포트폴리오 성공 운용 Pioneering Portfolio Management in 2000 & 2009

지은이: 데이비드 스웬슨 David F. Swensen 1954~2021-05-03

옮긴이: 김경록 & 이기홍

출판사: 미래에셋은퇴연구소 / 2010-04 / 536쪽 / \32,000

 

예일대학 기금을 맡아 운용하면서 엄청난 수익률을 올린 데이비드 스웬슨의 투자서입니다. 스웬슨은 기금 운용에 있어 1. 높은 수익률을 추구하면서도 안정적으로 불렸고 2. 대학에 필요한 경비를 원활하게 공급 하는 두 가지 업무를 완벽하게 수행해냅니다. 이 책은 ‘자산배분’의 마스터, 스웬슨의 투자 철학과 투자법을 배울 수 있습니다.

 

저는 은퇴자금을 전액 (장기적으로 가장 안정적이면서 높은 수익률을 주는)주식으로 운용하는 게 바람직하다고 생각하고 실행하고 있습니다. 하지만! (굳이) 부동산/주식/현금 등으로 자산배분을 염두에 두는 분에게 이 책은 큰 도움이 될 것으로 믿습니다.

 

PDF파일로 1독한 것이 2010년이고 이 책에 앞서 번역본으로 2독한 것이 2018년입니다. 2021년 3독하고서 이번에 4독했는데, 독후감을 쓰고도 남음이 있는 책이지만 결국 책에서 좋았던 글을 옮기는 것으로 기록을 남기기로 했습니다.

 

가장 큰 이유는 저의 이해력 부족에 원인에 있겠지만, 읽어내기가 너무 힘듭니다. 같은 책을 재번역했다는 점에서 나무 아쉽고요. 처음 읽었을 때부터 13년이 지났고 그동안의 경험이 더해졌으므로 이제는 이해하는 데 문제 없을 거라며 덤볐는데, 이번에도 실패!

 

짐작하기에 이런 내용을 얘기하는구나, 싶긴 한데 애매한 문장은 가뜩이나 퇴화 속도가 빨라진 제 뇌는 온전히 이해하려고 애를 쓰는 만큼 과부하가 걸려 속된 말로 머리에 쥐가 나려는 느낌이었거든요. 그래서, 제 감상은 줄이고 밑줄 친 글만 타이핑합니다. 시작~

 

예일대학 기금의 성공은 방어에 있음 - 찰스 엘리스/ 서문

부동산의 비밀이 첫째도 입지, 둘째도 입지, 셋째도 입지인 것과 마찬가지로, 예일의 놀라운, 그리고 지속적인 성공은 첫째도 방어, 둘째도 방어, 셋째도 방어인 것이다.

 

경험 있는 투자가들은 장기적으로 투자에 성공하기 위해서는 '당신이 50%를 잃으면 손실을 만회하기 위해서 100% 승리해야 한다' 또는 '만약 투자자가 몇 개 커다란 손실을 없앨 수 있으면 좋은 성과는 자연스럽게 따라올 것이다'라는 투자 격언처럼 곤경에 빠지지 않는 것이 가장 중요하다고 말한다.

 

즉 몇 개의 큰 재난을 피하면 나머지는 복리 계산이 모든 것을 해결해줄 것이다.

 

좋은 방어

좋은 방어의 가장 큰 이점은 커다란 실수를 피하는 것이기도 하지만, 세부 사항에 대한 엄격한 관심을 통해 작은 실수들을 없앰으로써 혜택을 볼 수 있다는 것이다.

 

스웬슨이 처음 책 집필을 거절한 이유 - 찰스 엘리스의 증언

이 책 집필을 처음 제안했을 때 데이비드 스웬슨은 거절했다. 그거 거절한 이유를 보면 그가 얼마나 청렴한 사람인지 알 수 있다.

 

첫째, 그가 책을 쓰면 그에게만 개인적인 관심이 쏠리고, 그의 팀, 특히 그의 동료이자 친구인 딘 다카하시가 관심에서 소외될 것을 염려했다.

