* 액티비전블리자드: WOW의 블리자드와 콜오브듀티의 액티비전의 만남으로 EA를 넘어 세계 1위

액티비전블리자드는 원래 액티비전과 블리자드라는 별개의 회사였다. 2008년에 액티비전의 모기업이던 프랑스의 미디어 그룹 비벤디 주도로 액티비전을 인수하면서 통합 설립된 회사다. 액티비전은 당시 EA(Electronic Arts)에 이어 콜오브듀티와 기타히어로 등의 타이틀로 콘솔 비디오게임(비디오게임기기 전용 게임) 시장의 No.2로 자리잡고 있었다. 블리자드는 역할수행게임(RPG)와 전략시뮬레이션 등의 장르에서 가장 인기가 높은 디아블로, 스타크래프트, 워크래프트, 월드 오브 워크래프트를 개발한 회사다. '블리자드=무실패', '블리자드=대박게임'이란 공식으로 포지셔닝이 돼 있기도 했다. 하지만 액티비전은 EA의 끊임없는 인수합병 확장전략으로 인해 큰 위기감을 갖고 있어 이에 대응하기 위한 전략이 필요했다. 두 기업은 각각 콘솔과 PC기반의 게임시장에서 강점을 갖고 있어 사업합병으로 인한 중복요소가 크지 않고 사업 시너지를 낼 수 있을 것이라 판단, 비벤디의 주도하에 합병하게 된다. 

어차피 두 기업이 주력하는 플랫폼과 관리하는 스튜디오가 달라서 합병 이후에도 두 기업은 독립적으로 경영이 이뤄졌다. 한편, 각자의 장점을 서로에게 전수해줄 수 있도록 최고 경영진은 각 기업의 CEO 출신이 사이좋게 자리를 나눠 가졌다. 현재 액티비전 CEO 출신인 로버트 코틱(Robert Kotick)은 합병법인의 CEO를, 블리자드(비벤디 게임즈)의 CEO 출신인 장 베르나르 레위(Jean-Bernard Levy)는 이사회 의장을 맡고 있다. 총 11개의 이사회 자리는 블리자드가 6석, 액티비전이 5석을 차지하고 있다. 합병된 두 회사에 대한 게임업계의 평가는 '통합 이전 법인간의 독립성을 보장하는 동시에 협력도 상당히 잘 하고 있다'는 시각이다.

* WOW, 콜오브듀티 투 톱 IP의 힘과 WOW로 중국에서 유일하게 성공한 서양 회사

액티비전블리자드의 2010년 매출은 45억 달러 정도인데, 이 중 콜오브듀티와 월드오브워크래프트(WOW)가 각각 15억 달러와 12억 달러를 차지한 것으로 추정된다. 즉 두 게임 타이틀이 전체 매출의 약 60%를 차지한 것이다. 작년에 발매된 스타크래프트2는 매출의 10% 수준(3억~4억 달러)으로 기여한 것으로 보인다.

콜오브듀티는 게임개발 스튜디오인 인피니티 워즈(Infinity Wards)가 2003년에 처음으로 발매한 제2차 세계대전 배경의 슈팅장르 게임이다. 보통 게임개발에 2년 정도의 시간이 소요된다. 이 때문에 액티비전블리자드에서는 외부의 개발 스튜디오인 인피니티 워즈와 액티비전블리자드 산하의 개발 스튜디오인 트레이아크(Treyarch)가 번갈아 개발한 게임을 매년 출시하고 있다. 모던 워페어(Modern Warfare:MW)시리즈는 인피니티 워즈가, 그 외 버전은 트레이아크가 제작한다.

