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방향은 확실하다 아이티엠반도체

1. 들어가기에 앞서
코로나 소강을 기대하며 7월 들어 미국 IT H/W의 12MF EPS가 턴어라운드하는 모습을 보였다. 이에 그동안 눌려있던 실물경기 관련 섹터들의 주가 또한 반등하는 모습을 보였다. 그러나 수도권을 중심으로 다시금 확대되고 있는 코로나는 또다시 실물경기에 대한 불안감을 드리우고 있다. 필자가 이번에 작성한 아이티엠반도체의 경우 IT H/W섹터에 속한 기업으로 현재 재발한 위기에 무관하지 않다. 그러나 상관없다. 필자는 '언제'가 아닌 '무엇'에 집중하는 것을 좋아한다. 코로나19라는 불확실성 속에서 '언제'로 인해 저평가되어 있는 기업에 주목한다.

2. 기업분석
2-0) 기업개요
주사업내용: 2차전지 보호회로 제조 및 판매
유통주식수: 22,602,339​

2-1) 주매출비중
당사는 소형 2차전지 배터리 시장(스마트폰/웨어러블 기기)에 종속되어 있다. 매출비중으로는 1Q20기준으로 PMP(보호회로) 63%, POC(보호회로) 15%를 차지하며 2차전지 배터리 보호회로 사업이 주임을 확인할 수 있다.

2-2) 보호회로
리튬이온전지(2차전지)는 치명적 단점이 존재하는데 과도한 충전 및 방전으로 인한 배터리의 폭발 및 기능을 상실할 수 있다. 이런 리튬이온 셀의 약점을 극복하고 일상생활에서 안전하고 편리하게 사용할 수 있도록 하는 핵심 부품이 당사의 주요 제품인 2차전지 보호회로이다. 실제 보호회로가 없는 2차전지는 사용승인을 받지 못한다.


보호회로의 구성요소로는 Protection IC(배터리 셀의 보호동작을 주관), FET(충방전 방향을 결정), PCB(회로의 패턴을 구성), Resistor, Capacitor 등이 있다. 이 중 가장 중요한 두 부품이 Protection IC와 FET다.
당사의 POC의 경우 Protection IC와 FET를 패키지화 한것으로 PCM에 들어간다. PCM은 현재 소형 IT기기 보호회로 시장의 95%를 점유하고 있다. 주 매출을 차지하는 PMP의 경우 보호회로 전체를 모듈패키지화한 것으로 소형화와 다기능화를 구현가능한 PCM에 비해 한 단계 더 나아간 제품이다.

**IT기기의 SPEC향상으로 인한 보호회로의 발전**
5G시대의 도래가 바꿔놓은 것은 S/W만이 아니다. 5G시대의 도래, S/W의 발전은 필연적으로 H/W의 발전을 수반한다.
당사가 영위하는 2차전지 보호회로 또한 IT기기의 스펙 향상에 맞춰 진화하고 있다.


위 그림은 당사의 사업보고서에 있는 보호회로 개발 로드맵이다. 현재 1세대 PCM(POC)가 주로 채택되고 있으며, 5G스마트폰의 출시로 PMP의 출하량이 늘어나고 있다. PMP는 기존 PCM대비 저저항, 소형화, 내장화를 통해 전기적, 물리적 보호능력과 신뢰성을 향상시킨 제품으로 당사가 최초로 개발한 제품이다.

2-3) 아이티엠 반도체의 압도적 기술력
급속도로 변하는 IT기술 속에서 시장의 기술변화에 대응 못하는 기업은 생존할 수 없다. 당사는 과거부터 현재까지 2차전지 배터리 보호회로 시장에서 항상 최고의 기술력을 자랑했다.

= Two-Chip적용회로와 POC


타사가 Two-Chip적용회로를 내세울 때 당사는 한단계 더 나아간 POC를 내세웠다. (POC의 경우 Protection IC와 FET간 신호전달 부위가 EMC로 보호되어 안전)

= PTC Type POC와 Dual POC



휴대폰 사용 폭발 등으로 인해 보호회로의 중요성이 확대되었을 때 기존 하나의 보호회로만을 사용하는데 그치지 않고 2nd 보호회로의 중요성이 강조되었다. 기존에는 하나의 보호회로에 2nd 보호용 PTC를 사용했으나, 당사는 차세대 POC인 Dual POC를 출시하며 또다시 시장의 변화에 빠르게 대응했다.