둘째, '투자를 어떻게 할 것인가(how-to)’에 대한 책은 투자를 너무 쉽게 보이게 만들지 않을까 우려했다.

 

예일대학 기금 수익률

20년(1988년~2007년) 동안 예일대학 기금 수익률은 연 15.6%로 S&P의 10.8%를 상회한다.

- 과거 10년(1988년~1998년) 동안 예일대학 기금 수익률은 연 15.5%로 S&P의 18.6%를 하회한다.

- 최근 10년(1998년~2007년) 동안 예일대학 기금 수익률은 연 17.8%로 S&P의 7.1%를 상회한다.

-> 우리나라 국민연금 운용을 맡겼으면 싶지만 아쉽게도 2021년에 별세

 

3가지 테마

1. 엄격한 투자의 틀

특정 투자 기회에 대해 철저한 분석을 한 다음, 엄격한 규율에 따라 실행한다.

엄격한 규율에 의해 만들어진 자신감만이 과열되었을 때 팔고 절망했을 때 사게 할 수 있다.

철저한 분석을 기반으로 의사결정을 함으로써 자신 있게 투자 프로그램을 운용할 수 있다.

 

2. 대리인 문제

즉각적인 만족을 원하는 개인들은 기금이 상대적으로 짧은 시간 내에 이익을 내기 원한다.

펀드 수탁자는 논쟁을 피하고 힘을 유지하기를 원하며 단지 관습적인 투자만을 추구한다.

단기적이고 논쟁거리가 없는 방식으로 운용함으로써 기금은 뛰어나지 않은 결과를 얻을 따름이다.

잠재적으로 큰 보상을 받을 수 있는 장기적인 역발상 투자 기회는 놓치게 된다.

경영자는 종종 자신에게만 이익을 가져다 주는 행위를 추구하며 주주 이익을 직접적으로 손상한다. 이런 문제를 피하기 위해 투자자는 주주 이익을 증진시키는 데 주력하는 경영자를 찾아야 하며 경영자가 개인 돼지저금통으로 생각하는 회사는 피하는 것이다.

 

3. 적극적 운용의 도전 과제

자산의 왜곡된 가격 결정을 이용해서 이익을 내기 위해서는 비관습적인 투자 자세를 구축하고 유지해야 한다.

 

장기 목적은 구매력 보존

책임 있는 수탁자는 시장의 변동 때문에 단기적으로 기금 가치가 불가피하게 변하는 것을 무시하고 자산 구매력의 장기적인 보존에 관심을 집중한다.

 

중기 목적은 예산 지원

구매력 보존이 장기 목적이라면 중기 목적은 운영 예산을 지속적으로 지원하는 것이다.

 

투자 수익률

투자 수익률은 포트폴리오 운용의 3가지 수단인 자산배분, 마켓타이밍, 종목선택과 관련된 의사결정에 의해 정해진다.

 

투자자는 이 3가지 중 무엇을 상대적으로 더 중요하게 둘 것인가를 결정하는데, 신중한 투자자는 포트폴리오 운용에 있어 각 수단의 예상 공헌도를 반영하여 포트폴리오를 만든다.

 

마켓타이밍

큰 기관 중 어느 곳도 일관성 있게 시장이 낮을 때 진입하고 고점일 때 매도하는 능력을 보유했다는 증거가 없다. 시장의 움직임을 예측해서 주식과 채권의 비중을 조절하려는 시도나 주식과 현금 비중을 조절하려는 시도는 성공할 때보다는 실패할 때가 훨씬 많다. 마켓타이밍은 실패하는 전략이다.

- 찰스 엘리스

 

포트폴리오를 대규모로 변화시킨다는 개념은 여러 가지 이유로 현실적이지 못하고 실제로 바람직하지 않다. 많은 이들이 너무 늦게 팔고, 더 늦게 사려고 한다. 또는 둘 모두를 너무 자주해서 큰 비용을 치르며 불안정하고 투기적인 마음 상태를 갖게 한다.