슈팅장르의 게임은 한국에서 유행하는 서든어택, 스페셜포스와 같은 장르인데, 기본적으로 콘솔플랫폼을 바탕으로 만들어졌기 때문에 싱글 플레이모드가 상당히 잘 구성돼 있다. 싱글플레이모드는 예를 들어 이런 방식이다. 2차 세계대전에 참전한 미국 전사가 프랑스에 침투하여 고지를 선점하고 독일군을 상대로 마을을 지켜야 하거나, 영국군을 구출해야 하는 등의 다양한 미션을 부여 받고 그것을 달성하는 식이다. 또한 한국의 일반적인 온라인게임처럼 콘솔이 제공하는 온라인환경에서 다른 유저와 함께 게임을 즐기는 멀티플레이를 할 수도 있다. 멀티플레이 모드는 적진 침투, 데스매치, 팀 데스매치 등 다양한 방식이 존재한다. 2010년에 발매된 콜오브듀티 블랙옵스는 전 세계적으로 누적적으로 약 2500만 장 이상의 카피가 팔려 콘솔게임 역사상 가장 많이 판매된 타이틀로 등극했다.

[콜오브듀티 블랙옵스 동영상: 출처 YouTube]
  

월드오브워크래프트는 한국에서도 큰 인기를 누리고 있는 MMORPG이며, 전 세계적으로 약 1200만 명의 유료가입자가 있다. 월드오브워크래프트는 패키지판매(카피당 50~60달러 수준)와 월 15달러 정도(미국 기준)를 받는 모델로, 한국에서 유행하는 아이템 부분유료화와는 다르다. 이를 단순히 정액제기반 게임으로 본다면 유럽을 중심으로 유행하는 자바베이스 게임인 룬스케이프가 350만 명 가량의 유료가입자를 보유한 것으로 볼 수 있다. 이를 기준으로 비교하면 월드오브크래프트는 2위와는 큰 격차를 내며 압도적인 1위를 차지하고 있다. 월드오브워크래프트는 콜오브듀티와는 달리 정액제 기반으로 매월 현금흐름이 발생하기 때문에 회사에 상당히 안정적인 현금흐름을 발생시킨다. 확장팩 발매를 제외하고는 오프라인 유통이 발생하지 않기 때문에 마진도 상당히 높다. 마진율은 약 60%수준에 육박하는 것으로 추정된다. 연간 매출액이 약 11억~12억 달러 정도 되는 것으로 추산할 때, 월드오브워크래프트에서 얻는 이익규모만 해도 약 6억~6억5000만 달러 수준으로 기업의 큰 캐시카우(현금창출원) 역할을 담당하고 있다. 

  또한 이익기여 이외에도 월드오브워크래프트가 갖는 가치는 중국에서 유일하게 성공한 서양의 온라인게임이라는 점이다. 월드오브워크래프트는 기본적으로 중국에서 인기가 아주 높았던 전략시뮬레이션 게임인 워크래프트의 세계관을 바탕으로 해 MMORPG로 구성을 한 것이다. 이 때문에 초반부터 그 호응도가 높았고 중국인들의 입맛에 잘 맞았다. 초기에 The9을 통해 게임 서비스를 했지만 이후 계약조건에 대한 갈등이 불거지면서 결국 넷이즈(왕이)로 퍼블리셔(게임유통사)를 변경했다. 또한 정부로부터 현지서비스를 위한 라이선스를 발급받지 못하면서 반년 이상 게임서비스가 정지된 일도 있었다. 그럼에도 불구하고 월드오브워크래프트는 다시 게임서비스가 재개된 후 과거와 같은 인기를 누리고 있다. 대략 중국 유료가입자수는 400만~500만 명에, 연간 매출은 1억~1억5000만 달러(시간단위, PC방 차지) 정도로 추정한다.

그 외에도 한국에서 큰 인기를 누린 스타크래프트와 디아블로 등도 대표적인 액티비전블리자드의 IP다. 월드오브워크래프트와 같은 지속적인 매출이 발생하지 않아 현재 매출기여가 높지 않고 타이틀의 출시여부에 따라 매출 변동성이 크다. 하지만 확장팩의 발매와 더불어 장기적으로 온라인서비스로 진행할 계획으로 있어 이 게임들의 매출 안정도도 높아질 전망이다.

