투자자와 고객들이 투자에 대해 말하는 것을 들어보면, 그들이 투자를 제대로 이해하지 못하고 있다는 것에 놀라곤 한다. 사실, 자신의 훌륭한 실적이나 열악한 실적의 원인을 제대로 파악하고 말하는 투자자는 본 적이 없는 것 같다. 이 글은 이런 문제의식에 기초한 것이다.

투자, 다른 산업과 같지만, 상황은 더 나쁘다
생물학과 사업에서 우리는 경쟁과 아주 극심한 초경쟁에 대해 많이 듣게 된다. 기본적으로 모든 이가 자신이 더 많은 것을 가지려 한다. 이는 타인을 이겨야 한다는 것을 의미한다. 그러나 다른 모두도 타인을 이기기 위해 열심히 노력하기 때문에 타인을 이기고 더 많은 것을 갖기란 정말 어려운 일이다. 자연계의 경우, 사자새끼 중 약 20%만 2살 때까지 살아남고, 10억 개의 씨앗 중 하나만 실제 나무로 자란다. 사업 세계도 비슷하다. 미국 노동통계국 자료에 따르면, 소기업 중 20%가 창업 첫해에 실패하고, 50%가 5년 내에 실패한다.

투자 세계에서도 모든 사람이 다른 사람보다 더 많은 돈을 벌기 위해 노력하고 있다. 그런데 모두가 알다시피, 20년 이상 지수 대비 1~2% 높은 실적을 내는 전문 펀드매니저는 전체 전문 펀드매니저의 1% 미만에 불과하고, 90% 이상은 지수를 전혀 이기지도 못한다. 투자 세계는 매우 경쟁적인 환경에 있으며 이는 놀라운 일도 아니다.

모든 산업에서 우수한 실적을 내는 한 가지 방법은 진입장벽, 혹은 워런 버핏이 말한 이른바 ‘해자’를 갖는 것이다. 해자는 경쟁으로부터 그 기업을 지켜주는 역할을 한다. 그런데 투자에서 진입장벽을 갖는 것은 다른 산업보다 훨씬 어려운 일이다. 어떤 산업도 투자처럼 진입장벽이 낮은 산업은 없다. 누구든 몇 백 달러만 있으면 투자계좌를 열고 바로 매매를 시작할 수 있다. 규제에 따라 내부 정보는 (누구나 이용할 수 있도록) 공개되어야 한다. 우버 기사가 되거나 카페를 여는 것과 비교해도 투자의 진입장벽은 매우 낮다.

아주 값 비싼 질문: 당신의 투자 경쟁우위는 무엇입니까?
투자에 사실상 진입장벽이 전혀 없다면, 이제 가능성은 주식 같은 고수익 자산에서조차 ‘장기적으로 꾸준히 약간의 실질 수익률’을 올리는 것이다. 물론 수익률이 아주 높은 시기도 있겠지만, 힘든 시기 또한 존재하기 때문이다.

이런 일(장기적으로 꾸준히 약간의 실질 수익률을 올리는 일)을 남들보다 더 잘하기 위한 유일한 방법은 경쟁우위를 갖는 것이다. 즉, 경쟁자인 다른 투자자들이 가질 수 없거나 갖지 못할 뭔가를 갖는 것이다.

그런데 투자자로서 자신의 경쟁우위를 알고 있는 사람은 드물다. 어떤 투자자에게든 그의 경쟁우위가 뭐냐고 물어보면, ‘나는 우량주에 투자합니다’ 혹은 ‘PER이 낮은 주식을 삽니다’와 같은 식으로 대답할 것이다. 이런 것은 경쟁우위가 아니다. 이는 자신의 투자 스타일을 묘사한 것이다. 물론, 어떤 식의 투자를 하던 그것은 자유다.

내가 말하고자 하는 핵심은, 투자자가--다른 투자자들은 가질 수 없거나 갖지 못할--자신의 경쟁우위를 정확히 말할 수 없다면, 그의 장기적인 수익은 기껏해야 평범한 수준에 그치고 말 것이란 것이다.