- 존 메이너드 케인스, 킹스대학 투자위원회 메모

 

우리는 대학 기금이 시장의 추세를 예측해서 주식시장에 들어왔다 나갔다 하고자 하는 제안에 대해서 반대한다. 이러한 타이밍 게임을 하고자 하는 투자자들은 일반 경제, 회사의 이익, 금리, 실제로 전체적인 국제 경제, 정치적, 사회적 발전 등 주식시장에 영향을 미치는 많은 것들에 대한 비범한 선견지명을 가져야 한다. 이렇게 전지전능한 존재는 지금까지 존재한 적이 없다.

- 버턴 말키엘, [불확실성 시대의 위험 관리]

 

유동성

수익률이 높은 투자는 어두운 구석에 있지 찬란한 조명 속에 있는 것이 아니므로 비효율성을 찾으려고 하는 신중한 매니저들은 종종 상대적으로 덜 유동적인 시장을 주목한다.

 

비유동성 증권 투자자들은 실수했을 때 즉각 빠져나올 수 있는 유동적인 시장에 의존하기보다는 장기 계약을 체결하고 생사를 같이할 사업의 지분을 매입한다. 따라서 비유동적인 시장에서 성공하는 투자자들은 사업에 대한 지대한 관심, 철저함, 절제라는 특징을 가지고 있다.

 

투자자는 유동성에 프리미엄을 지불한다. 그러나 불행하게도 유동성은 가장 필요한 시기에 사라지는 경향이 있다.

 

현대 투자시장을 보고 있노라면 나는 때로 죽음이나 다른 중대한 이유 외에는 결혼과 같이 영구적이고 확고한 투자를 하는 것이 우리 시대의 악에 유용한 치료제가 될지도 모른다는 결론을 내리게 된다. 이것이 투자자들의 마음을 장기적인 전망으로 또 그것만을 향하도록 하기 때문이다.

- 존 메이너드 케인즈

 

가치 지향

1달러를 50센트에 사는 것'처럼 투자자들이 자산을 공정가치(fair value)보다 낮은 가격에 취득하는, 즉 가치에 기반한 전략을 추구하면 투자는 성공할 수밖에 없다.

 

단순히 싼 주식 매수의 위험

저PER 주식이나 저PBR 주식을 매수하는 것은 지나치게 단순한 전략이다. 단순히 현재의 수익이나 순자산 가치에 비해 가장 싸게 거래되는 주식을 매수하는 것은 비즈니스 경영의 질이나 미래 수익 전망과 같은 중요한 요소를 무시하는 결과를 낳는다.

 

역사적으로 단순한 가치 전략이 우수한 수익률을 가져왔으나 투자자들은 상대적으로 높은 수준의 기본적 위험에 노출시키기도 했다.

 

GMO의 제러미 그랜덤은 '단순히 싼 주식들을 매수하다가는 수년간의 이익을 한 번에 쓸어버릴지도 모를 '60년 홍수(60 year flood)'에 휩쓸릴지도 모른다'고 경고했다.

 

역발상 투자

케인즈는 역발상 투자자에 대해, '일반 사람들의 눈에는 괴상하고, 관습에 얽매이지 않으며, 분별없이 보인다는 점이 그들의 행동의 본질이다'라고 기술하고 있다. 사랑받지 못하는 자산들 사이에서 기회를 찾는 매니저들은 더 높은 성공 확률을 갖게 되지만 많은 비난을 감수해야만 한다.

 

투자 분야에서는 실패가 미래 성공의 씨앗을 뿌린다. 현재 가격이 많이 떨어져서 인기가 없는 자산을 사는 전략은 현재 인기가 좋은 자산을 살 때보다 더 높은 수익을 얻을 수 있다. 인기가 많은 자산의 프리미엄이 기대수익을 하락시키는 만큼 인기 없는 자산의 가격할인은 기대수익을 향상시킨다.

 

역발상 투자 포지션을 취하는 것은 투자라는 전투 과정의 절반에 불과하다. 역발상 투자자가 조바심을 내면 투자에 실패한다. 인내심이 결여된 역발상 투자 전략은 좋지 않은 결과로 이어진다.