매출의 지역분포를 보면 북미가 약 54%이고, 그 외 지역이 46% 정도를 차지하고 있다. 물론 중국 매출비중은 아직 5% 미만으로 현저하게 낮지만, 추후 설명할 중국을 위한 적극적인 개척 움직임을 보이고 있다.

* 액티비전블리자드 PER의 함정에서 벗어나기: GAAP과 현금흐름의 불일치

액티비전블리자드의 최근 12개월 주가수익배수(PER)는 약 20배, 주가순자산배수(PBR)는 1.3배 수준이다. 상당히 높아 보이지만 여기에는 속기 쉬운 함정이 있다. 바로 국제 회계기준으로 인정받는 GAAP(Generally Accepted Account Principles)과 현금흐름과의 차이가 존재하기 때문이다.

우선 GAAP에서는 스톡옵션으로 인한 주식보상에 대해서 비용처리를 하지만, 실제로는 이는 현금지출이 발생하지 않는 비용이고, 무형자산상각 등에 이슈에서도 좀 더 엄중한 잣대를 적용하여 비용처리를 하게 된다. 그리고 온라인서비스를 기반으로 하는 패키지게임 판매는 매출인식과 현금유입간의 시점차이가 존재한다. 예를 들어 월드오브워크래프트의 게임 소프트웨어를 판매하는데, 이때 6개월 온라인이용권을 제공하면 판매 시 현금은 일시에 유입되지만, 실제 매출인식은 6개월에 걸쳐 해줘야 한다. 이로 인해 실제 현금흐름보다 매출을 과소하게, 비용은 과대하게 인식하게 되는 것이다. 이에 실제 발생하는 영업이익은 영업현금흐름과 비교할 때 지나치게 작게 인식할 수밖에 없는 구조다.

액티비전블리자드의 2010년도 GAPP 기준 영업이익은 약 4억7000만 달러, 세전이익(EBITDA)은 6억7000만 달러를 기록했다. 하지만 실제 현금흐름을 바탕으로 한 영업활동현금흐름은 13억9000만 달러로 큰 폭의 차이를 보여주고 있다. 또한 non-GAAP 기준의 영업이익은 13억7000만 달러, 순이익은 10억 달러로 나타났는데 이를 기준으로 PER을 계산하면 약 13.8배에 지나지 않는다.

결국 우리가 기준으로 삼아야 할 수치는 현금흐름을 바탕으로 한 non-GAAP 기반의 것이고, 현재 고평가된 것으로 보이는 밸류에이션의 함정에 속지 말아야 한다는 얘기다. 올해 (FY11:2011 회계연도) 예상 추정치(non-GAAP, 신규개발 중인 게임의 흥행은 미포함)로 봐도 PER은 약 13~14배, 상각 전 영업이익 대비 기업가치(EV/EBITDA)는 7배 정도 수준이다. 이는 국내 1위 업체인 엔씨소프트의 FY12(2012년 회계연도) 기준 예상 PER 20~25배와 비교할 때 낮고, 액티비전블리자드가 보유한 글로벌 IP와 차기 개발 프로젝트의 성공가능성 등을 고려할 때도 지나치기 어려울 정도로 낮다고 판단한다. 주가흐름도 2010년 이후 아주 지지부진한 상황이다. 그러면 시장에서는 왜 이렇게 액티비전블리자드에 관심이 없는 것일까?

* 저평가 이유1. 개발진 이탈로 인한 콜오브듀티MW3에 대한 흥행 불확실성: IP의 힘이 더 중요

첫째, 우선 액티비전블리자드는 2개의 대형 게임에 매출이 집중된 구조를 보이고 있다. 성장성이 크게 의심이 되는 상황이다. 과거 액티비전블리자드는 기타히어로라는 콘솔 음악게임을 보유하고 있었다. 불과 2007년도까지만 해도 이 게임은 북미지역에서 가장 많이 팔리는 타이틀이었다. 그러나 단순한 조작과 콘텐츠 부족으로 인해 해당 장르의 인기가 시들시들해지면서 최근에는 개발을 중지시켰다.