투자 경쟁우위
투자자가 다른 투자자들보다 높은 수익률을 올릴 수 있는 세 가지 방법, 요컨대, 투자자의 경쟁우위로는 다음 세 가지가 있다.

1. 시장위기 시 투자할 신규 자금을 확보할 수 있는 능력: 2009년이나 2020년 3월 같은 위기 시에 투자할 신규 자금이 있다면, 훌륭한 수익을 올릴 수 있다. 어쩔 수 없이 매도하거 패닉에 빠져 매도하는 사람들로부터 아주 싼 값에 자산을 매수할 수 있기 때문이다. 그런데 이런 병목구간, 요컨대 자금경색기는 오래 가지 않는다. 대개의 경우 중앙은행들이 곧 유동성을 공급할 것이기 때문이다. 또한 이런 자금경색기에 투자할 신규 자금을 갖고 있다는 것은 그 외 다른 시기에는 상대적으로 적은 투자를 유지하고 있었다는 것--그 이전에는 수익이 상대적으로 낮았다는 것--을 의미할 수도 있다.

2. 일시적 가격 일탈의 기회를 이용할 수 있는 유연성 혹은 민첩성: 소수의 투자자가 그 기회를 이용해 초과 수익을 올릴 수 있는 일시적인 가격 일탈 상황이 있다. 모호한 혹은 비유동적인 증권이 그런 기회를 제공하기도 하고, 어떤 특별한 사건이 그런 일탈을 창출하기도 한다. 예를 들어, 2020년 도날드 트럼프 때문에 많은 대형 투자운용사들이 중국 정부와 연계된 주식을 처분해야 했다. 이런 식으로 어쩔 수 없이 행해진 대규모 매도는 주가를 급락시킴으로써, 매우 양호한 일부 기업들마저 기업가치가 마이너스가 되기 한다.*

* 마이너스 기업가치(negative Enterprise Values): 기업의 현금이 ‘시가총액 + 부채’보다 많은 상황. '시가총액 + 부채'를 지급하고 그 기업을 인수해도 인수자금보다 피인수기업의 보유 현금이 많은 상황. 주가가 비합리적으로 싼 경우를 말한다.

3. 개념적 경쟁우위: 이는 투자자가 시장(다른 모든 투자자들)과는 다르게 세상을 이해하는 것이다. 예를 들어, 10년 전 성공했던 일부 기술주 투자자들은 특정 사업모델에서 엄청난 성장 잠재력을 발견했었다. 또 일부 퀄리티 투자자들은 재무상태가 좋고 사업모델이 우수한 일부 기업을 시장이 과소평가하고 있다는 것을 발견하기도 했다. 2007년의 경우엔, 많은 헤지펀드들이 주택용 부동산이 전체적으로 과대평가 되었고, 그 시장이 매우 취약하다는 것을 발견했었다.

그러나 경쟁우위는 영속적인 것이 아니다
로버트 위긴스(Robert Wiggins)와 티모시 뤼플리(Timothy Ruefli)는 두 개의 획기적인 연구**에서 40개 산업, 약 7,000개 기업을 분석한 후, 얼마나 많은 기업이 장기적으로 경쟁우위를 유지했는지 살펴보았다. 이들은 지속적으로 시장을 상회하는 실적을 장기적인 경쟁우위의 증거로 보았다. 그 결과 이들은 경쟁우위가 매우 드물고 매우 단기적인 것임을 발견했다. 분석대상 기업 중 10년 이상 경쟁우위를 유지한 기업은 5%에 그쳤다. 20년 이상 경쟁우위를 유지한 기업은 0.5%, 50년 이상 경쟁우위를 유지한 기업은 0.04%에 불과했다. 또한 이들은 해당 기업이 경쟁우위를 유지하는 기간에도 경쟁이 격화되면서 경쟁우위의 강도가 약해졌다는 것을 발견했다.

** 이 두 연구는 다음과 같다:
1. “Schumpeter’s Ghost: Is Hypercompetition Making the Best of Times Shorter?” October 2005, Strategic Management Journal, Robert R. Wiggins and Timothy W. Ruefli.
2. “Competitive Advantage: Temporal Dynamics and the Incidence and persistence of Superior Economic Performance,” 2002, Organization Science, Robert R. Wiggins and Timothy W. Ruefli.

