영국 반도체 설계사 암 홀딩스(Arm Holdings: NASDAQ--ARM; 이하 ARM)는 "넥스트" 엔비디아(NVIDIA: NASDAQ--NVDA)가 될 수 있는 요인을 갖고 있다. 이는 투자자가 어떤 관점을 갖고 있느냐에 따라, 흥분되는 일이 될 수도, 불안한 일이 될 수도 있다.

모멘텀에 초점을 맞춘 매매자들은 ARM이 또 하나의 "매우 혁신적인 주식"이 될 수 있다는 전망에 입맛을 다시면서 인공지능(AI) 하드웨어 유행에 편승할 수 있다. 반면, 가치를 염두에 두는 투자자들은 ARM이 AI의 유행으로 급등한 "시장의 인기주"라는 생각에 몸을 사릴 수 있다.

AI 하드웨어 유행이 계속 순풍으로 작용하면, ARM의 강세론을 반박하기 어렵다. 그럼에도 불구하고, 더 많은 정보에 입각해 투자 결정을 하기 위해서는 ARM의 펀더멘털도 따져 봐야 한다.

어느 날 한 주식이 그저 시장이 매우 좋아한 까닭에 급등할 수 있다. 주가 급등에 새롭고 확실한 어떤 촉매나 이유가 꼭 있어야 하는 것은 아니다.

이와 관련된 교과서적인 사례가 지난 2월 12일 있었다. 그날 회사와 관련된 어떤 구체적인 뉴스도 없었는데, ARM의 주가가 29%나 급등했다. 그 전 주말 ARM에 대한 어떤 특별한 뉴스가 있었던 것도 아니다.

2월 12일 급등으로 ARM의 주가는 2월 초 대비 (불과 10여일 만에) 2배로 뛰었고, 2월은 아직도 중순이다. 이런 주가 급등 현상을 이해하려다 보면 혼란스럽고 좌절감만 들 수 있다.

수직적인 주가 변화는 예상치 못한 시장 왜곡을 초래할 수 있다. 월스트리트저널은 "선행 PER(예상 이익 대비 현재 주가)"로 볼 때, ARM의 밸류에이션이 엔비디아의 2배 이상이라고 했다.

또한 월스트리트저널은 ARM의 CEO 르네 하스(Rene Haas)가 최근 회사 실적 발표 컨퍼런스콜에서 AI를 17번이나 언급했다고 했다. 과연 이것이 CEO의 AI에 대한 언급과 주가 사이에 직접적인 상관관계가 있다는 것을 의미하는 걸까?

내가 이런 질문을 한 것은 농담 반 진담 반이다. 한 애널리스트는 ARM의 밸류에이션을 "당혹스러운 것"이라고 했지만, 완전히 미스터리는 아니다. 엔비디아의 경우도 AI 애플리케이션을 만드는 것이 아니라, 그런 애플리케이션을 구동하는 데 필요한 하드웨어를 제작한다는 이유로 한 때 전통적인 굴뚝주로 여겨지기도 했다. 이와 비슷하게 ARM도--AI 애플리케이션이 아니라--휴대폰, 데이터센터, 개인용 컴퓨터에서 AI 애플리케이션을 구동시키는 회로를 설계한다.

시장은 이미 이런 사실을 알고 있지만, 2월 12일 현재 ARM의 최근 12개월 이익 기준 PER은 1,000배에 달했다. ARM과 비교하면 엔비디아는 오히려 저평가된 수준이다.

<이미지 : ARM 주가추이 / 출처 : 아이투자>

ARM의 펀터멘털이 이런 높은 밸류에이션을 정당화할 수 있을까? 그 내면을 살펴보고 직접 판단해 보길 바란다.

(2023년 12월 31일 종료되는) 2024 회계연도 3분기에 ARM의 매출액은 8억 2,400만 달러로 전년 동기 대비 14% 증가했다. 이는 애널리스트들의 예상치 컨센서스 7억 6,100만 달러를 상회한 것이다. 또한 3분기 조정 주당순이익은 29센트로 월스트리트가 요구한 25센트를 상회했다.

이 정도 수익을 블록버스트급 실적이라고 할 수 있을까? 꽤 좋은 실적이긴 하지만 엄청난 실적이라고는 할 수 없을 것 같다. 따라서 실적은 ARM의 현재 밸류에이션을 정당화하지 못하는 것 같다.

그러나 우리가 기억하는 것처럼, ARM 경영진은 AI를 반복적으로 언급하려고 했다.

예를 들어, ARM 경영진은 회사의 분기 주주서한에서 "클라우드에서부터 여러분 손 안에 있는 첨단기기에 이르기까지 모든 것에서 AI를 구동시켜주는ARM의 기술을 필요로 하고 있습니다... 그리고 가장 수요가 많은 AI 애플리케이션은 이미 ARM의 기술로 구동되고 있습니다"라고 하면서 AI를 두 번 언급했다.

AI를 반복적으로 언급함과 동시에, ARM 경영진은 (2024년 3월 31일 종료되는) 4분기 실적에 대해서도 매우 낙관적인 전망을 제시했고, 이는 결국 주가 상승을 부추겼다. 구체적으로 ARM은 월스트리트의 전망치 7억 8,000만 달러보다 높은 8억 5,000만-9억 달러의 분기 매출을 전망했다. 또 4분기 주당순이익도 애널리스트들의 전망치 21센트보다 높은 28-32센트로 전망했다.

이런 낙관적인 전망은 경영진의 AI에 대한 언급과 더불어 ARM의 주가 상승을 사실상 부추겼다. 그리고 예상대로, ARM이 "넥스트 엔비디아"라는 떠들썩한 이야기가 금융 미디어와 소셜 미디어에 퍼져나갔다.

여기서 다시 현실을 말하자면, ARM의 3분기 매출액 증가율은 14%에 불과하다는 것이다. 전혀 나쁜 것은 아니지만, 아주 엄청난 것도 아니다.

한 회사에 대한 선전이 실제 데이터가 아니라 미래 전망에 기초하고 있다는 것은 위험한 일이다. 이제 ARM은 자체 기대에 부응해야 하는 불가피한 과제를 안게 되었다. 시장은 이미 최고의 시나리오에 입각해 ARM의 주가를 책정한 것 같다. 그럼에도 ARM이 4분기에 블록버스터급 실적을 내고, 다시 한번 야심 찬 가이던스를 제시하면 주가 반락은 피할 수 있을 것이다.

그러나 이는 말처럼 쉬운 일은 아니다. 따라서 합리적이고 가치중심적인 투자자라면, 지금은 ARM에 대한 투자를 자제할 것이다. <끝>

* 출처: 데이비드 모아델(David Moadel), 금융 칼럼니스트, "Arm Stock Is the New AI Darling: Value Investors Should Be Careful," 2024년 2월 13일, https://www.valuewalk.com/arm-stock-is-the-new-ai-darling/