소음과 투자 Navigate the Noise in 2001

- 지은이: 리처드 번스타인 Richard Bernstein

- 옮긴이: 한지영 & 이상민 / 감수자: 이건

- 출판사: 북돋움 / 368쪽 / 2016-11 / 16,000원

2016년 이맘 때 일독 후 끄적거리길, 어렵다~ 라고 썼더군요. 타인에게 그것도 가치투자의 우월성을 이해할 수 있는 책이라며 추천한 책인데, 이래서는 안 되겠다 싶어서 이해 범위를 더 넓히기로 했습니다.

책을 읽다 보면 데자뷰 같은 것을 느끼게 되는데, 데이비드 드레먼의 [역발상 투자]와 제레미 시겔의 [투자의 미래], [주식에 장기투자하라] 그리고 버튼 맬킬의 [이기는 투자]까지, 즉 가치투자 편에 있는 것이 아니라 효율적시장가설에 가깝지만 가치투자의 우월성을 어느 정도 인정하는 입장에서 쓴 책이라는 것이죠.

본 받고 싶은 독서가인 밸류리더스 클럽의 회장인 신진오 님은 추천사에서, 소음 제어 기법을 투자에 적용하는 방법을 정리했습니다. 저자가 본문에서 설명하고 있지만 요점을 간결하게 잘 집어주었다고 생각합니다.

언론 기사나 증권 방송, 애널리스트 보고서, 단기 거래를 조장하는 웹사이트, 단기 트레이더 동향 등을 원천적으로 차단한다.

소음을 차단하고 제거하는 것도 중요하지만 근본적으로 소음에 노출되지 않도록 자신의 투자 시스템을 설계하는 것이 더욱 중요하다. 저자는 중립적인 위치를 유지한다고 했지만 장기 가치투자에 무게중심을 두고 있다.

투자하려는 기업분석과 포트폴리오 운용에 시간과 에너지를 집중하고 기업의 내재가치를 기준으로 가치투자를 하다 보면, 내재가치에 직접 영향을 주지 않는 소음과는 자연스럽게 멀어진다. 또한 내재가치란 수시로 변하는 것이 아니므로 투자 기간이 장기화될 수밖에 없다.

역시 본문에서 잘 설명했지만 홍춘옥 님이 추천사에서 정리한, 낙관론자와 비관론자에 대한 얘기가 재미 있으면서도 무릎을 탁 치게 만듭니다.

성장투자자들은 기본적으로 비관론자입니다. 왜냐하면 기업들의 실적이 언제 무너질지 모르기에, 성장성이 뛰어난 좋은 종목을 다소 비싸더라도 매수하는 게 더 나은 선택이라고 보기 때문입니다. 따라서 경기가 나쁜 시기에 성장주가 강세를 보이는 경향이 있습니다.

가치투자자들은 기본적으로 낙관론자입니다. 기업들이 지금은 힘들지만 때만 잘 만나면 이 거대한 자산을 잘 활용해 수익을 낼 것으로 믿는 것이죠. 그러다 보니, 가치주는 보통 경기 호황 국면에 강세를 보이는 경향이 있습니다. 왜냐하면, 경기 호황 국면에 기업들은 대부분 실적이 개선되고, 그 과정에서 상대적으로 값이 싼 가치주들이 빛을 볼 가능성이 크기 때문입니다.

이 책에서 제가 배운 것은 두 분의 추천사에서 인용한 글이 핵심이라고 생각합니다. 그러므로 책을 읽으면서 공감의 표현으로 밑줄 쳤던 글을 옮기는 것으로 대략적인 독후감은 될 것으로 미리 변명해 둡니다.

들어가는 말

- 싸게 사서 비싸게 파는 것이 성공 투자의 핵심이다.

- 투자의 위험수용도는 투자 기간에 따라 달라지는 경향이 있다. 일반적으로 투자 전략을 수립할 때는 투자 기간, 자신의 미래 부양 대상자의 미래까지 고려해야 한다.

- 분산투자는 위험을 줄이는 수단이지, 수익을 높이는 방법은 아니다. 편안한 밤잠을 원한다면 분산투자를 선택해야 한다.

