가치투자 주식황제 존 네프처럼 하라 John Neff on Investing in 1999

지은이: 존 네프 John Neff / 1931년~2019년

옮긴이: 김광수

출판사: 시대의창 / 2007-04 / 411쪽 / \16,500

2014년 봄은 취업을 하지 못해 초조해 하던 큰아이에게 용돈을 미끼로 책 읽기를 권하고 있을 때였는데, 당시 어느 분의 소개로 아이에게 읽히기 위해 구입했던 책입니다. 진작에 알고 있었고 가치투자자에게 있어 필독서의 하나라고 할 수 있는데도 불구하고, 저는 뻔한 얘기 일거라는 묘한 고집으로 읽지 않았던 책인데요. 결국 아이는 금방 취직하면서 싫어하던 책 읽기는 거부당했고 대신 늦게나마 이 책을 읽었던 저는 진작에 읽지 않았던 것에 대해 화를 냈던 기억이 있습니다.

존 네프는 미국에서 당대 최대 규모의 뮤추얼펀드였던 윈저 펀드를 31년(1964년~1995년) 동안 운용하면서 S&P500지수보다 3.5%(수수료 공제후 3.15%) 더 높은 수익률을 올렸다고 하는데요. 겨우 3.15%? 흥! 할지 모르지만 복리수익률의 위력을 아는 사람이라면 감탄할 일입니다. 추천사를 쓴 [나쁜 펀드매니저와 거래하라]의 저자인 찰스 엘리스는 네프의 성실성과 총명함을 극찬하면서 자신이 네프로 하여금 이 책을 쓰도록 강권했다고 합니다.

네프 역시 은퇴 후 홀가분한 마음으로 책을 써서 자신의 경험을 나누고 싶었다는 뜻을 드러내고 있습니다. 네프는 이론을 소개하기 위해서가 아니라 분기별 그리고 연도별로 실질적인 수익을 일구어내는 것을 목적으로 한다고 했는데요. 늘 시장과 비교되는 직업인인 펀드매니저로써의 경험을 보여주려는 뜻이겠지요.

3부 14개 장으로나눠 설명했는데, 1부에서는 출생부터 윈저 펀드를 맡아 운용하기까지의 과정과 자신의 투자 성향에 대한 설명했고 2부에서는 단순한 저PER 투자자가 아닌 시장보다 나은 수익을 얻기 위해 모색했던 다양한 투자법을 보여줍니다. 3부는 1970년부터 1993년까지 일기 형식으로 운용과정에 있었던 다양한 사례들을 소개합니다.

서문 마지막 글로 투자자들이 장기적으로 유익한 결과를 얻도록 돕기 위해 이 책을 썼다고 하면서 성급하게 덤비는 투자자라면 차라리 그 돈을 다른 데 쓰는 편이 나을 거라며 쓴소리를 내뱉은 네프는 (고맙게도)피터 린치처럼 개인투자자를 응원합니다.

개인투자자는 전문투자자에 비해 한 가지 중요한 이점을 누린다. 오늘날처럼 치열한 시장환경에서 전문투자자는 분기별 실적을 올리기 위해 동분서주해야 하는 반면에, 개인투자자는 원하는 종목을 골라 시간에 구애받지 않고 느긋하게 투자할 수 있다.

이제 겨우 3독으로 이해한 만큼만, 네프가 일러주는 대로 따라가면서 좋았던 글을 옮기는 형식으로 멋진 책을 정리해봅니다.

1부, 윈저를 향한 여정 그리고 열정

우리의 성공 이면에는 현명한 판단과 꺾이지 않는 의지가 가장 큰 역할을 했다. 현명한 판단 덕분에 기회를 포착할 수 있었고, 꿋꿋한 의지 덕분에 남들은 모두 다른 방향을 향하는 상황에서도 끝까지 방향감각을 상실하지 않았다.

-> (얼핏 거만해 보이는)존 네프의 자신감이 부럽습니다.

