[최근 출간된 <100% 가치투자>(제임스 몬티어 지음, 부크온 펴냄)는 2013년판 가치투자 원론서라고 할 수 있습니다. 가치투자의 방법론에 대해 새로운 시각을 얻고 싶어하는 투자자에게 유용한 내용 중 일부를 소개합니다. 편집자]

* 수년 전만 해도 나는 10년 평균이익이 과거의 높은 장기성장률을 반영하지 않았기 때문에 시장을 너무 비싸게 본다는 말을 자주 들었다. 그런데 지금 나는 지난 10년 평균이익이 부풀려졌기 때문에 시장을 싸게 본다는 말을 듣고 있다. 이와 같은 시각의 변화는 가치평가의 문제라기보다는 시장의 심리가 변했기 때문으로 보인다.

*  완강한 곰들의 주장을 검증해보기 위해 내가 좋아하는 가치평가 지표의 유효성을 확인해보기로 했다. 가장 간단한 방법은 지난 10년 동안 이익이 추세에서 얼마나 벗어났는지를 보는 것이다. 측정 결과 지난 10년 이익이 (1950년 이후 측정한) S&P 500 종목의 장기이익 추세에서 이탈한 정도는 평균 -1.4%에 불과했다. 사실 지난 10년 동안에도 붐과 버스트가 있었고, 따라서 그레이엄과 도드의 10년 PER은 붐과 버스트 양 극단의 이익이 평균화된 신뢰할만한 지표라 할 수 있다.

* 그레이엄과 도드의 PER의 유효성을 확인하는 두 번째 간단한 방법은 이익을 계산할 때보다 긴 이동평균을 사용하는 것이다. 이동평균 기간이 길수록 당연히 지난 10년 이익에 할당되는 가중치는 줄어든다. 따라서 우리는 10년, 20년, 30년 이동평균이익을 기준으로 현재 및 역대 평균 그레이엄과 도드의 PER을 각각 계산해 보았다. 그리고 각각의 현재 PER과 역대 평균 PER을 비교해 보았다.

그 결과 현재 PER과 역대 평균 PER은 큰 차이가 없었다. 현재 시점에서 가장 낙관적인 PER(즉 PER이 가장 낮은 경우)은 10년 PER로 역대 평균 10년 PER에 비해 5% 낮았고, 현재 시점에서 가장 보수적인 PER(즉 PER이 가장 높은 경우)은 30년 PER로 역대 평균에 비해 2% 높은 수준에 불과했다(<표 32-1>).

요컨대 10년보다 긴 기간의 이익으로 그레이엄과 도드의 PER을 계산해도 내가 사용하는 10년 기준 그레이엄과 도드의 PER과 큰 차이를 보이지 않았다. 따라서 그레이엄과 도드의 10년 PER은 유효하다.

* 그레이엄과 도드의 10년 PER의 유효성을 확인하기 위한 마지막 방법은 미시적 시각에서 평균화된 이익을 살펴보는 것이다. 이를 위해 나는 지난 10년 자기자본이익률(ROE)의 평균값 및 중앙값을 구해 이를 현재 장부가와 곱했다. 평균 ROE를 사용할 경우 S&P 500의 주당순이익(EPS)은 약 50달러였다(이는 우리가 앞서 사용한 거시적 분석 결과와 정확히 일치하는 것이다). 이 계산에 사용된 금융주들의 평균 ROE는 최근의 재앙으로 인해 1.2%에 불과했다는 점을 특기할 필요가 있다. ROE 중앙값을 사용한 경우 S&P 500의 주당순이익은 상당히 높은 79달러가 되었다. 

* 물론 금융주들이 지난 10년 동안 기록한 19%의 ROE를 기록할 가능성은 낮다. 그러나 금융주들의 ROE가 앞으로 그 반으로 하락하고 장부가가 25% 추가로 하락한다고 가정해도 S&P 500의 주당순이익은 67달러가 된다. 보다 가혹한 가정을 사용해 금융주뿐만 아니라 에너지, 기초소재, 산업재, 임의소비재, IT, 텔레콤 업종의 ROE가 모두 반으로 하락한다 해도 S&P 500의 주당순이익은 48달러가 된다. 결론적으로 모든 방법을 동원해 검증해도 그레이엄과 도드의 PER은 가치평가지표로 유효하고 타당하다고 할 수 있다.