- 시장의 소음을 걸러내는 가장 쉬운 방법 중 하나는 투자 기간을 늘리는 것이다. 장기 투자야말로 대부분의 투자자에게 가장 적절한 방법이다.

- 정보를 많이 안다고 투자 수익이 늘어나는 것은 아니다.

1장, 소음을 피하는 방법

- 저자는 일간지를 정기 구독하지 않는 방법으로 실행한다고 합니다. 2가지 이유가 있다는데요.

1. 일간지가 통찰을 주는 경우가 드물다.

2. 시장에서 벌어지는 일상적인 사건을 따라다니는 스타일이 아니다.

투자의 세계에서 소음이란 아름다운 노래로 뱃사람들을 홀려 바다에 빠뜨린 세이렌의 노래와 같다. 소음 역시 투자자들에게 더 높은 성과를 보장한다고 속삭인다. 그러면서 거부할 수 없는, 마침내 죽음에 이르는 치명적인 유혹을 던진다. 여기에 넘어가면, 단언컨대 투자 성과가 개선되기는커녕 더 악화되기 십상이다.

2장, 오랜 기간 초과수익률을 낸 투자전략들은 데이터 마이닝(data mining)에서 도출된 경우가 많다. 이 작업의 목적은 가설을 입증하는 것이 아니고, 단지 데이터에서 원하는 상관관계를 찾아내는 것이다.

- 초과수익을 낼 수 있는 전략을 찾아내더라도 그 전략이 효과가 있었던 이유는 설명하지 못한다. 단지 과거에 초과수익을 냈으니 미래에도 낼 것이라는 예측만 할 뿐이다.

- 지금까지 잘 작동한 전략이라 해도 미래에 잘 작동하리라는 법은 없다.

저평가 종목에 집중하는 가치투자 전략은 보통 경기 후퇴기에 실적이 나쁘다. 따라서 경기 후퇴기에 가치투자 전략을 실행한다면 실적이 부진한 것이 오히려 정상이다.

-> 그랬구나! 했습니다^^ 반면에 경기가 나쁠 때 성장주로 분류되는 주식들의 주가가 상승하는데, 2020년 코로나19가 팬데믹으로 발전한 이후 주식시장이 그렇습니다. 하지만 (세심한)저자는 예외적인 경우도 있었다며 경고하는 것을 잊지 않았고요.

3장, 코스토 영감의 달걀 이론과 유사한 동그란 공으로 주가/수익 순환을 설명합니다.

성장투자자는 주식을 지나치게 오래 보유하는 경향이 있고, 가치투자자는 지나치게 서둘러 주식을 사는 경향이 있다. 말은 쉽지만, 싸게 사서 비싸게 팔기는 결코 쉬운 일이 아니다. 가치투자자는 싸게 사기가 어렵고, 성장투자자는 비싸게 팔기가 어렵다.

-> 응? 제가 알던 것과 정 반대의 주장입니다. 곰곰이 생각해보면 그럴 수도 있겠다 싶었지만, 저자의 주장은 무릎과 어깨가 아닌 발끝과 머리 꼭대기를 의미하는 것으로 넘어가기로 했습니다.

소음은 긍정적이든 부정적이든 투자 의사결정에 영향을 미칠 수 있다. 뉴스가 압도적으로 긍정적일 때 성장투자자들은 이를 무시해야 하듯이, 가치투자자들도 뉴스가 압도적으로 부정적일 때 이를 무시해야 한다.

심리학에 따르면, 사람들은 자신의 성공은 과장해서 떠들고, 실패에 대해서는 침묵한다. 주식시장에서도 비슷하다. 수익에 대해서는 신나게 떠들지만, 손실에 대해서는 침묵하는 경향이 있다.

투자자들은 자신의 투자 실패를 잘 인정하지 않으려 하므로, 이익이 난 주식은 금방 팔아 치우고 손실이 난 주식은 장기간 보유하는 경향이 있다.

뛰어난 투자자는 소음이 없을 때 매수하고, 소음이 넘쳐날 때 매도한다.

