인생주식 10가지 황금법칙 Only the Best Will Do in 2019

지은이: 피터 세일런 Peter Seilern

옮긴이: 김상우

출판사: 부크온 / 2020-07 / 230쪽 / \18,200

1973년 10월 1일(제가 1년 365일 중에서 가장 좋아하는 날) 오스트리아의 리딩 뱅크에 취직하면서 금융계에 입문한 저자는 다양한 금융 분야를 거치며 (자신의 표현으로)제대로 된 교육을 받았습니다. 1981년 주식시장이 장기 강세장으로 돌아섰을 때, 1979년에 합류했던 햄브로스은행에서 유럽사업부 신탁자산의 펀드매니저로 임명됩니다.

개인적으로 좋은 일이 있을 때마다 주식시장이 그를 괴롭혔던 피터 린치와 달리 저자는 (주식시장과 관련해서는)굉장히 운이 좋은 분이더군요. 1973년 오일 쇼크로 주식시장이 장기 침체국면으로 들어섰을 때 은행에 취직해서 투자를 위한 공부를 했고 드디어 강세장이 시작되었을 때 펀드매니저가 되었으니 말이죠. 저자는 교육생(?) 시절이었던 1970년대에 자신의 투자철학이 만들어졌다며 다음과 같이 회고합니다.

위기의 시대에 금융의 기본을 배움으로써 나는 금융시장의 여러 복잡한 구성요소들을 종합적으로 볼 수 있게 되었을 뿐만 아니라, 자본의 가치를 높일 가능성은 해치지 않으면서 리스크는 가장 잘 피할 수 있는 방법이 무엇인지에 대한 어떤 깨우침을 얻었다. 그때 나는 최고 퀄리티 성장기업에만 투자하는 것이 리스크는 최소화하면서 수익은 최대화하는 투자목적을 달성할 수 있는 가장 확실한 방법이라고 생각했다.

1980년대 은행 펀드매니저로 활동하면서 많은 투자운용사 등과의 교류를 통해 자신의 투자철학에 대해 확신을 얻은 세일런은 1989년 투자운용사(세일런 투자운용)를 설립해서 독립합니다. 그리고 자신의 투자철학인 세계 최고의 회사에 투자하는 투자법으로 운용한 결과 현재 자산규모 15억 달러로 키웠습니다.

세일러는-이 책에서 소개하는-퀄리티 성장투자는 ‘영구적인 자본손실 리스크는 최소화하면서 평균 이상의 수익을 올리기 위한 목적’으로 지금까지 인간이 고안한 투자전략 중 가장 믿을 만하고 효과적인 전략이라고 자신합니다. 이제 그가 주장하는 근거를 살펴 봅니다.

1부, 투자전략으로서 퀄리티 성장투자를 주창하는 논거 제시

2부, 퀄리티 성장기업 자격기준을 모두 충족시키는 소수의 기업을 찾는 방법

3부, 퀄리티 성장투자와 다른 투자법 비교

1부, 오직 최고의 주식에만 투자하라!

1장, 리스크는 낮추고 수익률은 올리는 법

- 장기적으로 어떤 투자의 성공을 결정하는데 보다 중요한 것은 그 기업의 펀더멘털(그 기업의 이익, 현금흐름, 그리고 재무상태)이 얼마나 좋아지거나 혹은 나빠지고 있느냐 하는 데 있다고 합니다.

장기적인 시각을 가진 투자자가 직면하는 가장 큰 리스크는 그가 보유한 주식의 주가가 내일 오를 것이냐 혹은 내릴 것이냐 하는 것이 아니라, 해당 기업의 펀더멘털이 올해, 내년, 그리고 그 이후에 나아질 것이냐 혹은 악화될 것이냐 하는 것이다.

