삼륭물산3,700원, ▼-10원, -0.27%은 1980년 설립된 카톤팩(우유팩) 제조회사다. 최대주주인 조락교 이사가 특수관계인을 포함해 지분 75.1%를 들고 있다. 반기보고서에 따르면 삼륭물산은 지난해 기준 시장 점유율 33%로 국내 1위다. 2010년 27% → 2011년 30.5%로 점유율을 꾸준히 올려왔다. 삼륭물산은 한국팩키지1,801원, ▲1원, 0.06%, 에버그린패키징코리아, 삼영화학과 내수 시장에서 경쟁하고 있다.

카톤팩 수요는 우유소비량과 밀접한 관계가 있다. 카톤팩 산업은 경기 변동에 둔감해 안정적이지만 시장 규모가 대부분 국내로 한정돼 있어 향후 성장성은 낮은 편이다. 삼륭물산도 매출의 대부분을 내수 시장에서 올린다. 반면 카톤팩의 원재료인 원지는 수입에 의존하고 있다. 잉크 및 기타 원재료를 제외한 원지의 매입 비중은 94%다. 따라서 원지 가격 추이와 더불어 환율은 삼륭물산의 수익성을 결정 짓는 핵심지표다.

▷ 원지 가격과 환율, 수익성의 핵심 지표

실제 삼륭물산의 이익률은 제품 가격과 원재료 가격 스프레드에 따라 변동하는 모습이다. 자난 2010년 수입원지 가격이 급락했을 때 삼륭물산의 영업이익률은 15.3%를 기록했다. 당시 글로벌 금융위기 여파가 마무리되면서 급등했던 환율이 제자리를 찾아가는 시기였다. 이후 제품 가격은 점차 하락하고, 급락했던 수입원지 가격이 차츰 오르면서 삼륭물산의 영업이익률은 '11년 12% → '12년 10.5%로 하락했다. 다만 삼륭물산의 최근 5년간 10%가 넘는 영업이익률을 꾸준히 유지하고 있다.



현재 삼륭물산의 영업환경은 긍정적이다. 남미 펄프업체들의 증설완료로 올해부터 공장 가동이 본격적으로 시작된다. 이에 따라 펄프 공급량이 늘어나 원지 가격이 하락할 여지가 있다. 또한 2분기부터 원/달러 환율이 하락세를 지속하고 있는 것도 긍정적이다.

▷ '장 - 자 - 고'에서 '장 - 고 - 자'로 바뀐 이유는?

삼륭물산의 자산구조지수를 살펴보면 2010년부터 2011년까지 '장기자본 - 자본총계 - 고정자산' 순으로 나열돼 있다가 2012년부터 '장기자본 - 고정자산 - 자본총계' 순으로 뒤바뀐다. 이는 투자자산이 늘어났기 때문이다. 2011년 말 삼륭물산은 플라스틱 용기 사업에 진출했다. 2010년 말 자기자본 대비 90%가 넘는 자금을 투입해 플라스틱 위생용기 업체 이생테크노팩 지분 100%를 인수했다. 인수 후 삼륭물산은 이생테크노팩 사명을 에스알테크노팩으로 병경했다.



에스알테크노팩의 대표적인 제품은 매일유업40,050원, ▼-50원, -0.12%의 '카페라떼' 용기, CJ제일제당322,000원, ▲5,000원, 1.58%의 '햇반' 용기가 등이다. 최근에는 중국 시장에 진출, 의료포장재(수액백)를 중심으로 성장하고 있다. 에스알테크노팩의 올 반기 순이익은 23억원이다. 이는 같은 기간 삼륭물산이 올린 순이익 9억4500만원보다 두 배 넘는 수치다.

▷ 차입금 비중 39%....환율 하락시 수혜



삼륭물산은 에스알테크노팩 인수를 위해 차입금을 늘렸다. 이에 따라 2011년 1분기 119억원이었던 차입금은 올 반기 391억원으로 증가했다. 같은 기간 차입금 비중도 19%에서 39%로 올랐다. 이자보상배율은 3.9배로 영업이익으로 이자를 감당하기엔 충분하다. 차입금 중 150억원 가량은 달러 차입금이다. 이에 따라 원/달러 환율이 하락하면 외환관련손익이 발생한다. 역사적으로 삼륭물산은 원/달러 환율이 하락하면 외환관련손익을 냈고, 반대의 경우 손실을 냈다. 3분기 말 원/달러 환율은 1074.7원으로 전 분기보다 5.9% 하락 마감했다. 이에 따라 3분기 역시 외환관련손익이 발생했을 것으로 추정된다.



▷ 현재 밸류에이션은?

삼륭물산은 역사적으로 주가가 주당순자산에 맞닿을 때 고점을 형성했다. 현재 주가는 3175원으로 주당순자산 3382원에 근접한 상태다.