한물간 주식에 주로 투자하는 성향은 누가 가르쳐 주어서가 아니라 자연스럽게 체득한 것이다. 그러나 이것만으로는 실적을 장담할 수 없다. 투자의 성공을 위해서는 무엇보다 굽히지 않는 인내가 필요하다. 주변의 대다수가 아니라고 하더라도 끝까지 고집할 수 있는 의지력 말이다. 그리고 이 의지는 직관과는 지향하는 방향이 다르다.

-> 네프의 어머니는 그를 도로 표지판과도 싸울 아이라고 할 만큼 어릴 때부터 고집이 셌다고 합니다. 그의 성공은 성실한 분석과 이성적인 판단을 바탕에 둔 고집?

어머니의 이혼과 재혼 등으로 불우한 어린 시절을 보낸 네프는 대학에서 만난 시드니 로빈스 교수의 권고를 받아 월가에서 일할 결심을 굳힙니다. 나중에 컬럼비아 대학에서 교직을 마무리 한, 로빈스 교수는 당시 벤저민 그레이엄의 후계자로 공인 받았다고 하는군요.

1955년 2월 1일 내셔널 시티뱅크에서 증권분석가로 첫 직장생활을 시작합니다. 초기에 겪은 두 가지 일화는 의미 있습니다.

증권분석가로서 포트를 방문했을 때, 자동차 부분의 베테랑 분석가와 동행했는데 그 분석가는 낡아서 거의 폐차 직전인 자동차를 몰고 왔습니다. 오랫동안 증권분석가로 일했음에도 신입인 자신보다 못한 자동차를 탄다는 사실은 많은 것을 시사했다고 합니다.

대주주인 한나 컴퍼니의 임원이던 조지 험프리는 내셔날 시티뱅크의 신임 회장에게 전화해서 다음과 같이 말했습니다.

두 가지만 이행해준다면 우리는 아무소리도 하지 않겠습니다. 첫째, 수익률을 매년 향상시켜 주세요. 둘째, 이익배당률도 함께 올라야 합니다.

-> 핵심입니다.

승진은 빨랐으나 시티뱅크의 수구적인 투자스타일에 진력이 난 네프는 1963년 웰링턴 펀드로 이직했고 1964년 독자적으로 펀드를 운용한 이후 계속 시장을 크게 이겼고 운용자산도 늘어났습니다. 하지만 당시 실력자는 [투자 대가들의 위대한 오답 노트] 16인 중의 하나로 등장하는 제리 차이였는데요. 차이가 사 들이고 있대.. 차이기 팔기 시작했대.. 식으로 시장에서는 그를 모방하는 분위기가 지배했다고 합니다. 결과는 강세장이 만들어낸 가짜 실력으로 드러났지만, 당시 이를 지켜본 네프는 이렇게 말합니다.

위대한 바보가 시장을 지배하고 있었다.

네프는 펀드매니저로서 시장수익률을 의식해야만 했습니다. 그래서 시장 분위기와 펀드 편입 주식의 균형을 찾기 위해 찾은 답은 계산된 참여(Measured Participation) 기법입니다. 투자 종목을 선택할 때, 다른 종목을 택했을 때의 상대적 리스크와 수익성을 감안해서 더 나은 선택을 하려고 했다는 건데요.

이런 관점에서 윈저 펀드는 4가지 투자 영역으로 구분해 각각의 영역에서 최선의 투자법을 적용했다고 합니다.

4가지 투자 영역

1. 인기 성장주: 시장을 주도하지만 자칫 패가망신할 수 있는 위험한 주식군

2. 비인기 성장주: 인기 성장주에 가려져 있음

3. 적정 성장주: 가장 대중적인 주식들로 건강한 시민과 같은 존재

4. 순환 성장주: 바닥과 천정을 잘 파악하는 것이 중요함

2부, 변하지 않는 원칙

네프가 윈저 펀드를 운용함에 있어 고수한 7가지 투자스타일에 대해 설명합니다.