이러한 게임사업의 흥행변동에 대한 악몽을 투자자들이 아직 기억하고 있는 가운데, 올 3월에 큰일이 발생했다. 바로 가장 큰 매출원인 콜오브듀티 모던워페어3를 개발 중이던 인피니티 워즈의 경영진과 개발자들이 액티비전블리자드 경영진과의 갈등으로 인해 사직한 것이다. 더욱이 이들은 리스폰 엔터테인먼트(Respawn Entertainment)란 회사를 새로 설립함과 동시에, 액티비전블리자드의 경쟁사인 EA와 퍼블리싱 계약을 체결했다. 아울러 액티비전블리자드에 콜오브듀티 IP에 대한 소송도 제기했다. 이로 인해 투자자들은 콜오브듀티 모던워페어3의 출시일정과 흥행여부에 대해 아주 불안감이 커진 상황이다. 특히 이런 빈틈을 노리고 EA는 같은 장르의 배틀필드3를 고사양으로 제작해 큰 반격을 준비 중이다.

하지만 콜오브듀티는 그 동안 격년씩 번갈아 가며 인피니티 워즈 이외의 스튜디오에서도 개발을 했고, 작년 블랙 옵스(Black Ops)란 공전의 히트작도 인피니티 워즈가 아닌 트레이아크에서 제작해 성공시킨 경험이 있다. 액티비전블리자드의 게임 출시와 흥행에 대한 우려는 과도하다는 생각이다. 한국에서도 엔씨소프트나 넥슨 등의 회사에서 기존 게임을 개발한 초기 개발자가 이탈한 수많은 사례가 있었지만 리니지, 메이플스토리, 던전앤파이터 등 대형 IP는 그 서비스를 잘 유지한 사례가 더 많다. E3와 게임스컴에서 발표된 플레이영상에 대해서도 사용자들의 기대감은 큰 편이며, 11월 발매를 앞두고 진행 중인 사전구매 진행상황도 전년도에 비해서 좋은 페이스를 유지하고 있다. 또한 이들은 Halo(IP는 MS가 보유)의 개발사인 번지 스튜디어(Bungie Studio)와 10년간의 퍼블리싱 계약을 체결으로써 콘솔분야의 부족한 타이틀을 넓히기 위한 시도도 진행 중이다(게임 IP는 번지 보유).

* 저평가 이유2. WOW에 대한 수많은 경쟁작 출시: MMORPG는 서비스로서 경제적 해자 존재

둘째, 월드오브워크래프트에 대항하는 수많은 경쟁작들이 출시대기 중이다. 이에 따라 매출이 감소하지 않을까에 대한 걱정이 크다. 실제로 장르는 다르지만 AOS(Aeon of Strife:전략 요소를 강조하면서 공성전 같은 다중접속역할수행게임의 기능을 곁들인 복합형 게임) 장르의 대표격으로 현재 전 세계적으로 인기를 구가하는 리그오브레전드(League of Legends)는 월드오브워크래프트의 사용자를 조금씩 빼앗아오고 있다. 리그오브레전드는 리오트 게임즈가 제작한 게임으로 텐센트에서 인수한 상태다. EA는 2007년도에 인수한 바이오웨어(Bioware)를 통해 스타워즈 구공화국이란 타이틀로 월드오브워크래프트를 정조준하고 있다. 특히 스타워즈에 갖는 서양인들의 높은 관심수준으로 볼 때 많은 사람들이 초기 흥행몰이에는 성공할 것으로 예상하고 있다. 현재 진행 중인 사전구매도 순조롭게 진행 중이라고 EA는 발표했다.