그렇다면 20년 이상 장기적인 경쟁우위를 유지한 극소수 기업들의 비밀은 무엇일까? 이들은 하나의 경쟁우위에만 계속 의존한 것이 아니었다. 대신 이들은 계속 바뀌는 일련의 경쟁우위들을 연속적으로 보유했다. 예를 들어, 한 성공한 제약사의 경우, 한 때는 이미 취득한 특허권으로, 또 다른 때는 영업력으로... 그리고 몇 년 후에는 유통망으로... 또 그 다음에는 연구개발팀이나 데이터베이스 등을 경쟁우위로 보유했다.

요컨대, 기업 세계에서는 새로운 경쟁우위를 계속 발전시키지 못하면 높은 수익을 유지할 수 없다. 이런 내용을 투자에 적용해보자. 한 투자자가 성공해서 많은 돈을 벌 때 과연 무슨 일이 벌어질까?

• 첫째, 무엇이든 효과적이라고 알려지면, 많은 사람이 그곳에 더 많은 자금을 투자하게 된다. 동일한 기회에 더 많은 자금이 투자되면, 수익률은 그만큼 낮아진다.

• 둘째, 다른 투자자들이 성공한 투자자를 따라할 것이다. 분명 그렇다. 성공한 투자자들은 성공을 자랑하고 이를 알리고 싶어 한다. 따라서 이들이 성공한 전략은 곧 널리 알려지게 된다. 매순간 수천 개의 변수를 분석해 기회를 찾으려는 금융분석가도 있지만, 사후 검증분석을 통해 성공한 투자자들의 전략을 그대로 복제하려는 금융분석가도 있다. 따라서 ‘시장은 ...를 항상 저평가하고 있다’고 말하는 투자자의 말을 결코 그대로 믿어서는 안 된다. 거짓말을 하고 있거나 착각하고 있는 것이기 때문이다. 투자업계에는 필즈상과 노벨상 수상자들, 양자물리학자들, 콘서트 피아니스트 등등이 넘쳐난다. 이들은 모두 그런 저평가된 기회를 찾고 있는 사람들이다. 이들 중 많은 사람은 어떤 어려운 개념이라도 완벽하게 이해할 수 있는 사람들이다. (따라서 어떤 자산이 ‘항상’ 저평가되고 있는 경우는 매우 드물다).

종합하면, 다른 모든 산업에서처럼, 어떤 것이든 수익성 있는 투자 기회가 있다면 자본은 그곳으로 몰릴 것이다. 이런 특정 기회로의 과도한 투자 쏠림과 성공한 투자자에 대한 모방은 그의 경쟁우위와 이익을 파괴한다.

투자가 일반 산업보다 나쁜 것은 수익이 폭락할 수 있다는 것
일반 산업에서 높은 수익은 기존 자본의 재투자와 신규 자본의 유입을 자극한다. 그러면 수익은 하락하고, 수익이 하락하면, 그 시점에서 자본이 다시 빠져나가거나 유입을 멈추고, 그러면 그 산업은 정상화된다(평균으로 회귀한다).

그러나 투자는 이런 일반 산업과 달리 상황이 더 나쁘다. 일단, 높은 수익은 일반 산업에서처럼 자본의 유입을 초래한다. 그러나 자본의 유입이라는 바로 그런 상황이 관련 증권의 가격을 더욱 상승시켜, 수익을 훨씬 더 높인다. 그러면 더 많은 자본이 유입된다! 따라서 어떤 하나의 성공적인 투자 기회는--갈수록 더 많이 유입되는 자금이 계속 더 높은 평가이익을 창출하면서--자기발전적인 거품으로 변한다. 궁극적으로 이런 모든 새로운 자본이 해당 기업, 산업, 혹은 경제를 홍수처럼 완전히 휩쓰는 식으로 거품은 붕괴한다. 너무 많은 돈이 같은 기회를 쫓은 결과, 수익이 단순히 하락하는 것에 그치는 것이 아니라 완전히 붕괴한다! 이 시점에서 투자자들은 도망가고, 거품은 터지고, 손실은 어마어마해진다.