1. 저PER – 존 네프, 그의 다른 이름으로 The Professional's Professional이 있다고 하지만, 그의 트레이드 마크는 저PER 입니다.

투자업계에서 평생을 종사한 내게 사람들은 여러 가지 꼬리표를 붙여주었다. 그 하나가 바로 가치투자자다. 내가 가치투자를 지향하게 된 것은 전설적 인물인 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드의 선구자적 연구 덕분이었다. 대공황이 한창이던 시절, 두 사람은 투자자들로부터 외면 받는 주식이 오히려 유행하는 주식보다 더 큰 수익을 낳을 가능성이 높다고 주장했다.

일부에서는 나를 역행투자자(contrarian: 역발상투자자-요즘 표현)라고 부르기도 한다. 가치투자자에 비해 약간 모호한 개념이지만 나만의 완고한 스타일을 잘 드러낸 표현인 것 같다.

여러 가지 꼬리표 가운데 내가 개인적으로 가장 선호하는 것은 <저PER 투자자>이다. 과거 윈저를 운용하며 내가 가장 중요하게 고려한 것이 바로 PER이기 때문이다.

외면 받기 때문에 싼 가격에 거래되는 저PER 주식 투자에 대한 네프의 말씀입니다.

저PER 종목은 헐값에 거래되는 경우가 많다. 대다수 투자자들은 저PER 종목의 수익과 성장 가능성이 상대적으로 낮다고 판단하기 때문이다. 만일 당신이 저PER 종목에 투자하려 한다면, 저가로 거래되는 종목 중에서 실제로 성장 가능성이 낮은 종목과 단순히 저평가된 종목을 구분할 수 있어야 한다. 그러나 이 차이를 구분하기란 말처럼 쉽지는 않다.

모두가 무시하는 비인기 종목을 찾아 저평가된 상태에서 적정한 수준까지 주가를 끌어올리는 것이 우리의 목표였다. 이 방법은 상대적으로 쉽고 리스크도 적지만 당시의 많은 사람들은 이런 우리를 <위대한 바보>라며 조롱하곤 했다.

주식에 투자하여 여윳돈을 넉넉히 마련하고 싶을 때는, 대중으로부터 사랑받지 못하는 비인기주를 사서 투자자들이 그 종목의 장점에 눈을 떴을 때 파는 방법이 가장 현명하다.

2. 7% 이상의 펀더멘털 성장 – PER이 낮음에도 성장세를 보이는 기업은 가장 바람직한 투자 대상

윈저는 매년 7% 이상의 성장을 기록하면서도 PER이 낮은 기업을 저평가의 기준으로 보았고, 여기에 대중의 관심을 끌 만한 배당수익이 있는 경우를 최선으로 간주했다.

3. 배당수익률 방어(와 개선) – 배당수익률은 주주들의 주머니에 들어가는 결과물이다.

윈저에서는 배당수익률이 높은 종목에 투자한 후 (주가가 올라)배당수익률이 평균 수준으로 떨어질 때 팔고 다시 (배당수익률이 높은)다른 종목을 사들이는 방법을 썼다.

4. 총수익률과 PER의 긍정적 관계 견인 – 피터 린치의 PEG가 떠오릅니다.

총수익률(미래의 성장 추정치) = 연간 수익성장률 + 배당수익률

과거 투자 대상 = 총수익률 / PER > 2

1999년 현재 고려 대상 = 총수익률 / PER > 0.7

적어도 내 생각에는 강세시장이 저PER 투자의 장점을 희석시키는 게 아니라 오히려 더 급박하게 요구한다. 고PER 종목만을 쫓다가는 (갑작스런 폭락이 아니더라도) 성장률이 둔화되기 시작하면서부터 큰 손실을 입게 마련이다. 이때 저PER 종목은 제 가치를 드러내며, 시장의 하향세가 계속되더라도 이 가치는 계속해서 유지된다. 일부에서 저PER 투자를 회의적으로 보는 것도 사실이지만 그 상대적 이점은 생각보다 크다.