퀄리티 성장투자자는 꾸준히 성장할 기업에 투자하는 것이므로 시간이 자기편이라는 것을 알고 있는 장기투자인데요. 그래서 빨리 수익을 실현하고 싶어하는 투자에서 벗어나라고 충고합니다.

많은 투자자들은 주가가 상승하면 수익을 실현하고 싶어 하는데, 이는 주가가 다시 떨어질 것이고 그러면 보다 낮은 가격에 그 주식을 되살 수 있을 것이라는 희망 혹은 기대 때문이다. 그런데 이것이 성공하기 위해서는 두 개의 올바른 결정이 필요하다. 첫째는 적시에 파는 것이고 둘째는 적시에 되사는 것이다. 둘 중 하나가 잘못되면, 손실은 영구적인 것이 된다. 너무 활발히 매매하면 발생할 리스크는 더 커진다.

-> (되지도 않을)마켓 타이밍을 재지 말라는 말씀이죠.

주식시장을 좋은 뜻으로든 나쁜 뜻으로든 카지노 같은 것으로 묘사하는 사람은 누구든 잘못된 시각에서 출발하는 것이다. 좋은 투자습관은 겸손, 인내심, 그리고 장기적인 시간지평을 필요로 한다. 좋은 투자습관은 감정을 피하고, 유행을 멀리하며, 매일 행동을 촉구하는 유혹들을 무시하는 것이다.

투자자는 자기 집을 생각하는 것처럼 주식을 생각해야 한다. 그의 집이나 부동산이 좋은 위치에 있다고 생각하면 그는 장기적으로 그 가치가 오를 것이라고 믿을 것이고, 따라서 그 가치를 확인하기 위해 매일 부동산중개업자에게 전화를 거는 일 따위는 하지 않을 것이다. 주택소유자가 간혹 자기 집 지붕을 확인해야 하는 것과 마찬가지로 투자자산도 이따금 관찰하고 모니터해야 하지만, 항상 그것에 매달리는 것은 잘못된 것이다.

-> 이건 정말 좋은 말씀입니다. 주식투자자가 실패하는 가장 큰 이유는 움직이는 주가가 투자자의 마음을 흔들기 때문이거든요.

2장, 현명한 투자자는 계획이 다 있다

시장을 움직이는 3대 요인: 성장, 유동성, 밸류에이션

- 투자자는 시장을 구성하며, 상승하든 하락하든 시장 움직임에 영향을 미치는 세 가지 구성요인에 항상 주의를 기울여야 한다.

1. 성장

오늘날, 호황과 불황은 일반적으로 과거보다 덜 확연하다. 적어도 20세기 기준으로 볼 때 인플레이션은 현재 수년 간 매우 낮은 수준에 머물러 있다. 이는 퀄리티 성장기업들이 그렇게 좋은 실적을 낼 수 있었던 또 하나의 이유이기도 하다. 요컨대 이들은 <저물가 세상에서도 가격을 올릴 수 있는> 몇 안 되는 기업에 속하는 것이다.

2. 유동성

거시경제적 의미: 은행 차입금처럼 유통되고 있는 혹은 이용 가능한 통화의 양

미시경제적 의미: 기관 혹은 가계의 계정에 있는 투자되지 않은 자금의 양

3. 밸류에이션

개별 기업의 밸류에이션, 즉 가치를 계산한 다음 이보다 낮은 주가(안전마진이 높은)에 주식을 사는 것이다.

-> 가치투자자는 이 항목을 가장 중요하게 여기지만 갈수록 장부상에 표시되지 않는 무형자산의 가치가 중시되는 현실을 인식하고 있습니다. 따라서 3요소 중에서 밸류에이션을 가장 낮춰보는 저자의 주장을 부인하기는 어렵습니다.

성장과 유동성이 없는데도 밸류에이션이 매력적일 수 있고, 성장과 유동성이 풍부한데도 (2000년 닷컴버블 정점기에 그랬듯이)밸류에이션이 너무 벅찬 수준일 수도 있다.

