지난 3월 31일은 사업보고서 마감일이었습니다.

상장법인은 사업보고서(감사보고서 필수첨부)를 기한 내에 제출하지 않으면 관리종목으로 지정되고, 아예 제출하지 않으면 상장폐지됩니다. 특히 2017년의 경우 딜로이트안진 회계법인의 영업정지 여파로 더욱 감사가 엄격하지 않았을까 예상해 봅니다.

기업과 회계, 그리고 투자의 역사는 서로 깊은 연관을 갖고 있습니다. 증권시장의 역사에서 대표적인 사례를 살펴보면 2001년 미국 에너지 기업 엔론의 분식회계 사건을 들 수 있을 것입니다. 특히 미국의 대표적인 회계법인인 아서 앤더슨(Arthur Andersen)은 해당 사건의 여파로 해체되기도 하였습니다.

딜로이트안진 회계법인의 경우 대우조선해양을 감사하는 과정에서 감사인으로서 적절한 역할을 하지 못했다는 지적을 받았습니다. 특히 감사팀 담당 파트너와 부대표가 대우조선해양의 분식회계를 알았음에도 불구하고 이를 묵인했다는 혐의입니다. 결국 딜로이트안진은 1년 업무정지 징계를 받았습니다.

대우조선해양의 주식을 보유했던 많은 투자자들과 채권자들, 종업원들과 규제당국은 모두 시작부터 잘못된 정보를 갖고 의사결정을 하게 된 셈입니다. 이번 사건은 금융시장에서 회계법인(감사인)이 얼마나 중요한 위치와 역할을 갖는지를 보여주는 것과 동시에, 회계법인(감사인)들이 왜 엄중한 책임감과 무게를 갖고 회계감사에 나서야 하는지를 상징적으로 보여주고 있다고 생각합니다.

그런 의미에서 이번 글은 대우조선해양에 대해 얘기해보겠습니다.

최근 금융권과 산업계를 통틀어 가장 중요한 이슈는 대우조선해양 문제가 아닌가 생각합니다. 법정관리 위기는 넘겼지만 여러 사업을 정리하고 매각하는 등 자체 구조조정 과정이 아직 남아있습니다.

다만 불과 2년전인 2015년 3월만 해도 대우조선해양에 대한 기사는 나쁘지 않았습니다.

2015년 3월의 대우조선해양에 대한 기사를 살펴보면, “대우조선해양, 수주잔량 글로벌 톱 기염, 포스트 오일 시대 준비 한창”, “LNG선 싹쓸이, 대우조선, 13억불 규모 6척 수주, 역대 최대”, “대우조선해양, 현대중공업 넘어 4개월째 세계 1위 조선소” 등 하나같이 회사의 밝은 미래를 예고하는 것처럼 보입니다.

그리고 2년 동안, 대우조선해양의 주가는 아래와 같은 모습을 보였습니다.



2015년 3월 2일 4조 1,340억원이던 대우조선해양의 시가총액은 대우조선해양이 거래정지된 2016년 7월 14일 기준으로 1조 2,249억원까지 줄어들었습니다. 현재 진행되고 있는 대우조선해양의 구조조정이 마무리되면, 아마 주주들은 돌려받을 것이 없어 보입니다. 현실적으로 주주들보다는 채권자들이 얼마를 돌려받을 수 있을지가 더 중요한 문제가 되고 있습니다.

이번 글은 대우조선해양이 지금에 오기까지 거쳐왔던 뉴스들과 각종 사건들을 되짚어 올라가보고자 합니다. 과거로 거슬러 올라감에 있어, 답이 이미 정해져 있는 문제를 푸는 것 같아 다소 조심스럽기는 합니다. 가급적 객관적인 투자자의 눈으로 바라보고 사실대로 풀어볼 수 있도록 하겠습니다.

1. 소난골(Sonangol) 드릴쉽 인도 문제와 수주산업의 잠재적 위험성

소난골(Sonangol) 드릴쉽 인도 문제는 대우조선해양 구조조정에서 가장 중요한 당면과제 중 하나입니다. 또한 이 문제는, 수주산업으로서 조선업이 갖고 있는 본질적인 문제를 잘 보여주는 중요한 사례가 아닐까 생각합니다.

사건의 개요를 정리하면 다음과 같습니다.

1) 대우조선해양이 2013년 10월 앙골라 국영 석유회사인 소난골로부터 드릴쉽 2기를 12억 4,000만달러에 수주함.

2) 이 중 20%인 2억 5,000만 달러는 계약 당시에 선수금으로 받고, 나머지 9억 9,000만 달러는 헤비테일(Heavy-tail)방식으로 인도 시점에 지급받기로 계약함.