 

펀드 투자에서 실패하는 투자자들

- 피터 린치가 운용한 [마젤란 펀드]가 엄청난 수익률을 올렸지만 이 펀드 투자자들의 실제 수익률은 형편 없었다는 얘기와 상통합니다. 인간의 성급한 본능은 투자에 있어 최악의 적입니다.

 

펀드 운용분야에서 최고 수준의 장기 수익률을 자랑하는 GMO가 잠시 저조한 수익률을 보이자 고객들은 떼를 지어 자금을 빼내갔다.

GMO의 이성적이고 가치 중심의 체계적인 투자 스타일은 1990년대 말의 널뛰는 시장을 쫓아가는 데 실패했다. 1998년과 1999년 사이 주식시장의 질주에도 불구하고 GMO의 자산은 300억 달러에서 200억 달러로 줄었다.

 

이 기간 동안 이탈한 고객들은 3번의 피해를 보았다.

1. 자산 가격이 떨어졌을 때 GMO 펀드를 팔아서 한 번

2. 실패할 운명을 지녔던 모멘텀 매니저들에게 투자해서 또 한 번

3. GMO가 다시 회복하는 것을 누리지 못해서 한 번 더 손해를 입은 것이다.

 

리밸런싱

매우 이성적인 행동 양식이다. 변동하는 시장에서 포트폴리오 목표를 유지하려면 오르고 있는 자산을 팔고 하락한 자산을 구매해야 한다.

이성적으로 리밸런싱을 수행하는 투자는 인기 있는 자산을 팔고 인기 없는 자산을 산다. 시장의 변동이 극단적으로 심해질 때 리벨런싱은 투자자에게 상당한 수준의 용기를 요구한다.

 

분별 있는 투자자라면, 리벨런싱을 주기적으로 하고, 적극적 운용을 신중하게 결정하며, 레버리지 사용을 제한한다.

 

부동산 투자 수익률

임대료 수입은 채권 같고 잔여 가치는 주식 같기 때문에, 투자자들은 부동산이 채권시장과 주식시장 사이쯤 되는 성과를 낳을 것으로 기대한다.

 

이봇슨 어소시에이츠의 과거 80년 동안의 데이터에서 주식은 연간 10.4%, 국채는 연간 5.4의 수익률을 냈다. 두 수익률의 차이를 반으로 나눈 수치를 통해서 짐작해보면 부동산 투자자들은 채권보다 매년 2.5% 높은 정도의 수익률을 기대한다고 보는 것이 현실적이다.

 

1987년에서 2006년 사이 부동산 인덱스의 수익률은 연간 8.4%로 나타나 S&P500의 연간 수익률 11.8%와 미국 중기 국채의 연간 수익률 6.5% 사이에 위치했다.

 

위험 프리미엄

위험 자산에 우월한 수익률을 기대할 수 없다면 재무 세계는 혼란에 빠질 것이다. 근본적으로 더 위험한 주식에서 더 높은 수익을 기대할 수 없다면 시장참여자들이 주식을 피할 것이다.

예를 들어 채권과 주식의 기대수익이 동일한 세상에서 합리적인 투자자라면 위험이 더 적은 채권을 선택할 것이다. 위험 프리미엄은 자본시장이 효과적인 기능을 수행하는 데 꼭 필요한 존재다.

 

잭 웰치의 탐욕

경영진에 대한 과도한 금전적, 비금전적인 보상은 그것이 합법적이든 아니든 관계없이 주주들의 주머니에서 나온다. 가장 큰 문제는 선을 넘는 행동을 한 고위 경영자가 아니라 법 테두리 내에서 자신들의 배를 채우는 경영자에게서 나온다.

 

GE의 전 CEO였던 잭 웰치는 개인적인 특전으로 가득찬 은퇴 보상을 받음으로써 자신과 회사의 명예에 먹칠을 했다. 그 보상 리스트에는 GE가 소유하고 있는 1500만 달러짜리 아파트 평생 사용권부터 회사 소유 보잉 737 제트기, 헬기, 부인과 자신을 위한 자가용과 운전사까지 포함되어 있다.

