어떤 기업에 투자하기 전에 한 가지 지표만 분석할 수 있다면, 나는 투하자본수익률(Return on Invested Capital: ROIC)을 볼 것이다. 기본적으로 기업은 투자자로부터 자본(자기자본*과 타인자본**)을 받아서 이를 투자해 미래에 현금흐름을 창출함으로써 가치를 창출한다.

* 자기자본: 재무상태표에서 자본총계
** 타인자본: 재무상태표에서 부채총계

이때 기업이 창출하는 가치는 그 기업이 올리는 수익(ROIC)에서 자본을 이용할 때 발생하는 자본비용(WACC: 가중평균자본비용)을 뺀 것이다. 자본비용은 미래의 현금흐름을 할인하는 할인율로 사용된다. 한 기업의 ROIC가 높을수록 그 기업이 창출하는 수익, 궁극적으로 그 기업이 창출하는 현금흐름은 더 커진다. 따라서 ‘성장과 ROIC의 조합’이 가치창출의 동력이 된다.

ROIC(수익)가 WACC(자본비용)보다 적은 기업은 자본을 파괴하고 있다. 그 논리는 간단하다. 10%의 자본비용(이자 등)을 지불하고 자본을 차입하거나 조달해서 이를 사업에 투자해 8%의 수익(ROIC)을 올린다면, 이는 100달러짜리 지폐로 담뱃불을 붙이고 있는 것과 같다.

이 경우 돈은 비유적으로 그리고 말 그대로 연기 속으로 사라지는 것이다. 이런 상황에서도 행복한 유일한 관계자가 있다면, 그것은 자본이든 부채든 기업이 조달하는 모든 돈에 수수료를 받는, 그리고 대형 M&A 거래를 부추길 게 분명한 투자은행가들일 것이다.

그런데 안타깝게도 ROIC를 계산하는 공식은 다양하다. 모건 스탠리의 마이클 모부신(Michael Mauboussin)은 2022년 10월 ROIC를 정확하게 계산하는 44페이지짜리 보고서를 발간하기도 했다. 그러나 우리가 투자 실적을 개선하기 위해 그런 수준까지 자세히 갈 필요는 없다. 개인투자자로서 우리의 목적에 맞는 내가 선호하는 ROIC 계산식은 다음과 같다.

ROIC = (EBIT ÷ 투하자본) X 100%

EBIT = 이자 및 세금 차감 전 이익
투하자본 = 총자산 – 유동부채 + 단기차입금

EBIT는 기업의 모든 영업비용을 차감한 후, 그리고 차입금에 대한 이자 같은 금융비용과 세금을 차감하기 전의 이익이다. 이는 조엘 그린블라트(Joel Greenblatt)가 그의 마법공식(Magic Formula)에서 사용한 것과 동일한 정의다.
조엘 그린블라트를 안다면, 그가 가장 성공한 헤지펀드 매니저 중 한 명이라는 것도 잘 알 것이다. 따라서 나는 위에서 정의한 ROIC가 주식 분석의 훌륭한 출발점이 된다고 믿는다.

일반적으로 ROIC가 15% 이상인 기업이 우수한 기업으로 간주된다. 내 포트폴리오도 ROIC가 15% 이상인 기업들로만 구성되어 있다. 기업을 분석할 때는 직전 12개월 동안의 ROIC가 중요하지만, 지난 5년 ROIC 추세도 분석해야 한다.

아래 도표는 워런 버핏이 세계에서 가장 좋은 기업 중 하나라고 믿고 있는 애플(Apple Inc: NASDAQ--AAPL)의 지난 5년 ROIC 추세를 나타낸 것이다. 절대적인 ROIC 수준이 높을 뿐 아니라, 그 추세도 상승세를 보이고 있다는 것에 주목해야 한다. 절대적인 ROIC 비율이 높고 추세도 상승세를 보이는 것이 주주들에게 이상적인 시나리오다.

(애플의 최근 5년 ROIC: 이상적인 경우)


이제 아래 인튜이트(Intuit: NSADAQ—INTU)의 경우를 보자. 2022년 7월 31일 종료된 최근 회계연도에 인튜이트의 ROIC는 절대 수치 면에서 낮을 뿐 아니라, 최근 5년 추세도 하락세를 보이는 것에 주목하자. 인튜이트는 전세계적으로 중소기업용 회계 소프트웨어 퀵북(QuickBooks)을 제공하는 업체다. 인튜이트는 높은 수준의 반복 매출과 넓은 해자를 가진 훌륭한 기업이다. 그런데 왜 ROIC가 하락한 것일까? 인튜이트에 도대체 무슨 일이 벌어지고 있는 것일까? 이에 대해서는 듀퐁분석(DuPont analysis)을 통해 차후 설명할 계획이다.

(인튜이트의 최근 5년 ROIC: 도대체 무슨 일이 벌어지고 있는 걸까?)



* 출처: 안쿠르 샤(Ankur Shah), <밸류 인베스팅 인디아 리포트(Value Investing India Report)> 설립자, "Return on Invested Capital: One Metric To Rule Them All," 2023년 5월 5일, https://www.valuewalk.com/return-on-invested-capital-one-metric-to-rule-them-all/