5. PER을 감안한 순환 노출 – 경기순환주에 투자해서 수익을 올리는 방법

6. 확실한 성장기업 – 성장주

7. 강력한 펀더멘털 – 매출 및 순익 증가

매도시점

- 가장 어렵다고 하면서 몇 가지 방법을 설명했지만 딱히 손에 잡히지는 않습니다. 다만 한 가지 눈에 쏙 들어오는 말씀이 있었는데요.

보유 종목을 남들에게 자랑하고 싶은 그때야말로 매도시점에 가까워졌다는 사실을 기억해야 한다.

현금비중

- 주식시장의 분위기가 낙관적일 경우 자산의 대부분을 주식에 투자했다. 그러나 시장이 지나치게 고평가된 상황에서는 최대 20%까지 현금을 보유하기도 했다.

본질은 변하지 않는다

- 내가 뮤추얼펀드의 운용을 책임진 이후로 세상은 참 많이도 변했다. 그러나 투자의 본질만큼은 달라지지 않았다. 지금도 저PER 종목은 <용기 있게> 매수하는 투자자들에게 그만한 기회를 가져다 준다. 오늘날에도 투자자들은 군중심리에서 벗어나지 못하고 있다. 다만 과거와 다른 점이 있다면, 최근에는 활용 가능한 정보의 양이 실로 엄청남에도 불구하고 기업의 실적이나 펀더멘털에 대한 충분한 분석이나 지식 없이 무작정 덤비는 단기 투자자들 역시 많다는 사실이다.

3부, 가치에 집중한 투자일지

- 윈저 펀드의 성공비결은 펀더멘털에 대한 관심과 상식에 의거해서 저PER 전략을 꾸준히 적용했을 뿐이다. 또 하나의 전략은 장기투자 전략이다. 장기투자를 할 때는 무엇보다 리스크가 큰 몇몇 고성장주에 대한 집착을 피해야 한다.

1970년~1993년 투자에 대한 네프 자신이 내린 (냉정한)평가를 볼 수 있습니다. 31년간의 윈저 펀드 평가수익률과 S&P500 지수와 비교한 표와 같이 보면 이해하기 쉬울 것 같아서 많은 시간을 들여 검색했지만 찾지 못했습니다. 출판사에서 제공한 펀드를 운용한 30년 동안 22년은 시장을 이겼다는 정보가 고작인데요. 더구나 미국 증시에서 미국 주식으로 설명하기 때문에 이해력이 떨어질 수밖에 없습니다. 그럼에도 시장 상황에 따른 네프의 고민, 분석하고 예측하면서 때로는시장에 역행하는 결단을 보면서 생생한 배움을 얻을 수 있습니다.

시장 상황과 관계없이 두고두고 읽을만하다는 느낌이 들었던 글을 옮깁니다.

1970년

지나치게 고평가 혹은 저평가된 종목은 그 여파가 예상보다 오래 지속된다는 소중한 교훈을 얻었다. 다시 말하면 변곡점이 실제로 도래하기 전까지는 모멘텀이 시장을 지배한다는 사실을 깨닫게 된 것이다.

투자에서 성공하려면 물론 과거의 경험을 잊지 말아야 한다. 하지만 이것보다 더 중요한 것은 장기적인 신념을 가지고 투자에 임하는 것이다.

투자자라면 분명한 소신을 가지고 리스크를 분석하여 적정한 수준에서 받아들이려는 자세가 필요하다. 그렇지 않으면 유행하는 바람에 쉽게 휩쓸릴 가능성이 높다.

성공적인 투자자가 되려면 과거의 희생양이 되어서는 안 된다. 대신 과거에서 배우려는 의지가 필요하다.

1971년

시장이 상승세에 있음에도 윈저의 수익률은 하락했다. 내게는 색다른 경험이었다. 이처럼 저조한 실적은 시장이 아무리 폭등하더라도 수용 불가능한 리스크까지 감수하며 투자자들의 돈을 섣불리 굴릴 수 없다는 내 신념의 결과였다.