-> 낮은 밸류에이션만으로는 부족하고 다른 두 가지 요인을 함께 고려해야 한다는 것이죠. 하지만 두 요소에 너무 치우쳐 일어나는 버블에 주의하라는 의미가 담겨 있습니다.

요구수익률(required rate of return) 또는 주식 리스크 프리미엄

- 장기국채가 제공하는 무위험이자율은 투자자가 잠재적인 모든 투자자산의 가치를 측정하는데 필요한 비교기준인 벤치마크 혹은 수용 가능한 최저수익률이다. 잠재적인 주식자산의 가치를 평가할 때 핵심적인 이슈는 그 주식에 대한 투자를 통해 무위험이자율을 상회하는 추가 수익을 기대할 수 있느냐 하는 것이다. 적어도 무위험이자율을 상회하는 추가 수익이 있어야 그 투자가 정당화될 수 있는데 이 추가 수익률을 말한다.

2부, ‘인생주식’ 어떻게 투자할 것인가?

3장, 인생주식을 찾는 10가지 황금법칙

퀄리티의 4개의 축

- 기업의 과거 실적

- 재무상태

- 그 기업이 채택하고 있는 회계원칙

- 기업지배구조(기업이 경영되는 방식)

최고의 기업 찾는 법

- 저자는 10가지 기준을 충족시키는 기업은 OECD 국가에 상장된 약 5만 개 기업 중 60여 개에 불과하다고 했습니다.

– 간략하게 정리하려는 의도였을지 모르지만 60여 개 기업의 목록이라도 제시했으면 하는 아쉬움이 있었는데요. 물론 10개 기준에 대해 설명하면서 많은 기업을 예시하고는 있습니다.

1. 확장 가능한 사업모델

- 지속적으로 매출과 이익을 증대시키는 것이 가능한 사업모델

- 플렛폼 모델(신용카드 사업 등), 생산능력 기반 모델(로봇 제조업 등)

2. 소속 산업의 우수한 성장성

- 한 국가의 GDP 성장률을 초과하는 성장률을 보이면서 경제주기의 부침에 거의 영향을 받지 않는 산업

- 현금에서 전자결제로 전환, 물 부족현상, 인구 고령화 등 경제적, 사업적 활동의 장기적인 변화

3. 지속적인 산업 주도력

- 산업 주도력을 일전 기간에 걸쳐 지속적으로 입증해 온 기업. 승자독식.

- 명품 에르메스, 보석 티파니, 음료수 코카콜라, 신용평가사 무디스 등

4. 지속 가능한 경쟁우위

- 우수한 제품이나 서비스 또는 우수한 사업모델

- 가격결정자(price maker)

5. 강력한 유기적 성장

- 그 기업의 기본적인 사업활동으로 창출된 성장, 즉 기업인수에 의한 성장이 아님

6. 사업대상 지역 및 고객의 건전한 분산

- 상방 가능성의 일부를 희생하는 대신 하방 가능성에 대해서는 훨씬 큰 보호를 받음

7. 낮은 자본집약도와 높은 자본수익률

- 고ROE

8. 튼튼한 재무구조

- 부채 = 위험, 금융부채가 없어야 함

- 부채가 많을수록, 그 기업이 재정문제에 직면할 경우 채권자보다 후순위인 주주의 리스크는 더 커짐

9. 투명한 회계

- 기본적으로 이해하기 어려운 업종이 있음

- 은행업: 부실 채권, 보험업: 자산/부채 가치 평가의 어려움, 석유, 가스, 광물업종: 채굴/개발 비용 예측의 어려움

10. 우수한 경영진과 기업지배구조

- 대리인비용, 경영진이 주주인 기업(가족지배회사)을 선호

4장, 최고의 포트폴리오 만들기

- 황금법칙을 적용하면 분석할 투자대상 기업군(universe)을 소수로 압축할 수 있고, 따라서 실제로 포트폴리오에 편입할 20~30개 기업을 고르기 위해 60개 정도로 압축된 투자대상 유니버스만 분석하면 된다고 하는데요. 하지만 앞서 10가지 기준을 보았듯이 이런 기업을 가려내는 게 만만치 않아 보입니다.