한 가지 유념할 부분이 있다. 그 동안 월드오브워크래프트란 난공불락의 절대왕좌에 도전해왔던 워해머온라인, 에이지오브코난, 스타워즈갤럭시, 리프트 등도 초반에는 인기를 얻었으나 결국에는 실패했었다는 점이다. 온라인게임 운영이라는 것이 IP의 힘으로만 되는 것이 아니다. 풍부한 콘텐츠 업데이트, 안정적인 서버운영 및 게임운영자(GM)를 통한 게임운영, 해킹에 대한 보안기술, 고객 응대 등 성공적인 서비스 제공을 위해 갖춰야 할 요소들이 많다. 이 모든 것을 갖추는 것이 그리 쉬운 것은 아니다. 월드오브워크래프트는 전 세계적으로 이러한 성공요소들을 균형적으로 갖춘 게임으로 벌써 7년째 서비스 중이다. 다소 성장은 정체될 가능성은 높지만 급격한 사용자 이탈은 발생하지 않을 것으로 예상한다.

현재 액티비전블리자드는 프로젝트 타이탄(Project Titan)이라는 신규 MMORPG를 개발 중에 있다. MMORPG 사용자들을 다시 흡수할 가능성이 있는 것이다. 참고로 현재까지 프로젝트 타이탄에 대해서는 구체적으로 공개된 바는 없다. 2013~2014년 정도 출시로 예상하고 있으나, 블리자드의 특성상 완성도가 낮으면 무기한 연기하는 사례도 있기 때문에 출시시기는 장담할 수 없다.

* 저평가 이유3. SNG와 모바일게임시장에 대한 무방비: 고사양 콘솔플랫폼과 슈팅장르는 성장세

셋째, 현재 글로벌 게임시장을 뜨겁게 달구는 두 개의 플랫폼으로 꼽을 수 있는 것이 소셜네트워크서비스(SNS)인 페이스북과 스마트폰 기반의 모바일 서비스다. 게임 산업에서도 페이스북 기반의 소셜네트워크게임(SNG)과 스마트폰 기반의 모바일 게임에 대한 비중이 높아지고 있는 추세다. 그러나 액티비전블리자드는 이와 같은 흐름에 대해 적극적인 움직임이 없다. 앞서 일본의 콘솔게임기 '닌텐도'란 플랫폼홀더가 NDS와 Wii의 인기가 죽으면서 빠르게 실적이 악화된 사례가 있다. 투자자들은 닌텐도처럼 최근 트렌드 변화에 적응을 못하고 있는 것처럼 보이는 '고집쟁이' 액티비전블리자드가 못마땅한 것이다.

반면 Eat All이란 별칭을 갖고 있는 경쟁자 EA는 다른 행보를 보이고 있다. 그간 EA는 SNG와 모바일시장을 공략하기 위해서 크고 작은 M&A를 진행하고, 자체 IP를 활용한 게임들을 런칭해 소기의 성과를 올리고 있다. 특히 지난 8월에 런칭한 심스 소셜(Sims Social)이 가파른 속도로 상승하고 있다. 현재 페이스북 게임부문에서 시티빌에 이어 2위로 껑충 뛰어올랐다. 징가의 게임들(시티빌, 팜빌, 엠파이어스&얼라이스, 텍사스홀뎀포커 등)을 제치고 2위에 오른 게임은 심스 소셜이 유일하다. EA는 2009년에 영국의 플레이피시(Playfish)를 인수해 SNG에 진출했다. 이후 FIFA, 매든(Madden) 등 자체 IP를 SNG로 재개발해 런칭했었으나 그다지 좋은 성과를 거두지는 못했다. 하지만 생활형 시뮬레이션 게임이라는 장르적 특징을 잘 살린 심스로 드디어 첫 성공을 거둔 것이다.

액티비전블리자드가 이렇게 떠오르는 플랫폼에 적극적으로 뛰어들지 못하는 것은 투자자로서 상당히 아쉬운 대목이다. 그렇다고 해서 콘솔과 PC 사용자층 대상 온라인게임에 집중하는 액티비전블리자드에게 성장성이 없는 것은 아니다. 그들이 집중하는 콘솔과 PC 사용자 시장에도 큰 성장성이 존재하고, M&A를 통한 자본의 유출보다는 잘할 수 있는 영역에서의 유기적 성장을 추구하는 것이 그들의 사업 DNA다.