3) 2016년 4월 앙골라가 국제통화기금(IMF)에 구제금융을 신청함.

4) 인수시점인 2016년 6월과 7월에 소난골이 드릴쉽을 인수하지 않아 인도가 지연되어 잔금 9억 9,000만달러의 지급이 연기됨.

5) 2017년 4월 17일 기준, 소난골이 드릴쉽 운영업체 및 용선처 확보를 위해 협의중임.

이와 같은 문제가 생기는 본질적인 이유는 선박이나 해양플랜트의 경우 주문부터 제작까지 걸리는 시간이 매우 길다는 점입니다.

특히 해양플랜트의 경우 상업성을 결정짓는 핵심 요인인 유가가 급락할 경우, 위와 같은 문제점이 발생할 수 있습니다.

이런 문제가 발생하게 되면, 조선업체에게는 치명적인 유동성 위협이 됩니다. 공사원가는 이미 모두 지불이 되었는데, 잔금을 제때 받지 못하게 되면 그 모든 비용을 고스란히 부채로 떠안아야 하기 때문입니다. 또한 완성된 선박이나 플랜트를 다른 선사나 정유사에 판매하는 것 또한 애로사항이 많다는 점도 중요한 문제입니다.

이러한 문제는 마찬가지로 수주산업인 건설업에서도 비슷하게 나타날 수 있습니다. 주로 완공이 된 상태에서 잔금을 받지 못하거나, 잔금지급이 연기되거나 하는 경우에 나타날 수 있는 상황입니다.

납기가 길기 때문에 반대로 수주를 한 회사에 문제가 생겨서 공사나 제품의 인도가 지연되는 상황이 발생하기도 합니다. 예를 들어 2000년 리비아 대수로 공사의 경우, 공사를 진행하던 동아건설이 파산하여 공사가 지연되면서 13억달러에 달하는 손해배상금을 내야 하는 상황에 처하기도 하였습니다.

2. 미청구공사의 증가 → 잠재적 부실의 신호?

대우조선해양의 재무 부실을 보여준 중요한 수치가 급증한 미청구공사입니다.

미청구공사는 이미 공사가 진행되었음에도 불구하고 발주사에 청구를 하지 못한 대금을 의미합니다. 대우조선해양의 2014년말 미청구공사의 규모는 약 5조 6,645억원, 매출액은 15조 4,553억원으로 매출액 대비 36.6% 였습니다. 같은 시점 현대중공업의 미청구공사가 7조 1,540억원, 매출액은 52조 5,824억원으로 매출액 대비 13.6%였음을 고려하면 매출액 대비해서는 다소 과도해 보입니다.



미청구공사가 늘어나는 것은 1) 공사기간이 예정보다 늘어나거나, 2) 진행률을 높이기 위해 예정원가를 작게 설정했거나, 3) 공사가 중지되어 청구가 불가능한 상황이거나, 4) 가공매출을 발생시킨 상황일 때 등이 꼽힙니다. 이 중 예정원가를 낮게 설정했거나, 또는 가공매출을 냈을 경우 분식회계로 심각한 문제가 됩니다.

조선업의 경우 수주산업이기 때문에 이와 같은 미청구공사나 초과청구공사는 정상적인 영업이 진행 중일 때도 발생합니다. 따라서 미청구공사의 규모만으로 대우조선해양이 분식회계를 했다는 것을 명확히 하기는 다소 어려운 점이 있기는 합니다.

다만 투자자의 입장에서는, 투자하고자 하는 기업에 대해 이와 같은 회계적인 문제점이 제기되고 있다면 투자에 있어서 한번 더 고민해볼 필요가 있을 것입니다. 특히 언론에 이러한 문제가 노출된 상황이라면, 크든 작든 기업에 실제로 문제가 있을 가능성은 더욱 높을 것입니다.

기업은 좋은 것은 부각시키고 그렇지 않은 것은 숨기려고 하는 속성이 있습니다. 따라서 이와 같은 회계적 문제가 언론에 보도된다는 것은, 기업에 실제로 문제가 있음을 더 이상은 숨기지 못할 정도로 문제가 심각해진 상황일 가능성이 높기 때문입니다.

대우조선해양은 2015년 7월 2분기 실적 발표에서 3조원 이상의 영업손실을 기록하며 적자가 크게 늘어났습니다. 따라서 이 시점에는 주가가 1만원대 미만으로 이미 크게 떨어져 있었기 때문에 해당 시점에서 투자자로서는 망설임이 있을 수밖에 없는 상황이 아니었나 생각합니다. 하지만 다르게 말하면, 이 시점은 거래정지나 출자전환이 이루어지기 전에 개인투자자가 적은 돈이라도 건질 수 있는 마지막 기회였을지도 모른다는 생각을 해봅니다.

