현금의 재발견 The Outsiders in 2012

지은이: 윌리엄 손다이크   William Thorndike, Jr.

- 8 Unconventional CEO’s and Their Radically Rational Blueprint for Success

옮긴이: 이혜경

출판사: 마인드빌딩 / 2019-03 / 307쪽 / \18,000

 

일반적으로 알려져 있는 경영자와는 전혀 다른 형태로 기업을 경영함으로써 주주가치/주주이익 극대화라는 점에서 크게 성공한 경영자 8명에 대한 얘깁니다. 저자는 짐 콜린스가 위대한 11개 기업을 찾아내기 위해 엄청난 시간을 들여 분석하고 정리했던 것과 같은 과정을 거쳐 주주들에게 가장 큰 이익을 안겨준 위대한 경영자 8인을 찾아냈습니다. 책에서 정리한 이들 뛰어난 CEO들이 경영했던 기간 동안의 주식수익률은 과연 엄청나더군요.

 

역발상투자자

 

이 책은 워런 버핏을 포함해서 같은 철학을 갖고서 꿋꿋이 실행했던 8명의 각기 다른 성공사례를 보여줍니다. 한 마디로 이들 8명은 역발상투자자라고 할 수 있습니다. 남들이 비싸게 사려고 할 때 팔고 남들이 싸게 팔려고 할 때 사주는 방식으로 기업가치를 올리는데 목적을 두고 있거든요.

 

이들은 역발상투자자라는 점 말고도 많은 공통점을 갖고 있습니다.

 

1. 세금을 감안해서 배당금 지급을 적게 하고 자사주 매입에 적극적입니다.

- 헨리 싱글턴이 그 이유를 설명하네요.

“배당금에는 2번 과세된다. 일단 기업 차원에서 세금이 부과되고, 다시 배당을 받은 개인 차원으로도 과세가 이뤄진다.”

 

2. 중요한 것은 기업의 성장이나 규모 확장에 있는 것이 아니라 주당가치를 높이는 것이다.

- 기업을 성장시켜서 수익을 늘리기보다는 투자(매수/매도)를 통해 수익을 올리면 되고 때로는 내재가치에 비해 주가가 싸면 자사주를 매수해서라도 주당가치만 높이면 된다는 생각입니다.

 

3. 장기적인 기업가치는 연차보고서상 이익이 아니라 현금흐름이 결정한다.

4. 월스트리트나 언론 등 외부 조언을 피하고 독자적으로 판단한다.

5. 자본배분을 중요시하는 이들 CEO는 자신을 경영자보다는 투자자라고 생각했다.

 

주식가치 상승이 최고

 

‘서문’에서 탁월한 경영자, CEO의 성과를 평가할 때 핵심은 절대 수익률이 아니라, 동종 업계 및 시장 전체와 비교한 상대 수익률이라고 하면서 CEO 능력은 다음 3가지만 알면 된다고 합니다. 다시 말해서 시장과 동업계 다른 기업과 비교해서 주가가 얼마나 올랐는가로 판단했습니다.

 

1. 경영자 재임기간에 주주들이 올린 연평균 주가수익률

2. 같은 기간 동종 업계 기업들의 주가수익률

3. S&P500으로 측정되는 주식시장 전체 수익률

 

투자의 본질은 손익계산서상의 이익보다는 현금흐름 증가

 

저자는 이들 경영자들이 주주이익이란 면에서 기업가치를 끌어올린 방법은 손익계산서상의 이익을 늘리는, 즉 일반적인 방식이 아니라 현금흐름을 늘리는 방식으로 해냈다고 합니다. 오래 전부터 워런 버핏은 미래현금이 늘어나는 기업이 최고의 기업이라고 했던 것으로 들었지만 온전히 이해하지는 못했는데요.

 

이 책을 통해 이해한 것은 결국 보유 현금(때로는 차입금)을 활용해서 싼 기업을 매수한 다음 구조조정을 통해 가치를 불리거나 보유하고 있는 기업을 비싼 가격에 매도해서 현금을 확보하는 투자행위를 반복한다는 것입니다. 때로는 자사의 내재가치에 비해 주가가 싸면 자사주를 적극적으로 매수하기도 합니다.

 

목표는 가장 긴 열차를 만드는 게 아니고, 최소한의 연료만으로 목적지에 가장 먼저 도달하는 것이죠. 기회가 오면 사업체를 매입했고, 그 업체를 담보로 대출을 받은 다음, 경영 효율을 호전시킨 후 부채를 갚았습니다.

- 톰 머피/ 캐피털 시티스 CEO

 

 

현실적으로 우리나라 증시에서 가능한 방법인가?

 

‘건전하게 성장하는 기업에 투자해서 배당금과 시세 차익을 얻으려는 것이 제가 생각하는 투자’인데, 저자가 말하는 최고의 투자는 많이 다릅니다. 우리나라 주식시장에는 이런 기업과 경영자가 거의 없기 때문에 생경할 수도 있겠는데요.

 

얼핏 생각나는 것은 이런 활동을 활발하게 했던 ‘두산 그룹’인데, 그동안 진행된 상황은 굳이 제가 언급할 필요도 없겠죠. 개별 기업으로 배당금 지급을 최소화하면서 상장/비상장 주식 투자를 많이 하는 몇 개 기업이 있는데, 일반 주주들을 배려한 행위로는 보이지 않습니다.