우선 한국과 중국 등 신흥시장(이머징마켓)에서는 익숙한 상황이 아니지만 엑스박스(Xbox), 플레이스테이션(PS) 등의 고사양 콘솔  플랫폼은 서양에서는 지속적으로 성장하는 플랫폼이다. 물론 Wii와 같은 캐주얼게임 바탕의 콘솔시장은 게임이 단조롭다는 문제가 있다. 또 캐주얼게임을 즐기는 사용자가 다른 플랫폼(모바일, SNG)으로 이동하면서 그 성장속도가 둔화되고 있는 부분도 있다. 그러나 Xbox와 PS란 고사양 콘솔플랫폼은 높은 수준의 그래픽(하이엔드 그래픽)과 고감도 조작감, 싱글 플레이 모드 등 여러 가지 면에서 PC와 차별화해 제공하는 가치가 존재한다. 이 때문에 그 나름대로의 시장을 형성하며 성장하고 있다. 특히 콘솔기기는 Xbox 키넥트 등의 출시로 게임방식이 더욱 발전하고 성능도 좋아지고 있다. 하드웨어 가격이 하락하면서 단말기의 보급도 지속적으로 이뤄지고 있다. 이렇게 단말기가 보급되는 상황에서 단말기당 구매율이 유지된다면 게임 판매량은 지속적으로 증가할 수밖에 없다.

콘솔 플랫폼에서도 두 가지의 큰 흐름이 발생한다. 하나는 네트워크 환경의 발전으로 XBL(Xbox Live:엑스박스 온라인 게임서비스), PSN(플레이스테이션 네트워크)와 같은 온라인서비스의 진행이 빠르게 나타나고 있다는 것이다. 두 번째는 콜오브듀티와 같은 슈팅게임으로 장르적 집중화가 발생하고 있다는 점이다. 사실 온라인이 되기 때문에 온라인으로 즐길 수 있는 슈팅장르로 사용자들이 몰리는 것이다. 슈팅게임의 특성상 사용자가 많아야 게임진행이 원활하기 때문에 더욱 사용자가 몰린다.

현재 한 통계에 따르면 콜오브듀티의 온라인 사용자는 3000만 명 정도로 파악된다. Xbox Live 시간 기준 트래픽의 70% 정도를 콜오브듀티가 차지하고 있다. 계정으로 분류할 때는 약 60%가 콜오브듀티를 하고 있을 만큼 큰 인기를 얻고 있다. 그것이 바로 콜오브듀티가 매년 판매량이 급격히 증가하는 이유다. 북미 지역에서 가장 많이 팔린 타이틀 톱10에 콜오브듀티, 헤일로, 메달오브아너 등이 올라 있는 이유이기도 하다. 이러한 트렌드로 볼 때 슈팅게임의 대명사인 콜오브듀티는 최소한 작년의 판매량을 달성할 수 있으리라 본다.

* 기업가치 성장전략 방향1. 디지털 매출(온라인화)로의 이전은 사업안정성을 더욱 강화

슈팅게임의 또 다른 특징은 온라인 환경에서는 꽤 전환비용이 높은 장르라는 것이다. 각각의 슈팅게임은 조작방식과 사용자 환경(UI), 게임진행 방식 등이 서로 다르다. 분각을 다투는 게임 장르의 특성상 다른 게임으로 갈아타기도 어렵다. 또한 온라인 환경에서는 자신의 이력관리 및 클랜(동호회) 등의 소셜네트워크 자산도 존재한다. 사용자가 한 게임에 더욱 고착화되는 배경이다. 한국에서는 서든어택, 중국에서는 크로스파이어, 북미에서는 컴뱃암즈 등 각각 다른 총싸움 게임(FPS)이 그 시장의 수위를 차지하고 있는 것도 먼저 압도적 위치를 점유한 선발주자(퍼스트 무버)로서의 우위를 누렸기 때문이다. 따라서 현재까지 게임 쇼에서 출시되어 큰 반향을 일으키는 배틀필드3가 좋은 품질로 나온다고 하더라도 콜오브듀티를 따라잡기에는 무리일 것으로 예상한다.