= PMP의 개발

또한 기존의 PCM(POC)에서 더 나아가 PMP를 개발했다. PMP는 모든 부품 소자들이 EMC로 보호되어 안전하며 추가공정이 필요하지 않아 원가절감이 가능하다. 또한 작은 Size로 배터리팩 구조 설계시 편의성을 제공했으며 발열량 최소화를 위해 저저항 소재를 이용해 배터리의 사용시간을 늘려주는 기능까지 이뤄냈다.



삼성 및 애플내 당사의 점유율은 아이티엠반도체의 기술력을 방증한다. POC와 PMP를 합쳐 삼성내 당사의 점유율은 19년 기준 91%에 이른다. 애플의 경우 과거 에어팟(웨어러블기기)에만 당사의 제품이 채택되었으나 에어팟의 판매호조의 영향으로 점유율이 증가했다. 이어 20년의 경우 애플 스마트폰 Flagship모델에 당사의 제품을 공급하며 점유율을 증진시키고 있다.

결론)점증하는 2차전지 배터리 보호회로의 중요성과 시장의 수요에 부응하는 당사의 압도적 기술력은 당사의 미래를 기대케 하고 있다.




3. 투자포인트

3-1) P의 증가
현재 출하량이 늘어나고 있는 PMP의 경우 POC와 비교해 단가가 10배이상 비싸다,
 (단위:)
2018
2019
1Q20
AVERAGE
PMP
897
1666
1363
1309
POC
113
110
127
117


위 표는 각 사업년도 제품별 매출부문에 생산실적을 나눠 도출한 값이다. 재고 등을 고려하지 않았기에 추정값에 상대적 오류가 있을 가능성이 있지만 대체적으로 PMP가 POC와 비교해 10배 이상 비싼 것을 확인할 수 있다. 이는 PMP출하량 증가에 따라 당사의 매출액이 급진적으로 증가할 수 있음을 의미한다. 또한 고마진 제품의 매출증가는 당사의 영업이익률 개선으로 이어질 수 있음을 염두할 필요가 있다.

3-2) Q의 증가



앞서 IT기기의 SPEC향상으로 인한 보호회로 SPEC향상의 필요성에 대해 언급했다. 실제로 PMP의 출하량은 증가하고 있다. 현재 전체 IT기기의 95%를 차지하는 PCM(POC)시장을 PMP가 대체함으로써 현 시장내의 M/S상승을 기대할 수 있다. 이에 더해 교체수요만 발생하며 막혀있던 전방수요를 넘어서 5G스마트폰의 출하로 그 이상의 수요를 기대할 수 있다. 또한, 웨어러블 기기(에어팟)의 수요확대 또한 당사에게 유리하게 작용한다. 당사는 이러한 PMP 수요증대에 선제적으로 대응해 베트남 공장을 증설했다.

4. 밸류에이션


(단위:억원) 17 18 19 21(E)
매출액 2019 2282 3977 5019
당기순이익 76 182 417 894
순이익률 4% 8% 10% 18%


매출액의 경우 가장 큰 비중을 차지하는 보호회로의 경우 앞서 구한 PMP와 POC 평균단가에 당사가 투자설명서에 명시한 20년 예상 출하량을 곱해 계산했다. 20년의 예상 출하량을 21년에 대입한 이유는 코로나로 인한 불확실성이 극대화된 현 시점에서 20년의 출하량을 예상하는 것에는 무리가 있다 판단했다. 이에 이연수요 등을 고려안하고 20년 예상출하량을 21년의 예상출하량으로 대입했다(나름의 보수적 추정이라 생각한다)

21년 예상EPS = 3921
21년 예상PER = 19 (19년 PER적용/현재 PER 26)
예상PER의 경우 애플밸류체인의 경우 평균PER 40배를 부여받는다. 허나 이 또한 보수적으로 가정하여 19년 PER값을 적용했다.

21년 목표주가 = 74517
현주가 대비 28%의 업사이드를 제시한다.





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