기대 투자 Expectations Investing in 2001

지은이: 마이클 모부신외 1인 Michael Mauboussin / Alfred Rappaport

옮긴이: 정채진 & 김성웅

출판사: 국일경제연구소 / 2008-10 / 272쪽 / \18,000

 

피터 번스타인(1919~2009)은 추천사에서 (어쩌면)저자보다 더 이해하기 쉽게 독자들이 이 책에서 배울 점을 일러줍니다.

- 2021년 개정판에서는 애스워드 다모다란이 작고한 번스타인을 대신해서 추천사를 썼습니다.

- 개정판은 ‘부크온’에서 [예측투자]라는 제목으로 3월말 출간 예정입니다.

 

자본주의 시스템은 실제로 어떻게 움직이는가?

칼 마르크스는 [자본론]에서 간단한 방정식으로 이 질문에 답하고 있다. M-C-M, 즉 자본가는 현금(money)을 가지고 시작해서 그것을 자본(capital)에 투자하고, 다시 자본을 처음 투자했던 돈보다 더 많은 현금(more money)을 받고 매각하면서 과정을 끝낸다.

 

현금흐름

현금흐름을 만들어내는 자산들은 다른 투자자들의 변덕에 의지하지 않고도 소유자에게 보상을 해준다. 비록 그런 현금흐름이 먼 미래에 발생한다 하더라도, 현금흐름에 대한 전망은 현금흐름의 현재 가치를 구할 수 있게 한다.

금융시장은 현재 현금이 필요한 투자자가 자신들의 자본으로부터 나오는 현금흐름을 예측하는 다른 투자자에게 미래 현금흐름의 현재 가치를 팔아서 현금을 얻는 장소에 지나지 않는다.

주식가격은 시장이 주는 선물이다. 이 선물은 투자하고 있는 다른 투자자들이 미래 현금흐름의 가치를 어떻게 평가하고 있는지에 대한 정보다. – 이상 추천사에서

 

 

기대 투자

주가는 한 기업의 미래 성과에 대한 시장의 예측을 나타내는 가장 분명하며 믿을 수 있는 신호다. 투자에 성공하려면 현재 주가에 반영된 미래 성과의 예측 수준을 가늠하고 그 예측 수준이 수정할 여지가 있는지 평가해보아야 한다.

기대투자를 하려면 올바른 예측을 찾아내고 기업의 미래 수익에 대한 전망이 수정되는 것을 효과적으로 예측해낼 수 있어야 한다.

(통상적인 관행에서 크게 벗어난) 기대투자는 시장 자체의 가격결정 모형과 현금흐름 할인 모형을 사용하는 새로운 방식의 주식 선정 프로세스다.

 

(저자가 말하는)이 책의 핵심은, 5~7장

1단계는 기업의 주가를 지탱하고 있는 시장 예측을 측정하는 방법 설명

2단계는 소개된 도구들을 종합해 잠재적 예측기회를 설명

3단계는 매수, 매도 및 보유 결정을 위한 명확히 정의된 기준 확립

 

두 성향의 펀드매니저 그리고 기대투자

성장형 펀드매니저가 주식을 살 때는 주식시장이 그 기업의 성장 전망을 충분히 반영하지 못하고 있다는 데 베팅하는 것이고 가치형 펀드매니저는 시장이 그 기업을 저평가하고 있다는 데 베팅한다.

 

성장형 펀드매니저는 매출과 이익을 급속하게 증가시키고 일반적으로 높은 PER에 거래되는 기업을 찾는다. 가치형 펀드매니저는 추정가치보다 현저하게 할인되어 거래되며 낮은 PER이 매겨진 주식을 찾는다.

 

기대투자는 성장형과 가치형을 구분하지 않는다. 즉 매니저는 단순히 특정한 투자정책 안에서 최대한의 장기 수익률을 추구하면 되는 것이다.

 

속도가 아닌 해석

성공과 실패를 가르는 것은 얼마나 빨리 반응하느냐가 아니라 얼마나 그 정보를 잘 해석하느냐에 달려 있다.

 

존 보글이 말하는 현금흐름할인법

느리든 빠르든 보상은 미래 현금흐름에 근거를 두어야 한다. 주식시장이 존재하는 이유를 단순화하면 미래 현금흐름을 보장하는 대가로 주식에 유동성을 공급하는 것이다. 미래의 현금흐름에 대한 약속은 투자자가 언제라도 미래에 발생할 소득의 현재 가치를 현금으로 바꿀 수 있게 해주는 것이다.

 

투자자가 어떤 금융자산을 사더라도 투자자가 얻는 수익은 자산을 보유하는 도중에 주머니로 들어오는 현금흐름과 매도 시 얻는 차익에 달려 있다.

 

기업가치

예측기간 동안 잉여현금흐름의 현재 가치에 잔여 가치를 더해서 나오는 가치

주주가치

기업가치에 비영업자산을 더하고 부채를 차감해서 구한 가치

 

기대투자가 의존하는 단순한 가정 2가지

1. 주가를 읽어낼 수 있고 주가에 반영된 기대들을 추정할 수 있다.

2. 주가에 내재된 예측들이 수정될 때 바르게 예측할 수 있어야 높은 수익을 거둘 수 있다.

 

현금흐름 할인 모형 사용

영업가치 결정요소들인, 매출 성장, 영업이익률, 투자 등은 주가에 내재된 예측들을 알려준다.

기업이 자본비용 정도만 번다면 성장은 아무런 가치를 창출해내지 못한다.

수익이 자본비용보다 적다면 성장은 가치를 파괴한다.

