7월 들어 상승 폭을 확대한 특수강 유통업체 원일특강의 주가 움직임이 주목된다. 원일특강은 6월 한달 간 6.9% 오른데 이어 7월에도 23일까지 13.3%의 월간 상승률을 기록했다. 반면 7월 코스피 지수는 1854.01에서 1789.44로 3.5% 하락했다. 시장 하락에도 상승세를 이어간 원일특강의 매력은 무엇일까.

▷ 특수강, 원일특강에서 가공

원일특강7,100원, ▼-100원, -1.39%은 국내외 철강사들의 특수강 유통업체다. 국내 두산중공업, 포스코특수강, 세아베스틸지주19,550원, ▲10원, 0.05%, 동부제강, 한국철강8,470원, ▼-50원, -0.59%을 비롯, 일본 다이도(DAIDO) 스틸, 히타치(HITACHI) 메탈 등의 특수강 유통을 담당한다. 원일특강은 이들 업체로부터 특수강을 받아 용도에 맞게 가공한 후 마진을 붙여 2차 유통업체에 공급한다.

특수강은 고온·고압에 잘 견디고 변형이 적다. 이런 특성으로 자동차용 금형, 조선 및 풍력, 전자 및 가전, 건설 및 중장비 분야에 쓰인다. 이에 원일특강의 특수강 제품은 탄소강, 합금강, 베어링강 등 용도별로 다양하다. 주요 수요처는 전자, 자동차 산업이다.



▷ 경기에 민감한 사업모델+차입금 활용 = 이익 변동성 확대

특수강은 주요 수요처인 전자, 자동차산업을 비롯해 기계, 조선, 발전, 건설산업 등 경기에 민감한 사업에 쓰인다. 이들 업체들은 호황시 재고 비축을 위해 실 수요 이상으로 주문량을 늘렸다가 불황이 오면 재고를 소진해 주문을 최대한 억제한다. 수요 변동이 심해 호황일 때 이익이 급증하고, 불황일 때 이익이 급감할 수 있는 구조다.

이에 원일특강은 지난 10여 년간 꾸준한 매출 성장에도 불구, 이익의 등락 폭이 컸다. 매출액은 577억원(03년) → 1024억원(07년) → 2320억원(11년)으로 4년마다 2배로 늘었다. 반면 영업이익은 2005년~2006년과 2008년~2009년 급격한 증가와 감소를 반복했다. 2010년 이후 영업이익은 최근까지 다시 가파른 증가세다. 이익의 급등락으로 자기자본이익률(ROE) 변동도 심하다. 원일특강의 ROE는 호황일 때 24%, 불황일 때 6%를 기록했다.














차입금을 적극적으로 활용하는 재무 정책도 ROE 변동성을 키웠다. 원일특강은 차입금 비중을 지난 10여 년간 40~50%로 유지했다. 일반적으로 총 자산에서 차지하는 차입금 비중이 40%를 넘으면 위험하다고 판단한다.

듀퐁분석을 통해 원일특강의 ROE를 분석해보면 차입금 활용이 ROE에 끼친 영향을 알 수 있다. 원일특강은 총자산회전율 1.2배~1.5배, 재무레버리지 2배~2.3배를 유지했다.

듀퐁분석은 기업의 ROE를 3가지 세부 요인으로 나눠 분석한다. ROE는 순이익률 × 총자산회전율 × 재무레버리지로 나눠 분석할 수 있다. 원일특강의 총자산회전율 × 재무레버리지는 약 3배다. 이는 순이익률이 1%p만 변해도 ROE는 그 3배인 3%p가 변한다는 의미다. 즉 이익률이 올라가면 ROE가 급증하지만, 반대의 경우 ROE가 크게 하락할 수 있다는 뜻이다.














▷ 규모의 경제 효과..이익 변동성 줄어들까?

최근 원일특강의 이익 변동성이 줄어들 조짐을 보이고 있다. 과거에는 원가율이 90% 아래로 떨어져야 연간 100억원 이상의 영업이익을 냈으나, 2010년과 2011년 2년 연속 원가율이 90%를 넘었음에도 100억원을 초과하는 영업이익을 달성했다.



매출 성장에 따른 판관비율 감소로 과거 대비 높은 원가율에도 이익 규모를 유지할 수 있었다. 원일특강의 판관비율은 2005년 5.1%에서 2011년 3%로 줄었다. 지속적으로 줄어드는 추세다. 판관비는 고정적으로 지출되는 경향이 강해 매출 증가에 비해 크게 늘지 않는다.

원일특강은 최근에도 유형자산 투자를 통해 매출 성장을 꾀하고 있다. 2010년 9월 경안파이프에서 경기도 시화공단에 있는 105억원 규모의 토지 및 건물을 취득했다. 시화공단은 자동차 및 기계 부품업체에 대한 접근이 수월해 생산능력 확대 뿐만 아니라 물류비 절감 효과도 발생했다.

한편, 원일특강의 ROE는 2010년 하반기 이후 10%~12%로 유지되고 있다.














▷ PER 3.9배, ROE 10.5%

23일 종가기준 원일특강의 주가수익배수(PER)는 3.8배, ROE는 10.5%다. 특수강 수요에 따라 이익 변동이 심해 주가도 순이익에 따라 등락을 보였다. 5년 평균 PBR은 0.4배, 5년 평균 ROE는 12%다. 일반적으로 ROE 10% 이상을 꾸준히 기록하는 기업의 적정 PBR은 1배 내외다.

원일특강이 매출 성장으로 앞으로도 현재 수준의 ROE를 유지해 주가도 적정 PBR까지 상승할 수 있을 지 지켜보자.