액티비전블리자드는 블리자드의 디지털 매출이 갖는 파워를 벤치마크해 콘솔 타이틀의 비즈니스 모델을 ‘디지털 매출’ 확대로 빠르게 전환 중이다. 콜오브듀티만 보더라도 2010년 추정 매출 15억 달러 중에서 패키지 매출은 12억~13억 달러를 차지한다. 디지털 매출은 약 15% 수준인 2억~2억5000만 달러 정도다. 디지털 매출이란 콘솔 온라인 모드를 즐기는 사용자가 신규 전쟁 맵인 맵 팩(map pack)을 CD 형태가 아니라 다운로드 형태로 구매하는 것을 말한다. 약 1300만 이상의 구매건수가 있었다. 작년 버전인 블랙옵스의 총 판매량 2500만 장 중에서 절반 이상이 맵 팩을 구입한 것이라고 볼 때, 추가적인 매출을 올릴 만한 여지는 높아 보인다. 이러한 온라인 디지털 매출은 유통비용이 작다. 재고 등의 운전자본도 존재하지 않아 현금흐름이 우수하다. 마진율도 50% 이상인 것으로 파악된다.

또한 액티비전블리자드는 이번에 모던 워페어3(MW3)를 런칭하는 시기에 맞춰 엘리트라는 콜오브듀티만의 커뮤니티도 오픈할 계획이다. 예전에 블리자드가 스타크래프트와 디아블로 등을 통해 운영하던 배틀넷의 노하우를 활용한 것이다. 이는 게임주선과 더불어 게임이력을 관리하고, 모바일에서도 접속할 수 있도록 해 사용자들이 더욱 콜오브듀티에 시간을 많이 쏟게 하고, 새로운 매출원을 받기 위한 것이다. 현재 게임업계에서 논의되고 있는 바로는 엘리트는 월 정액제를 도입하지 않을까 추측 중이다. 2011년 상반기를 보면 디지털매출은 28.4% 증가했고, 비중은 약 32.8%로 전년 동기 대비 3.7%P 확대됐다. 콜오브듀티의 디지털 매출은 전년 동기 대비 40%가 증가해 성장한 것이 주요 원인이다.

* 기업가치 성장전략 방향2. 중국을 위한 엔진 장착: 콜오브듀티의 PC클라이언트 버전과 디아블로3

액티비전블리자드의 또 다른 성장전략은 글로벌 프랜차이즈의 신작과 신흥국가로의 도전이다.

먼저 가장 기대를 모으는 신작은 디아블로3다. 디아블로는 1997년에 발매된 역할수행게임(RPG)으로, 2001년에 두 번째 타이틀이 발매됐다. 11년 만에 나오는 신작이어서 전 세계적으로 이목이 집중되고 있다. 이 게임은 당시 RPG 장르로서 직업간의 균형과 PvP(Player vs Player), 아이템 수집과 조합, 거래, 파티플레이, 싱글플레이를 넘어선 배틀넷 지원 등으로 출시 당시 큰 반향을 일으켰다. 전작은 누적으로 약 900만 장 이상이 판매됐을 정도로 큰 인기를 모았다.

특히 미국뿐 아니라 한국, 중국 등 아시아 국가에서도 큰 인기를 얻었다. 2012년에 발표될 신작에 대해 해당 지역에서의 관심이 그래서 아주 높다. 특히 신작 디아블로3에서는 게임 진행에 꼭 필요한 아이템 수집과 관련 거래를 적극적으로 게임 내에서 유도시키기 위해 경매장 시스템을 내재화시켜 거래 수수료를 수취할 것으로 보인다. 아울러 서버에 싱글플레이의 기록도 저장하고 멀티플레이가 중심에 놓일 것으로 예상된다. 아마도 월드오브워크래프트와 같은 패키지와 월 정액제 모델로 갈 전망이다. 또한 현재 중국사업과 관련해서는 중국 2위의 온라인게임업체인 넷이즈와 배타적인 계약을 체결했다. 이에 이 서비스는 내년부터 실시할 수 있을 것으로 관측된다.