 

경영의 목적

자본비용을 초과하는 수익을 주는 대상에 투자해 가치를 창출해내는 것이다. 지속적으로 가치를 창출해낸다는 것은 경쟁 우위에 있다는 증거다.

 

PIE(Price-Implied Expectations)

기대투자는 현금흐름을 전망하는 대신 기업의 미래 실적에 대한 시장의 예측을 읽기 위해 현재의 주가에서 출발하며 현금흐름 할인모형을 사용한다. 이 PIE(가격 내재 기대치)에 대한 추정에서부터 기대투자의 프로세스가 시작된다.

 

재귀성 - 조지 소로스

주가는 단순히 수동적인 반영이 아니라, 주가와 상장된 기업의 운을 모두 결정하는 프로세서의 활동적인 결정요인이다.

 

주식으로 인수 대금을 지불하는 경우

기대투자자들은 2가지 신호로 받아들일 수 있다.

 

1. 인수하는 기업의 경영진이 인수 후 시너지 효과에 대해 자신이 없다.

2. 자신들의 주식이 고평가되어 있다.

 

원칙적으로 기업이 인수 후에 성공적으로 통합할 자신이 있고 자산들의 주식이 저평가되어 있다고 생각한다면 현금으로 대금을 지불해야 한다.

 

자사주 매입의 골든 룰

기업은 예측되는 가치 밑에서 주식이 거래될 때와 더 나은 투자 기회가 없을 때 자사주를 사야 한다.

 

가격이 가치보다 낮을 때 자사주를 사면 경영진은 훌륭한 투자자다. 기대가치에 대한 경영진의 평가가 합리적이라면(즉 가격이 정말 가치보다 낮다면) 부는 주식을 팔고 떠나는 주주로부터 계속 남아 있는 주주들에게 이전된다. 결과적으로 홀딩하고 있는 주주들의 주당 기대가치는 증가하며, 이것은 경영진의 목표는 주주들을 위해 주주가치를 극대화하는 것이라는 생각과 일치한다.

 

자사주 매입은 매력적으로 보일 수 있지만 사업에 있어 재투자하는 것이 더 나은 기회일 수도 있다.

 

역자 후기

가치투자와 관련해서 중요한 것은 2가지인데 투자철학과 기업분석 방법이다.

기대투자는 기업분석에서 어떤 작업을 해야 하는가에 대한 질문에 체계적으로 답하는 책이다.

 

이 책이 가지는 장점 3가지

1. 현금흐름에 기초하고 있다.

피터 번스타인은 '현금흐름에 대한 판단을 하지 않은 주식투자는 예술품을 사는 것이나 경마에 돈을 거는 것과 다를 바 없다'고 했다. 어떤 금융자산에 투자할 것인지 말 것인지를 결정하는 유일한 기준은 미래 현금흐름과 현재의 가격과의 괴리에 달려 있다.

 

2. 주가에 영향을 많이 주는 기업의 팩터(factor)들에 대한 체계적인 설명을 제공한다.

매출, 영업이익, 투자, 판매량, 제품가격과 가격믹스, 영업레버리지, 규모의 경제, 비용경쟁력, 투자효율성, 매출증가율, 영업이익률, 투자증가율 등이 기업의 가치에 미치는 영향과 가치의 변화가 주가에 미치는 영향에 대해 현금흐름을 기준으로 매우 구체적으로 설명하고 있다.

 

3. 사고의 전환: 주가에 내재된 시장의 기대를 파악하라.

주가에 내재된 시장의 기대를 파악하는 것이 기존 방법과 비교해서 뛰어난 점은 투자자가 기업의 미래에 대해 가정을 하는 것이 아니라 시장이 하고 있는 가정들을 엿보고 거기서 투자의 기회를 찾는다는 데 있다.

 

PER로 평가하는 방법이 지금 상황에서 맞지 않는 이유는 PER은 기업의 가격이 싸고 비쌈을 판단하는 잣대가 아니라, 기업의 가치를 평가하고 난 후에 나오는 결과물에 지나지 않기 때문이다.

 

우리가 집중해야 하는 것은 기업의 미래 현금흐름에 대한 예상이다.

미래의 불확실한 현금흐름에 대해 투자자들이 정확한 판단을 내리기 위해서는 많은 시행착오가 필요하다. 이런 시행착오를 줄여주는 좋은 방법이 지금 기업의 가격에 녹아 있는 시장의 기대치가 무엇인지를 먼저 살펴보는 일이라 할 것이다.

 

사족

- 이 책과 관련해서 재미있는 일화가 있습니다.

 

1. 2001년에 출간된 책 번역본은 2008년에 출간되었는데 현재 절판 상태입니다. 2월말 월례 모임에서 회원 한 분이 자신이 읽기 위해 제본하는 김에 몇 권 만들었다면서 한 권씩 나눠주더군요. 그러면서 숙향 님은 별로 좋아하지 않으실 텐데, 하길래, 무슨 말씀을! 하면서 낚아채듯이 받았습니다.

 

2. 밀린 책을 읽고 난 다음 이 책을 읽으려는 찰나에 부크온 대표님으로부터 추천사를 부탁한다는 연락을 받았습니다. 작년 여름쯤 점심을 같이 하면서, 번역 작업을 하는 게 있는데, 애를 많이 먹고 있다고 했던 그 책이 이제 완성된 것이죠.

 

그 책이 뭘까? 정말 궁금해 하면서 메일로 받은 원고는, 세상에~ 바로 이 책의 개정판인 겁니다. 그래서 막 읽으려고 하는 앞선 번역본에 대해 얘기하면서 한동안 수다를 떨었습니다.