4장, 장기 투자자들을 위한 전략

- 소음에 휘둘리지 않기 위한 좋은 방법 한 가지는 사건이 아니라 시간에 따라 투자 전략을 점검하는 것이다. 장기 투자 계획을 수립할 때 기초가 되어야 하는 것은 분산투자, 목표 설정, 위험수용도, 투자 기간 등이다.

분산투자

- 기존 포트폴리오에 자산을 추가해 수익률의 변동성을 낮추거나 예측 가능성을 높이는 행위(5장에서 저자의 정의)

- 포트폴리오의 위험을 낮추는 가장 쉬운 방법

- 수익률의 상관관계가 낮은 다양한 자산으로 포트폴리오를 구성하면 변동성이 적어지므로 투자자는 발 뻗고 편히 잠들 수 있다.

-> 재산3분법, 교토삼굴 등이 생각나는데, 저는 이 방법에 동의하지 않습니다.

분산투자를 방해하는 2가지 소음

1. 소음은 인기 업종을 돋보이게 해, 투자자들에게 인기 업종의 비중을 높이도록 유도한다.

2. 분산투자를 추천하면 시대의 흐름에 뒤처진다고 조롱 당하는 경우가 있다.

수입 = 생활비(생활 수준) + 저축(투자 금액)

투자 금액을 줄여 현재 생활수준을 유지하려면 좀 더 많은 위험을 떠안는 투자를 선택해 수익률을 높여야 한다.

위험을 줄여 불안감을 덜고 싶다면 현재 생활수준을 낮추더라도 저축을 늘려야 한다.

일반적으로 사람들은 현재 생활수준을 유지하고 싶어한다. 장래에 필요한 자금을 마련하려고 저축을 늘리는 것은 어려운 일이다.

-> 제가 [바빌론 부자들의 돈 버는 지혜]에서 배운, 수입의 10% 저축/투자가 현재 생활수준을 유지하면서 미래를 대비하는 가장 적절한 비율이 아닐까 싶습니다.

많은 사람이 장기적으로는 주식투자 수익률이 가장 높다고 한다. 장기적인 관점에서 주식투자의 위험을 논하는 사람은 드물다.

투자자들은 대부분 약세장을 경험해 보지 않아서 주식투자의 위험을 제대로 이해하지 못한다.

주식투자를 옹호하는 사람들은 주식보다 채권이 더 위험하다고 주장하기도 한다. 위험 없이 높은 수익을 얻을 수 있다니?

금융시장에는 공짜가 없다. 금융시장에서 위험 없이 초과수익을 얻는 방법은 없다.

장기 투자 전략을 (사건이 아닌)시간에 따라 검토하면 갖는 3가지 장점

1. 소음에 휩쓸려 빈번하게 거래하는 현상 방지

2. 목표를 계속 주시하게 함

3. 소음에 휩쓸려 기존 투자 전략에서 이탈하려는 것을 방지

6장, 위험을 손실 확률로 정의한다면 인기 업종은 손실 확률이 매우 낮아 보이므로, 안전하다고 인식된다. 반면에 지금까지 실적이 나빴던 업종은 소외 업종이 된다. 이런 업종의 주가 차트는 하향 추세를 나타내므로 손실 확률이 매우 높아 보이고, 따라서 매우 위험하다고 평가 받는다.

주식시장이 확실히 저평가되어 위험 프리미엄이 높았을 때 투자자들은 주식을 기피했다. 그러나 주식시장에서 위험 프리미엄이 사라졌을 때는 낙관론을 유행처럼 따랐으며 비관론자들을 조롱했다.

- 1995~1998년에는 주식의 위험 프리미엄이 매우 높았지만, 월스트리트는 주식시장을 지극히 비관했다. 반면에 1999~2000년에는 주식의 위험 프리미엄이 이미 대폭 감소했는데도 월스트리트는 주식시장을 지극히 낙관했다.

7장, 투자 기간을 길게 하라

날마다 경제 신문을 읽고 경제 TV를 보며 포트폴리오를 평가하면, 처음에 장기 투자를 계획했더라도 결국 장기 투자를 포기하게 되기 쉽다. 투자 기간이 아주 길다면, 날마다 경제 신문과 경제 TV를 보고 포트폴리오를 평가할 필요가 없다. 분기 어닝 서프라이즈 등 온갖 분석은 5~10년 뒤 주가에 거의 영향을 미치지 않는다. 따라서 장기 투자자는 시장을 매일 접할 필요가 없다.