 
또 다른 도전은 콜오브듀티를 중국과 브라질 등 신흥시장 공략을 위해 PC 사용자용 버전의 부분유료화(f2p) 방식 서비스를 개발 중이라는 점이다. 현재 중국에서는 PC사용자용 크로스파이어가, 브라질에서도 역시 PC사용자용 컴뱃암즈가 높은 인기를 구가하고 있다. 이에 해당 시장에 진출을 하기 위해 콘솔 플랫폼을 과감히 포기하고 PC 기반으로 접근을 결정했다. 이는 신규시장에 대한 회사측의 강한 의지를 보여준다고 할 수 있다. 특히 콘솔게임은 그래픽과 엔진작동에 고사양이 요구되는데, 중국 내 평균적인 PC의 낮은 사양을 고려해 게임 버전을 2007년에 발표한 MW를 기준으로 변환한다고 한다. 이 또한 적절한 선택으로 보인다. 물론 중국에서 텐센트가 서비스하는 크로스파이어가 버티고 있어 1위를 차지하는 것은 무리일 것이다. 그러나 액티비전블리자드의 이름값을 믿어본다면 적정수의 사용자를 모집할 수 있을 것으로 기대한다. 한 예로 크로스파이어보다 늦게 서비스를 시작한 카운터스트라이크 온라인도 네임밸류로 사용자를 끌어온 후 2위권의 FPS로 자리를 잡았다.

* M&A는 없지만 화수분 같은 현금흐름은 선진화된 주주정책으로 사용

1991년 이후 액티비전블리자드의 주당순자산(BPS)은 연평균성장률(CAGR)로 약 26%로 성장해오면서 주주가치는 가파르게 증가해왔다. PC와 콘솔시장의 확대로 게임시장이 빠르게 확장하면서 액티비전블리자드 또한 탑라인이 성장하여 이룬 성과지만, 최근 성장성이 낮아지자 재무정책으로 성장성을 유지 중이다. 즉 액티비전블리자드는 EA와는 달리 유기적 성장을 중요시 문화를 바탕으로, 매년 유입되는 현금은 적극적으로 주주정책에 활용한다. 2010년에는 사상 최초로 배당금을 지불했고, 2009년과 2010년과 2011년 상반기에 각각 주주에게 돌려준 현금만 약 11억 달러, 10억 달러, 7억 달러(2011년에 총 15억 달러의 자사주매입프로그램을 진행 중)에 육박한다. 2009년과 2010년에 각각 유통주식수가 4.7%와 5.4%가 감소하면서 주당순이익(EPS)을 높이는 효과를 가져왔다.

2년 반 동안 액티비전블리자드는 약 28억 달러의 현금을 사외로 유출했음에도 불구하고 2011년 6월 말 현재 약 30억 달러의 순현금을 보유 중이다. 현재 시가총액 138억 달러와 비교할 때 무려 22%에 이르는 순현금을 보유 중인 것이다. 이러한 순현금과 훌륭한 현금흐름 덕에 2011년 예상 실적(non-GAAP) 기준 EV/EBITDA는 겨우 7배에 불과하다. 주요이익지표인 주가수익배수(PER)는 13배 정도에 불과하다. 신작의 성공이 재무적 성과에 반영이 안 돼 있다는 점을 고려할 때 충분히 매력적인 가격대다. 특히 신작이 구체적 성과를 드러내기 전까지는 적극적인 자사주 매입으로 EPS를 성장시키는 자본정책을 취하고 있어 투자자에게는 큰 안전마진과 기다릴 수 있는 시간을 줄 수 있을 것이다.

글 / VIP투자자문 자산운용2팀 정석모 팀장