소수의 관리 가능한 종목들을 비교적 대량 보유하는 것으로 포트폴리오를 구축하기 위해서는 지식, 독립적으로 사고할 자유, 그리고 자신의 확신에 대한 용기가 필요하다.

필요한 지식을 얻기 위해서는 인내와 끈기 그리고 시간이 필요하며, 조금이라도 더 알고자 하는 탐구심이 필요하다. 훌륭한 기업을 매력적인 가격에 살 최고의 기회는 당연히 시장이 급락해서 부정적인 감정이 만연할 때 온다. 그런 순간에 수익을 내기 위해서는 군중과 반대로 갈 용기 그리고 새로운 투자를 함께 할 좋은 펀드를 고르는 능력, 이 두 요인이 모두 필요하다.

-> 워런 버핏의 말을 빌려 분산은 투자자의 무지에 대한 보호장치임을 강조하면서, 포트폴리오는 가능한 자신이 잘 아는 퀄리티 성장주들로 채우라고 합니다.

아주 싼 주식의 유혹에 저항하는 것이 어려운 것만큼이나 매수 시점에 퀄리티 성장기업들, 장기적으로 가장 꾸준한 수익을 제공할 기업들이 거의 항상 비싸 보이는 것을 수용하는 것도 어려운 일이다.

바로 이 때문에 가치투자자들이 해당 시장에서 최고의 실적을 내고 있는 주식들을 절대 보유하지 않는 경우가 종종 있다. 반면 퀄리티 성장투자자는 역대 가장 유명했던 광고문구 중 하나인 <비싼 값을 합니다 reassuringly expensive>란 말처럼 비싸 보여도 최고의 실적을 내고 있는 그런 주식들을 찾는다.

-> 가치주투자자와 퀄리티 성장주투자자의 차이를 명확하게 설명하는 글입니다. 이에 따라 유틸리티, 은행, 통신, 상품(에너지)생산, 항공 자동차 등의 업종은 결코 투자하지 않을 주식군이라고 했고요. 이들 업종이 퀄리티 성장주군에 뒤진 것은 2008년 금융위기를 겪고 난 다음부터였고 그 전에는 비슷하거나 오히려 더 높은 수익률을 얻었습니다.

5장, 얼마에 사고 얼마에 팔 것인가?

시장을 움직이는 세 요인, 성장, 유동성, 밸류에이션 중에서 가치투자자들이 가장 중요하게 생각하는 요인은 밸류에이션일 겁니다. 저자는 투자자의 시간지평이 짧을수록 밸류에이션을 더 중요하게 여긴다고 합니다. 시간이 흘러야만 주가가 해당 기업의 펀더멘털 가치에 수렴할 게 분명하기 때문이라는 건데요.

반면에 시간지평을 가진 투자자, 즉 퀄리티 성장투자자의 경우 밸류에이션은 덜 중요해지는데, 그 이유는 이들의 포트폴리오는 장기적인 미래가 있는 퀄리티 자산들로 구성되어 있기 때문이라고 합니다.

-> 몇 년 전에 존리의 인기에 힘입어 만든 펀드에서 주식을 사들일 때 (편입하는 주식들의)미래 가치가 엄청나게 높은 주식들이므로 지금 조금 더 싸거나 비싸게 사는 것은 별 의미가 없다고 주장했던 게 생각납니다. 싸게 더 싸게 매수하려는 가치투자자의 속셈을 감출 수가 없네요^^

3부, 인생주식과 퀄리티 성장투자

6장, 퀄리티 성장투자, 어떻게 다른가?