이것이 바로 저PER 투자의 명암이다.

1972년

우리는 일부 대형 성장주(Nifty Fifty)를 향한 시장의 기호를 무시한 채 우리만의 길을 걸었다.

나는 우리가 결코 대세를 거스른다고 생각하지 않았다. 오히려 시장이 현실을 외면하고 있다고 보는 게 옳았다.

당시 Nifty Fifty 장세를 주도했던 곳이 모건 개런티였던 모양입니다. 1960년 대 제리 차이처럼 말이죠. 이런 말이 있었다고 합니다. 모건이 선택한 종목이라면 내게도 유리할 거야!

* 니프티 피프티(nifty fifty)

- 1960년대 말부터 70년대초까지 미국에서 기관투자자들이 가장 선호했던 50개 종목

한번 사놓고 고민할 것 없이 계속 보유하고 있으면 높은 배당수익과 주가상승이 보장된다는 뜻에서 원 디씨전(One Decision)주식이라고도 불렸지만 버블이 터지면서 1973~75년 주가는 폭락했습니다. 이로 인해 니프티50(nifty: 멋지다는 뜻을 가진 구어체 영어)은 내스티50(Nasty: 더러운 등의 의미)으로도 불리게 되었다고 합니다

1973년

시장수익률과 멀어진 펀드수익률 때문에 투자자들의 항의가 빗발쳤지만 네프는 실직의 위험은 느끼지 않았다고 합니다. 연례보고서에 벤저민 프랭클린의 말을 인용했다고 하는데, 2020년 6월 24일, 숙향에게도 필요한 말씀입니다.

정직하라, 끊임없이 노력하라, 그리고 인내하라.

용기를 가지고 스스로를 신뢰하라. 야망을 가지고 근면하라.

인내와 능력, 판단을 겸비하라. 꿈과 상상을 내 것으로 만들어라.

1974년

윈저에서 투자한 종목의 평균 PER은 5.2배, 배당수익률은 6.7%를 기록했다.

전통적 성장주들이 회복세를 주도하면서, 1974년 10월 말에 이르러서도 윈저의 전망은 그리 밝아 보이지 않았다. 그동안 숨을 죽이고 현금 확보에 주력했던 투자기관들이 시장에 다시 돌아와서도 여전히 몇 안 되는 고성장주에 대한 집착을 버리지 못했던 게 가장 큰 이유였다.

-> 그때나 지금이나 모멘텀을 쫓아 몰려 다니는 기관의 행태는 변함이 없습니다.

1975년

Nifty Fifty 시대에 부진했기 때문에 최근 5년 실적은 경쟁 펀드들에 비해 크게 뛰어나지 않았지만 10년 단위로는 80.3% 수익률을 기록함으로써 다른 펀드 평균 수익률에 비해 두 배로 윈저 펀드와 비교할 펀드가 없다며 자랑합니다.

-> 자신이 펀드매니저였음을 늘 의식하는 모습을 봅니다.

1977년

늘 그랬듯이 윈저는 S&P500의 상위 50개 종목(해당 지수 시가총액의 거의 절반) 가운데 기껏해야 7,8개 종목만 보유했다. 특별히 반감이 있어서라기보다, 이들 종목에 대한 투자자들의 과도한 관심, 종목 연구와 가치평가 등의 측면에서 정도를 넘어서는 경우가 일상적이었기 때문이다.

-> 제가 중소형 가치주만으로 포트폴리오를 구성하는 이유이기도합니다.

1979년

결과, 특히 단기간의 결과를 두고 이러쿵저러쿵 단언하는 것은 바람직하지 않다. 경제 현실, 통화 공급, 금리, 달러 등 주식시장은 이런 여러 가지 희망적 또는 암울한 소식으로 인해 지속적으로 영향을 받는다. 그리고 상황을 어떻게 해석하느냐에 따라 짧은 기간에 폭등하거나 폭락하기도 한다.