3. 대우조선 선박 9척, 조선전문지 '최우수 선박' 선정

대우조선해양은 2014년 발간된 영국의 ‘네이벌 아키텍트(Naval Architect)’와 ‘페어플레이(Fairplay Solution)’, 미국의 ‘마린로그(Marine Log)’ 및 ‘마리타임 리포터(Maritime Reporter)’로부터 각각 3척씩 총 9척(2척은 중복선정)의 자사 선박이 올해 최우수 선박으로 선정됐다고 언론을 통해 밝힌 바 있습니다.

특히 대우조선해양은 초대형 원유운반선(3척), 컨테이너선(2척), 액화천연가스(LNG)운반선, 화학제품운반선(Chemical Tanker), 벌크선이 각각 한 척씩 선정되었고, 해양부문에서도 심해 파이프설치선이 1척 뽑혔습니다. 다양한 선종들에서 우수한 결과를 낸 것이 눈에 띕니다. 특히 전세계 컨테이너선 중 최대 규모였던 컨테이너선 ‘머스크 맥키니-몰러(Maersk Mc-Kinney Moller)’호는 3개 잡지로부터 최우수 선박으로 선정되었습니다. 1982년부터 2014년까지, 대우조선해양은 31년간 총 140척의 최우수 선박을 배출했습니다.

이와 같이 훌륭한 평가를 받던 대우조선해양의 선박들이었지만, 아쉬운 점은 2016년에는 올해의 선박을 한 척도 배출하지 못했다는 점입니다. 2016년 올해의 선박 71척 중 한국 기업들은 25척을 순위에 올렸습니다.



업체별로 보면 현대미포조선(6척), 성동조선해양(5척), 현대중공업(4척), 삼성중공업과 한진중공업(각 3척), 현대삼호중공업과 STX조선해양(각 2척)이 10위 안에 들었습니다.

3월 31일 중앙일보 기사에 따르면 대우조선해양의 주식거래 재개 여부는 1년간의 경영개선기간이 끝나는 9월 28일 이후 심사를 거쳐 결정된다고 합니다. 배임, 횡령과 분식회계 문제가 있었기 때문에 영업이나 재무 상태 뿐 아니라 내부통제 개선 여부도 따질 예정입니다. 만약 심사를 통과하면 10월중 거래가 재개될 것이라고 합니다.

거래가 재개되는 것도 물론 중요하지만, 정말 중요한 것은 대우조선해양이 주주들과 채권자들에게 그리고 종업원들과 국가 경제에 도움이 되는 방향으로 해결되는 것이 중요할 것입니다.

그러기 위해서는 기업과 기업 구성원들, 금융권과 정부의 노력과 도움뿐 아니라 국제적으로 선박가격과 유가, 선박운임이 올라가는 등 외부적인 여건의 변화가 꼭 필요할 것입니다. 하지만 선가(클락슨 신조선가/중고선가 지수)나 운임(Clarksea Index)을 보면 아쉽지만 당장 가시적인 변화를 기대하기는 힘들어 보입니다.


(자료: 이베스트투자증권 Weekly Letter)

한 가지 다행스러운 점을 찾자면 2016년 2월 배럴당 30$까지 떨어졌던 국제유가가 최근에는 50$선까지 회복되었다는 것입니다. 국제유가의 회복은 단기적으로는 소난골 드릴쉽 문제의 해결을 원활하게 하며, 장기적으로는 오일 메이저들의 해양 프로젝트 재개로 인해 수익성과 수주잔고를 아울러 제고할 수 있을 것입니다.

또한 2017년 3월 18일 영국 조선해운전문기관 '클락슨'이 발표한 2월 보고서에 따르면 2016년 폐선량은 993척, 4,440만DWT(재화중량톤수, 선박에 실을 수 있는 화물의 무게)로 역대 세 번째로 높은 수준을 기록했다고 합니다. 폐선이 늘어날수록 잠재적으로 신조선박의 발주량은 늘어날 것입니다.

흔히 대마불사라고 합니다만, 지금의 대우조선해양은 오히려 대마가 더 살리기 어렵다는 것을 보여주는 것 같습니다. 단순히 기업 자체의 문제뿐 아니라, 국제유가와 중국 조선업체들의 추격, 분식회계 문제와 해운업 불황, 채무조정 등 하나하나의 벽이 높아 보입니다. 섣불리 잘 될 것이라는 말을 하기도 부담스러운 것 같습니다.