투자 기간을 늘리면 투자 위험이 감소한다. 투자 기간이 1년일 때는 위험이 매우 중요한 고려 사항이었지만, 투자 기간이 10년으로 늘어나면 위험은 중요한 고려 사항이 아니다.

* 저자의 분석(1970~2000년)에 의하면 10년 기준으로 주식투자에서 손실확률은 0%

- 10년은 사람들이 현실적으로 투자를 생각할 수 있는 최장 기간일 것이다.

-> 공감 100배^^ 

자산의 위험성을 확실히 아는 투자자는 손실이나 변동성에 놀라지 않는다.

- 자산이 안전하다고 확실히 아는 투자자는 소음에 귀를 기울이지 않는다.

- 장기 투자 자산이 안전하다고 생각하지만, 그 안전성을 확신하지 못하는 투자자는 소음에 판단이 크게 흔들릴 수 있다.

- 확신이 없는 투자자는 소음에 굴복하기 쉽다.

8장, 좋은 회사가 아니라 좋은 주식을 찾아라

내가 보기에 좋은 기업은 남이 보기에도 좋은 기업이므로, 많은 투자자가 좋은 기업으로 평가하기 쉽다. 그래서 다른 주식보다 비싼 가격을 치러야 한다. 그런데 지나치게 비싼 가격을 치르면 실적이 투자자의 기대에 못 미칠 확률이 높아진다.

1999~2000년 기술주에 대한 가장 커다란 착각은, 아마도 안정적인 성장 부문으로 인식했다는 점일 것이다. 사람들은 기술주의 이익 증가율이 가장 높을 뿐 아니라 매우 안정적이라고 확신했다. 기술주는 이른바 신경제에 해당하므로 경기순환도 없을 것으로 믿었다.

-> 지금 주식시장에서 벌어지는 상황과 동일시하는 저의 판단이 옳았으면 합니다^^

9장, 투자자에게 가장 중요한 정보는 영업이익이 아니라 당기순이익이라고 믿는 사람이 이제는 월스트리트에 나 혼자뿐인지도 모르겠다. 영업이익과 당기순이익의 주된 차이는 일회성 손익까지 차감했느냐다. 나는 일회성 비용까지 차감한 당기순이익이 더 중요한 정보라고 믿는다.

-> 저도 있어요^^

* 여러 해 전 분석한 바로는, 영업이익을 사용한 전략보다 당기순이익을 사용한 전략에서 더 좋은 실적이 나왔다. 성장주 전략과 가치주 전략 모두 결과가 같았다.

-> 저자가 제시한 통계자료로는 둘의 수익률 차이는 1% 미만으로 엄청난 차이는 아니었습니다.

기업들은 <매출액>등 손익계산서의 맨 윗줄 항목으로 평가하는 방식을 선호하고, 투자자들은 <당기순이익>등 손익계산서의 아랫줄 항목으로 평가하는 방식을 선호한다. 투자자들이 PSR로 기업을 평가한다면, 이는 밧줄을 기업에 넘겨주면서 줄다리기를 포기하는 셈이다.

나는 투자자들이 PSR을 받아들이는 이유를 도무지 이해할 수 없다. 투자자는 기업이 이익을 창출할 때 가장 유리하다.

10장, 일반적인 믿음과는 달리, 성장투자자는 기본적으로 비관론자이고 가치투자자는 낙관론자다. 성장투자자는 이익이 대폭 증가하는 기업은 극소수에 불과하다고 믿으므로, 가격이 아무리 높아도 그런 주식을 산다.

가치투자자는 모든 기업의 이익이 증가한다고 믿으므로, 건전한 기업 중에서 비교해 가격이 싼 주식을 산다.

경기가 둔화해 기업들의 이익이 감소하면 가치투자자들은 불리해진다. 이런 기간을 이른바 가치함정(value trap)이라고 부른다. 경기 둔화 초기에 일부 주식은 PER이 낮아져 매력적으로 보일 수도 있지만, 이익이 계속 감소해 결국 PER이 다시 상승하기 때문이다.