현재 전기차 부문에서 이런 과정이 벌어지고 있는 것 같다. 밸류에이션이 매우 높고 거대한 신규 자금이 유입되고 있기 때문에, 전기차 부문의 눈부신 성장을 가정한다 해도, 모두가 10년 이상 과잉공급과 과도한 경쟁에 시달려야 할 것이다. 향후 10~20년 동안 어떤 업체도 전기차를 팔아 수익을 낼 것 같지는 않다. 그 사이 현재의 신규 전기차 기업 중 많은 수가 파산하고 말 것이다.

적극적 투자를 추구한다면 꼭 알아야 할 것
극심한 경쟁 때문에 투자에서 장기적으로 훌륭한 실적은 내는 것은 극히 어렵다(불가능하다고 말하는 사람도 있다). 투자는 진입장벽이 낮을 뿐 아니라, 효과적인 것이면 무엇이든 따라할 수많은 똑똑한 사람과 강력한 컴퓨터가 있다.

장기적으로 좋은 실적을 낼 수 있는 한 가지 유일한 방안은 투자에는 장기적으로 유일한 경쟁우위 요인은 없다는 것을 인식하는 것이다. 어떤 전략, 어떤 통찰이나 어떤 투자 스타일도 항구적인 경쟁우위를 갖는 것은 아니다.

사실 지난 5-10년 동안 가장 좋은 실적을 올렸던 전략들도 결국에는 과도한 투자로 이어졌다. 과도한 투자는 펀더멘털뿐만 아니라 가격의 폭락도 초래한다. 그러면 투자자들은 재산을 잃고, 이를 회복하는 데는 오랜 시간이 걸린다--2000년 TMT 주식(기술, 미디어 통신주), 2006년 과도한 차입으로 투자된 가치주와 부동산, 2008년 상품과 에너지의 경우가 그랬다--그 사이 다른 새로운 방법이 다른 사람을 부자로 만들어 주고 있을 것이다.

적극적 투자를 추구하는 투자자들에게 이 글에서 전하고자 하는 메시지는 다음과 같다:

1. 자신의 경쟁우위를 확실히 파악해야 한다. 자신이 군중과는 어떻게 다른 입장을 취하고 있는지, 그 이유는 무엇인지 알아야 한다.

2. 겸손해야 한다. 다른 사람들은 여러분이 무엇을 하고 있든 간에 그것을 이해하고 실행에 옮길 수 있다. 여러분의 방식이 효과적이고 그것이 알려지면, 다른 사람들도 들어올 것이다.

3. 새로운 경쟁우위를 계속 모색해야 한다. 성공한 기업처럼 성공한 투자자는 한 가지 경쟁우위에 의존하기보다는 일련의 여러 경쟁우위를 계속 확보해야 한다. 이는 다방면에 관심을 가져야 한다는 것을 의미한다. 여러분이 가치를 찾아낼 수 있는 투자자라면 가치투자가 효과적일 것이다. 그런데 다른 연못--신흥국시장 투자, 소형주 투자, 청산 투자, 퀄리티 투자, 심지어는 첨단기술주 투자--에서도 고기를 낚을 수 있는 도구를 개발할 수 있다면, 보다 강력한 경쟁우위를 갖게 될 것이다. 기회가 있는 곳이면 어디든 갈 수 있는 능력이 있어야 한다.

4. 추구하는 강력한 투자 스타일이 있다면, 그 전략에서 탈출할 출구전략도 갖고 있어야 한다. 성공적인 투자전략은 발견되기 마련이고, 그러면 그 전략은 자기발전적인 거품이 되고, 거품은 결국 터지고 만다. 밸류에이션이 비정상적으로 높은 경우 혹은 모두가 같은 생각을 하고 있다면 조심해야 한다. 만약 그럴 경우, 그곳에서 빠져나와 다른 곳으로 갈 준비를 해야 한다. <끝>