 

많은 기업들이 유보된 현금을 위장 계열사나 대주주 지분이 많은 기업을 ‘편법’ 지원하는 데 사용합니다. 그래서 저는 자사주를 매수하거나 배당성향을 높게 가져가는 기업이 우리나라에서는 (그나마)주주가치를 극대화하는 기업으로 생각합니다.

 

마무리

 

대다수 기업 경영자들은 자본배분을 제대로 하지 못한다. 그들의 미숙함은 놀라운 일이 아니다. CEO들은 대체로 마케팅, 제조, 엔지니어링, 관리, 때로는 사내 정치를 잘한 결과 CEO가 된다.

그런 사람들이 CEO 자리에 오르면 자본을 어떻게 배분할지 결정해야 한다. 그들이 한 번도 씨름해본 적 없는 중요한 업무인데다 금방 익숙해지지도 않는다. – 1987년 버크셔 연례보고서

 

자본배분의 중요성을 얘기하는 이 책에서 대부분의 CEO가 이 일을 제대로 수행할 능력이 없다는 데 대해 버핏의 말씀을 인용하고 있습니다. 일반 주주들이 주주총회에 참석해서 회사에 대한 자신의 생각을 밝히고 제안해야 하는 이유이기도 하고요.

 

이 책은 기업에서 최고경영자가 얼마나 중요한지 인식하게 만드는데요. 또한 탁월한 CEO 8명이 각각의 기업을 경영하면서 주주수익 극대화를 위해 어떤 식으로 자본배분을 하는지를 볼 수 있으므로 우리가 투자기업을 선정할 때 큰 도움이 될 것으로 생각합니다.

 

오래 전에, 짐 콜린스가 선정했던 11개의 위대한 기업은 몇 년이 지난 후 평범한 기업으로 전락했다는 기사를 본 적이 있습니다. 당시 데이비드 드레먼이 지금은 평범해진 기업이 과거에는 최고의 기업이었던 적이 있었다며, ‘달의 뒷면’이라고 했던 말을 떠올리게 했었는데요.

 

그레이엄이 호라우스의 시를 인용해서 ‘평균회귀’의 원리를 설명했듯이 어쩌면 지금 최고의 기업은 나중에 평범한 기업으로 바뀌고 지금 최악의 기업은 위대한 기업으로 변할지도 모른다는 생각이 들었습니다.

 

책에서 말하는 최고의 CEO가 경영했던 기업들은 여전히 주주들에게 뛰어난 수익을 주고 있을까요? 우리나라 주식에만 투자하는 제가 그나마 따질 수 있는 기업은 ‘버크셔 해서웨이’가 유일합니다.

 

4번째로 소개된 캐서린 그레이엄이 경영했고 버크셔가 많은 투자를 했던 ‘워싱턴 포스트’는 2013년 ‘아마존’에 인수되면서 사라졌습니다. 버핏의 버크셔는 투자한지 30년만에 연평균 16.2% 수익을 얻었고요.

 

버핏이 이끄는 ‘버크셔’는 어떨까요? 1965년부터 2020년까지 56년 동안 연평균 24.4%(복리 20.0%) 수익률로 시장(S&P500 기준)을 12.8%(복리 9.8%)를 이기고 있으므로 여전히 잘 하고 있는 것처럼 보입니다. 하지만 최근 15년(2006년~2020년) 동안 ‘버크셔’ 수익률은 연평균 11.1%로 시장(S&P500 기준) 11.4%에 비해 오히려 0.3% 뒤졌습니다. 더구나 버크셔는 배당금을 전혀 지급하지 않았기 때문에 실질 수익률에서는 많이 뒤졌을 것으로 보입니다.

 

이 책은 작년에 제가 정말 신뢰하는 분으로부터 선물 받았는데요. 매번 제 성향과 제가 처한 상황까지 고려한 듯, 안성맞춤이었는데, 이 책은 공감 범위가 크지 않았습니다. 그래서 독후감 쓰기를 미뤄두었다, 1년 만에 재독했습니다.

 

현재 이해한 정도로 생각하기에, 저는 주식투자를 장기적으로 투자자산을 꾸준하게 늘려가는 것이라고 했을 때 저자의 생각과 다르지 않지만 뉘앙스의 차이는 있습니다.

저는 투자한 기업이 꾸준하게 성장하는, 굳이 비교한다면 ‘버크셔’가 몸집을 불려가는 것에 가까운 주식을 선호합니다. 저자가 제시하는 방법은 싱글턴의 ‘텔레다인’이 자사주를 90%까지 공개매수하는 것처럼 분자(자산)를 늘릴 수 없다면 분모(자본금)를 줄여서라도 1주당 이익 극대화에만 초점을 맞추고 있습니다. 분명히 다르죠?^^

 

앞서 우리나라 상황을 언급했듯이 우리나라에서는 거의 일어나지 않기 때문에 거부감을 느꼈을 수도 있을 것 같은데요. 다음 3독 때는 틀림없이 다르게 읽힐 거라는 생각이 들었습니다.