨씬 더 나은 결정을 하고 있다고 생각합니다. 주식부자 기업들의 경우 지금보다는, 앞으로 더 좋은 평가를 받을 수 있는 자산주의 형태라고 기대하며 투자해보려고 합니다.


같은 부동산 자산주라고 하더라도 어떤 부동산을 왜 갖고 있는지, 그리고 앞으로 어떻게 할 예정인지를 고민해보는 것은 어떻게 보면 당연합니다. 현금을 수천억원 보유하고 있다고 하더라도 앞으로 어딘가에 투자할 생각도 없고 그렇다고 주식보유자들에게 나눠줄 생각도 없다면 보유한 현금만큼의 가치도 인정받지 못하는 건 당연할 수도 있습니다. 반면 어떤 계기로든 글로벌 금융위기와 같은 순간이 왔을 때 현금부자인 기업이 단호하게 결심할 수만 있다면 그 동안 참고 참았던 모든 시절을 뛰어넘는 어마어마한 성과를 거둘지도 모릅니다.

최근 한국 증시에 일반적인 기준으로 자산주로 분류할 만한 기업들이 매우 흔한 것 같습니다. 극단적으로 0.1~0.2대의 PBR을 갖는 기업들도 비교적 흔히 보입니다. 책 ‘머니볼’에서 빌리 빈이 항상 추구하던 바와 같이, 중요한 역량이지만 상대적으로 저평가된 수치를 찾는 것이 투자자의 역할이라면 지금과 같은 시점에 PBR에 주목해보는 것 또한 좋은 기회를 찾을 수 있는 방법이 아닐까 생각해봅니다.

7월이 시작부터 많이 더웠는데, 중순이 되니 정말 많이 덥습니다. 모두 건강 조심하시고 8월에 뵙겠습니다.

긴 글 읽어주신 독자분들께 다시 한번 진심으로 감사드립니다.^^