우리는 저평가된 분야를 찾아내는 능력이야 말로 우리가 보유한 가장 큰 장점이라고 믿었다. 따라서 대부분의 시간을 저평가 종목을 찾는 데 할애했다.

1980년

우리가 기술주를 보유하지 않는 3가지 이유

1. 우리에게 기술주는 구조적으로 리스크가 너무 컸다.

2. 주가 대비 추정수익률이 우리의 기준에 부합하지 않았다.

3. 시장의 다른 경쟁업체들에 비해 이런 종목을 판별하는 능력이 그리 뛰어나지 못했다.

1984년

배가 나아가는 방향을 되돌려놓기 위해서는 언제나 적잖은 시간과 인내가 필요한 법이다.

1987년

주식투자자라면 앞으로 발생할 사건에 대비해 준비를 해야 한다.

썰물과 밀물이 교차하는 것이 주식시장의 특징이다.

어떤 일에서든 결과를 단호하게 말하는 것만큼 어리석은 것도 없다. 주식시장에서도 마찬가지다. 감성이 지배하는 주식시장이 어떤 방향으로 흘러갈지 정확히 예측할 수 있는 사람은 없다. 따라서 양다리를 걸칠 필요가 있다.

1993년

시장의 미래가 불확실할 때는 투자 비중을 줄이는 것도 한 가지 방법이다. 다시 말해 시장의 성장성이 더딘 상황에서 개별주에 투자하면 이익보다 손실을 입을 확률이 더 높다.

1999년

상황의 역전! 시장을 지배하는 불변의 진리 가운데 하나다. 상황은 머잖아 바뀌게 마련이고 승승장구하던 성장도 언젠가는 뒤집히게 된다.

에필로그

윈저에서 추구해온 배당 지향적 성향은 기업의 배당정책을 변화시키는 데에도 영향을 미쳤다. 1991년 1월, 우리는 2200만주의 보유주식을 무기로 시티콥의 핵심 경영자 2명을 해고했다. 경영자 개인의 능력이 아무리 뛰어나더라도 배당을 삭감하는 행위는 잘못된 것일 뿐만 아니라 기업의 신뢰도에 악영향을 미친다는 이유였다. 이후 시티콥에서는 의사결정 과정에서 배당과 같이 주주에게 영향을 미치는 사안에 대해서는 한층 신중을 기하게 되었다.

-> 지난 주 신영증권 주총에 참석했을 때 제가 의장에게 건의했던 일이 생각납니다. 신영증권에 있어 중요한 계열사인, 신영자산운용의 수익률을 끌어올려 펀드투자금을 늘리기 위한 (제가 생각하는)하나의 방법을 제시했는데요. 신영자산운용이 보유한 주식 중에서 영향력을 발휘할 수 있는 기업에 대해 배당금 증액과 자사주 매수를 요구합시다. 한 두 개 기업에서 성공한다면 저평가된 가치주들이 부각되는 계기가 될 거라고 말이죠 우리나라에서는 결코 쉽지 않은 일이지만, 미국의 윈저 펀드는 30년 전에 하고 있었습니다.

결론은 존 네프가 윈저 펀드에서 보낸 31년 6개월을 회상하는 글이 적당하지 싶습니다. 겸손하지만 자부심이 담긴 그의 말씀이 가리키는 것은, 바로 건전한 투자자의 자세입니다.

그동안 나는 투자실적에서뿐만 아니라 모든 측면에서 행운아였다. 내가 거둔 성공은 천재적인 재능과 통찰력보다는 소박한 본성과 주위에서 듣고 배운 교훈의 결과였다. 덧붙여 나만의 변함없는 원칙, 즉 저PER 투자도 그 과정에서 뚜렷한 흔적을 남겼다.

사족: 검색 과정에서 존 네프가 작년 6월 4일 세상을 떠났음을 알게 되었습니다. 늦게나마 조의를 표합니다.