배당수익률의 신기루

- 퀄리티 성장투자자들은 배당에 대해 부정적인데요. 자본이 배당으로 사용되면, 그 자본을 이용해 벌어들일 수 있던 수익을 얻을 수 없기 때문입니다. 즉 높은 수익률로 현금흐름을 재투자했을 때 얻을 수 있는 복리효과는 퀄리티 성장투자의 실적을 견인하는 강력한 요인입니다.

배당금은 해당 기업이 향후 5~10년 동안 복리로 이익을 늘릴 확실한 모든 투자 수단에 자본을 투입했고, 더 이상 자본 투입이 필요하지 않은 경우에만 지급되어야 한다고 합니다.

따라서 한 기업의 배당성향이 증가하기 시작하면, 그 기업이 조만간 성장락 단계(ex-growth: 성장이 둔화되고 결국엔 성장이 사라지는 단계)에 들어갈 수 있다는 조기 경보로 봅니다.

-> 성장주 투자자들이 무시하는 배당에 대한 저자의 부정적인 생각을 들을 수 있습니다. 배당을 지급하는 것보다 배당 대신 유보한 자금으로 더 높은 수익률을 올리는 기업이라면 그리고 그 경영자를 신뢰할 수 있다면 가장 바람직한 투자라는 것을 부인하지 않습니다.

성장주와 구별되는 퀄리티 성장주의 핵심적인 차이 4가지

- 단순한 성장주와 구별한다기 보다는 확실한 성장주는 퀄리티 성장주라는 뜻이겠지요.

1. 과거로부터 오랫동안 성장해 온 실적이 있다.

2. 순부채가 거의 혹은 전혀 없는 강력한 재무구조를 갖고 있다.

3. 회계가 정직하고 일관성이 있으며 투명하다.

4. 기업지배구조가 건전하고 보다 장기적인 시각과 태도를 갖고 있다.

퀄리티 성장투자의 본질

- 퀄리티 성장투자자는 주가가 아니라 그 기업의 기본적인 사업에 집중함으로써 리스크는 낮추고 수익은 높이는 것이다.

7장, 지금 어떻게 투자할 것인가?

국채로 베일인(bailed in: 채권 회수불능 상태가 되었을 때 채권보유자가 그 손실을 부담하는 것)되는 것보다는 퀄리티 성장기업으로 베일아웃(bailed-out: 퀄리티 성장기업의 도움을 받는 것)하는 것이 더 낫다.

-> 저자는 주식투자에서 기대할 수 있는 수익률이 장기 국채수익률보다 높을수록 투자 매력이 있다고 했으나 2008년 금융위기 이후 각 국가의 (양적 완화에 따른)부채비율이 높아지면서 장기 국채에 대한 절대 안전을 믿기 어려워졌다고 합니다.

저자가 지금 사용하는 주식 리스크 프리미엄, 즉 총 할인율은 7.5%라고 하는데요. 현재 미국의 30년 국채금리가 1.5%대(10년물: 0.7%)에 있음을 감안하면 2배인 3%만(PER 33) 되더라도 투자 가치가 있다고 할 수 있을 것 같은데, 저자는 PER 13.3 이상을 얘기하고 있습니다.

-> 제가 제대로 이해했는지 의문입니다. 가치투자의 구루인 벤저민 그레이엄은 PER 최대치를 16.5(?), 즉 6%까지 허용했던 것을 감안한다면 성장기업에 기대하는 할인율이 지나치게 높아 보이거든요.

8장, 최고의 주식을 찾는 투자자가 해야 할 일

- 제가 느끼기에, 저자는 국채를 가장 안전한 투자자산으로 두고서 장기 국채 수익률보다 높은 수익률을 안정적으로 얻는 것을 투자의 목적, 혹은 성공한 투자로 생각합니다. 그리고 퀄리티 성장주에 투자함으로써 이를 만족시킬 수 있다고 보았고요. 다음 저자의 말씀은 이 책의 핵심이자 결론으로 보면 될 듯 합니다.