이와 같이 현 시점에서 대우조선해양은 투자자의 눈으로 보기에는, 투자하고 싶지는 않은 기업임은 비교적 분명해 보입니다. 하지만 한 가지 긍정적인 면을 찾자면, 대우조선해양은 세계적으로도 경쟁력 있는 훌륭한 선박들을 만들어낼 수 있는 역량이 있다는 점입니다. 결코 쉽지는 않은 일이라고 생각하지만, 주주와 채권자들 그리고 종업원들과 국가 경제를 위해 대우조선해양이 다시 훌륭한 선박들을 만들어내어 멋진 기업으로서 부활할 수 있기를 진심으로 바랍니다.

[대우조선해양] 투자 체크 포인트

기업개요 11.10/07	종합 조선·해양 전문회사
사업환경 13.05/30	▷ 대규모 장치산업이자 노동집약적 산업으로 중국 등 신흥국의 후발업체들과 경쟁이 심화되고 있음 ▷ 글로벌 경기 침체 여파로 인한 해운 경기 불황으로 신조 가격이 하락하는 추세 ▷ 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 등 상위 업체들은 해양 플랜트, 드릴쉽과 같은 고부가가치 제품 비중을 꾸준히 높이고 있음
경기변동 13.05/30	▷ 경기에 따라 실적 영향을 크게 받는 산업으로 해운 물동량, 유가 등에 영향을 받음
주요제품 15.10/15	▷ 선박 : LNG선, LPG선, 컨테이너선 등 (VLCC탱커선 11년 9950만$ → 12년 9300만$ → 13년 9400만$ → 14년 9700만$ → 15년 반기 9550만$) ▷ 해양특수선 : 해양플랜트, 드릴쉽 등 * 괄호 안은 매출 비중 및 가격 추이
원재료 15.10/15	▷ 후판, 강재 등 철강제품 : 포스코,현대제철, 동국제강 등에서 구입 (스틸 플레이트 톤당 11년 97만원 → 12년 80만5000원 → 13년 73만원 → 14년 65만원 → 15년 반기 60만원)
실적변수 13.05/30	▷ 철강 가격 인상시 원가 상승 ▷ 해운 물동량 증가시 수혜 ▷ 환율, 유가 상승시 수혜
리스크 13.05/30	▷ 경기민감형 산업에 속해 호황기와 불황기의 실적차이가 클 수 있음 ▷ 수출 비중이 높아 환율 변동성에 따른 실적 변동성이 클 수 있음
신규사업 15.10/15	▷ 진행중인 신규사업 없음

위의 기업정보는 한국투자교육연구소가 사업보고서, IR 자료, 뉴스, 업계동향 등 해당 기업의 각종 자료를 참고해 지속적으로 업데이트 합니다.

(자료 : 아이투자 www.itooza.com)

[대우조선해양] 한 눈에 보는 투자지표

(단위: 억원)

손익계산서	2016.12월	2015.12월	2014.12월	2013.12월
매출액	113,854	138,029	138,423	134,992
영업이익	-14,135	-22,638	-7,546	-7,898
영업이익률(%)	-12.4%	-16.4%	-5.5%	-5.9%
순이익(연결지배)	-27,341	-20,975	-7,839	-6,563
순이익률(%)	-24%	-15.2%	-5.7%	-4.9%

주요투자지표
이시각 PER	N/A
이시각 PBR	1.19
이시각 ROE	-266.25%
5년평균 PER	24.97
5년평균 PBR	1.19
5년평균 ROE	-62.56%

(자료 : 매출액,영업이익은 K-IFRS 개별, 순이익은 K-IFRS 연결지배)

[대우조선해양] 주요주주

성 명	관 계	주식의 종류	소유주식수 및 지분율				비고
			기 초		기 말
			주식수	지분율	주식수	지분율
한국산업은행	최대주주	보통주식	135,986,494	49.7	135,986,494	49.7	-
정성립	등기임원	보통주식	24,568	0.0	24,568	0.0	-
정원종	등기임원	보통주식	0	0.0	10,000	0.0	신규 취득
조욱성	등기임원	보통주식	0	0.0	3,953	0.0	신규 선임
계		보통주식	136,011,062	49.7	136,025,015	49.7	-
		우선주식	-	-	-	-	-

[2016년 9월 30일 기준, 단위 : 주식수(주), 지분율(%)]

[대우조선해양] 최신 투자 정보

• 분식회계, 4시간만 공부하면 완전정복
• [전일 급등주 점검] 상한가 2개 포함, 재무 상태는?
• [오후 급등주 점검] 상한가 1개 포함, 재무상태는?
• [오전 급등주 점검] 20% 이상 상승 1개 포함, 재무 상태는?
• [52주 최저가] 신진에스엠 등 4개 종목 장중 신저가 기록