그의 재임기간 동안 얼마나 많은 금액이 웰치를 위해 쓰여졌을지는 과도한 은퇴 보상을 통해 짐작할 수 있다.

 

분산

현명한 투자자는 분산을 위험을 줄이기 위한 정책으로 추구하지, 성과를 추종하기 위한 방편으로 사용하지 않는다.

 

투자자들이 장기적인 성공 조건을 구축하려면 시장이 지그재그로 움직이는 것에 관계없이 잘 분산된 포트폴리오를 유지하는 규율화된 정책을 따라야 한다.

사실 시장 상황을 고려한다면 특정 자산군이 나쁜 성과를 보이고 있을 때 그 자산을 분산 목적으로 편입해야 성공 확률을 높일 수 있다.

 

2000년 2월, 짐 크레이머의 오만

하버드대학과 하버드 로스쿨 출신으로 그는 자신의 남다른 자격을 남용해 속기 쉬운 대중들에게 어이없을 정도로 부적절한 투자 조언을 부끄러운 줄도 모르고 한다.

 

(가치주 매니저들의 오만에 대한 글에서) 그들은 우리가 시스코와 야후 종목을 보유하는 것이 잘못되었다고 우리에게 말할 배짱이 있을 뿐만 아니라, 자신들이야말로 매입할 종목에 관한 유일한 권위자라고 주장한다.

(필립모리스 주식을 보유한 매니저들에 대해)그들은 스스로의 의무 태만에 대해 답해야 한다.

최악의 매니저들은 코카콜라와 펩시를 매수한 매니저들이다.

 

당연히 크레이머의 충고는 과녁을 크게 빗나갔다. 그가 가치주에 반대하는 출판물을 내놓은 그 다음 해에 코카콜라는 10%, 펩시는 36%, 필립모리스는 171%의 수익률을 냈다. 동시에 크레이머가 선호하던 종목들은 폭락했다. 시스코 주가는 57%, 야후는 84% 떨어졌다.

 

짐 크레이머가 시장 주도주에 대해 심각하게 잘못된 조언을 했는데도 불구하고 2005년 3월, CNBC는 그에게 단독 TV 쇼인 'Mad Money'를 맡겼다.

-> 잘했든 못했든 튀면 된다는 뜻인가요? 한때 우리나라 TV에서도 크레이머를 흉내내는 사람을 본 적이 있었습니다. 어느 종목에 대해 설명하다, 느닷없이 목소리를 높여서는, Buy!!!!! 또는 Sell!!!!! 하면서 책상을 내려쳤든가?^^

 

펀드매니저의 1차 목표

자산규모 증가는 매니저들의 경제적 인센티브와 관련되어 있다. 자산을 기준으로 보수를 받기 때문에 운용자산이 증가함에 따라 소득이 늘어난다. 매니저들은 초과수익을 올리는 것보다 새로운 계좌를 개성하는 것이 자산을 더 쉽게 늘릴 수 있다는 사실을 알게 된다.

 

불행히도 펀드매니저들은 거의 예외 없이 공격적인 마케팅 활동으로 가능한 한 많은 자산을 끌어 모으려고 한다. 자산을 유지하려면 처참한 성과를 내선 안 되기 때문에 매니저들은 시장과 유사한 포트폴리오를 만들게 되는데, 이런 프토폴리오들은 그 회사가 탁월한 성과를 거둘 가능성을 없애버린다.

자산을 잘 운용한다는 것이 대부분의 기관 펀드매니저들에게는 기껏해야 2차적인 고려 사항이 된다.

 

장기 투자자

투자 기금을 운용하는 주체가 위원회든 이사회든 은행이든 상관없이 공공의 이익을 가장 많이 증진시키면서 실제로는 가장 큰 비난을 받는 사람은 결국 장기 투자자다.

 

이유는, 평균적인 견해를 가진 사람들이 볼 때는 별나고, 비관습적이고, 무모한 것이 바로 장기 투자자 행동의 본질이기 때문이다.