주식시장이라는 <꼬리>는 채권시장이라는 <몸통>을 흔들 수 없으며, 자금비용(금리)은 항상 주가의 최종 결정권자가 되고, 주가에 가장 큰 영향을 미친다.

퀄리티 성장기업에 대한 <10대 황금법칙>은 장기적으로 영구적인 자본손실을 피하고, 리스크는 줄이면서, 우수한 수익을 올릴 수 있는 최고의 기회를 제공해주는 투자모형(template)이다.

그리고……

피터 세일런의 투자실적은 (가장 오래 운용한 세일런 세계 퀄리티 성장펀드의 경우)MSCI 선진국지수와 비교해서 23년(1986년1월~2019년1월) 동안 2.25% 높은 실적을 기록했다고 하는데요. 눈에 띄는 것은 2009년1월까지는 지수와 엇비슷한 수익률을 얻었지만 이후 지수를 크게 이기고 있음을 볼 수 있습니다.(P.13 그래프 참조)

* 23년간 수익률 523% / 연평균 복리수익률 8.1%

- MSCI World Index보다 247% / 연평균 2.3% 초과 수익률을 얻었음

* 최근 10년간의 연평균 복리수익률 13.2%

세계 금융위기 이후 주식시장의 패턴(?) 변화가 있었음을 알 수 있는데요. 추천사를 쓴 조나단 데이비스는 이런 현상에 대해 자신의 견해를 밝히고 있습니다. 또한 그는 퀄리티 성장기업은 (장기적인 연금부채 의무를 가진)연기금과 기관투자가 그리고 장기 여유자금을 가진 개인투자자들에게 딱 맞는 투자대상이라고 말합니다.

-> 큰 수익률을 얻기 보다는 수익률은 낮더라도 안전하게 불리는데 목표를 두었다고 보면 되겠죠.

이 시점에서 한 가지 언급해야 할 것은 세계금융위기 이후 진행된 거시경제적 상황이 그가 소유하기를 매우 좋아하는 그런 종류의 기업들에게 유리하게 전개되어 왔다는 것이다. 초저금리, 낮은 경제성장, 그리고 과도한 부채 같은 거시경제적 요인들은 모두 퀄리티 성장기업들의 밸류에이션이 역대 최고 수준까지 상승할 수 있는 환경을 조성했다.

-> (철저히 저평가가치주에 몰두하는)저는 이 문장에서 행간의 의미를 찾아야 한다고 생각합니다.

사족:

독후감을 쓴 이 책과 비슷한 느낌을 주는 책이 있습니다. 우리나라 투자자로서 절대 경쟁력을 가진 세계적인 초대형 기업에 투자해서 성공한 투자법을 들려주는데요. 가치투자자의 목표를 절대 원금을 잃지 않으면서 안정된 수익을 얻는 것에 있다면 강력한 현금흐름을 창출하는 이들 초대형 기업에 투자하는 방법 역시 가능하겠다는 생각이 들었던 책입니다.

장홍래, [워런 버핏식 현금주의 투자 전략: 글로벌 명품 주식 톱10으로 검증, 2020]

- 에프엔미디어 / 286쪽 / \18,000

* 책에서.. 사업의 목적은 돈을 버는 것이지, 장부상의 이익을 버는 것이 아니며 이는 투자에서도 마찬가지다. 기업의 현금을 보고 투자해야 성공확률이 높아진다.

손익계산서의 이익이 쓸모없다고 주장하는 것은 아니다. 이익만으로는 보이지 않는 기업 경영 상태가 있으므로 이익을 현금흐름으로 한 번 걸러서 보라는 말이다. 따라서 투자 후보 기업을 분석할 때 검토할 순서는 다음과 같다.

현금흐름표 -> 재무상태표 -> 손익계산서