만일 그가 성공한다면, 장기 투자자는 역시 무모하다고 생각할 것이고 만일 단기적으로 실패하면(그럴 가능성이 매우 크다) 그다지 동정을 얻지 못한다.

 

처세술에 따르면 비관습적으로 성공하는 것보다 관습을 따르다 실패하는 것이 평판을 위해서는 더 낫다.

 

자신을 아는 것은 투자 분석에 결정적인 역할을 한다

절대적, 상대적인 이점들과 불리한 점들을 냉혹할 정도로 객관적으로 평가하면 성공한 투자는 계속되고 실패한 투자는 피해갈 가능성이 높아진다.

 

실패와 성공 사례들에 솔직하게 열린 토론을 하면 의사결정 향상에 반드시 필요한 피드백을 얻게 된다. 실패 사례들을 이해하면 투자자들이 향후 동일한 실수를 하지 않을 가능성이 생긴다. 성공 사례들을 분석하면 미래의 성공 비결을 밝힐 열쇠가 주어진다.

 

장기 투자의 어려움

대부분의 투자자들은 스스로 장기 지향적이라고 공언하지만 의사결정에 있어서는 깜짝 놀랄 정도로 단기 판단이 좌우한다. 아마도 단기적인 문제들이 장기적인 고려 사항들을 압도하는 것이 인간 본성인 듯하다.

예상치 않은 손실로 인한 정신적 충격, 즉각 만족하고자 하는 갈망, 그리고 투자 게임에서 승리하고 싶은 경쟁적 욕구 때문에 투자 기간은 짧아진다.

 

전례 없는 채무 불이행 - 무디스의 월드콤 신용등급 책정 사례

- 무책임한 신용평가 기관

 

2002년 4월 초, 무디스는 월드콤(WorldCom)의 선순위 채권에 대해 A 등급을 부여했고 이 통신회사 채권은 투자 등급 진영에 확실히 진입했다.

 

4월23일, 기업고객들의 수요가 떨어지고 회계 문제 관련 우려가 나오면서 월드콤이 고전하자 정크 단계보다 한 단계 높은 BBB로 하향 조정했다.

 

월드콤의 CEO인 버나드 에버스가 물러나고 약 2주 후인 5월9일, 월드콤의 등급을 정크 수준인 BB로 추락시켰다. 이로 인해 월드콤은 '정크로 추락한 역사상 최대 채무자'가 되는 불명예를 안게 되었다.

 

6월20일, 월드콤 채권 일부에서 이자 지급이 지연되었다며 선순위 채권에 B 등급을 주었다.

일주일 후 월드콤의 등급을 '상당히 투기적인' 채권으로 특징짓는 C로 떨어뜨렸다.

 

다음 달 7월15일, 월드콤은 230억 달러 규모의 채권을 상환하지 못했다.

7월21일, 월드콤은 역대 최대인 1,000억 달러가 넘는 규모의 파산을 신청했다.

 

월드콤이 '원리금에 대해 안심할 수 있는 적정 요인들'을 내포한 A 등급의 회사에서 파산 상태로 탈바꿈하는 데는 채 3개월이 걸리지 않았다.

무디스는 이에 대해 '전례 없는 채무 불이행'이라고 묘사했다.

-> 참 쉽죠?^^

 

사족

1. 글 일부를 다듬기도 했지만 대부분 그냥 옮겼습니다. 애매한 게 많은 것은 숙향 탓이 아님!!!^^

 

2. 스웬슨의 투자관은 ‘효율적시장가설’에 기본을 두고 있는 것으로 보입니다. 하지만 투자자는 결코 시장을 이길 수 없다고 주장하는 경직된 분이 아닌, 존 보글이나 버튼 매킬처럼 가치투자의 유효성을 인정하는 합리적인 분이라는 것을 알 수 있습니다.

 

3. 벤저민 그레이엄이 마지막 인터뷰에서 권했고 워런 버핏이 대부분의 사람들이 제대로 된 투자를 할 수 없기 때문에 차라리 인덱스 펀드가 낫다며 권하는 것과 같은 차원으로 보면 될 듯 합니다.