[편집자주: 이 글은 지난 6월 작성된 자료입니다. 기업의 사업모델과 제품에 대한 이해도를 높이기 위해 아이투자 회원에게 함께 공개합니다. 적정주가 및 투자전략은 제외합니다.]

오뚜기(023890) : 오뚜기 케찹, 3분카레로 유명한 종합식품제조기업

핵심지표 : 대두유 가격, 제품가격

투자아이디어
1. 식품업계 대표기업
2. 스프레드 개선으로 예전 ROE 회복 기대
3. 역사적으로 저평가된 주가

리스크
CJ제일제당, 롯데 등의 사업확장으로 경쟁심화

오뚜기424,500원, ▲5,000원, 1.19%는 1969년 설립돼 40년 넘게 장수한 기업이다. 카레, 케찹, 마요네즈 등에서 80~90%의 시장점유율을 보이고 있고, 이 밖에 당면, 라면, 식용유, 참치 등 우리나라 사람이면 누구나 오뚜기 제품을 이용했을 정도로 생활에 밀접하게 관련된 기업이다.

오뚜기는 오랜 역사와 높은 제품인지도, 꾸준한 수요를 바탕으로 주당순자산이 꾸준히 성장하고 있다. 2005년 이후 오뚜기의 주가는 BPS(주당순자산)에 근접할 때가 가장 싼 시점이었다. 금융위기 때 오뚜기의 PBR(주가순자산배수)은 약 0.8배로 최저치를 기록했고, 이후 다시 회복했다가 2010년 하반기부터 지속적으로 하락하기 시작해 BPS 이하의 가격에 거래되고 있다. 현재 PBR은 0.99배다.

[표1]주가&주당순자산 차트

(자료: 아이투자)

오뚜기의 주가가 이렇게 부진한 것은 ROE(자기자본이익률)가 낮아졌기 때문이다. 오뚜기의 매출은 2010년 증가세가 둔화되며 정체 내지는 소폭 감소하는 모습을 보였다. 반면 영업이익과 순이익은 크게 하락해 이익률도 떨어졌다. 순이익률 하락으로 15% 내외를 기록하던 ROE도 10~11%로 내려갔다.

[표2]매출액&이익차트

(자료: 아이투자)

오뚜기424,500원, ▲5,000원, 1.19%는 제조원가에서 재료비 비중이 74%로 높은 기업이다. 따라서 제품가격과 원재료가격의 차이(스프레드)가 순이익률을 결정하는 핵심요소다. 오뚜기는 다양한 제품군을 생산하고 있어 원재료 역시 다양하다. 원재료 중 비중이 가장 높은 대두유와 케찹, 카레 등 주요 제품의 가격 추이를 통해 오뚜기의 수익성을 가늠할 수 있다.

대두유 가격은 2009년 들어 하향 안정세를 보였으나 작년 하반기부터 다시 상승하기 시작했다. 2011년 1분기 현재 1520원/kg을 기록해 작년 3분기보다 30% 올랐다. 가파르게 상승하던 대두유 가격은 2분기 들어 안정화되는 추세다(시카고 상품거래소(CBOT) 기준).
* 대두유는 우리나라에서 가장 많이 쓰이는 식용유다.

[표3]대두유 가격 추이

* 2005 = 100
(자료: 아이투자, 사업보고서)

원재료 가격이 오르자 오뚜기424,500원, ▲5,000원, 1.19%도 마요네즈와 케찹 등의 가격인상을 단행했다. 하지만 인상 폭이 평균 10%가 되지 않아 원재료 인상분 반영이 제대로 이뤄지지 않았다. 이는 CJ제일제당315,500원, ▲3,000원, 0.96% 등과의 경쟁 심화와 정부의 가격인상 억제 분위기로 제품가 인상이 쉽지 않았기 때문으로 분석된다. 이와 관련, KB투자증권은 보고서를 통해 경쟁 완화와 하반기 가격 인상 기대로 오뚜기 실적이 점차 개선될 것으로 전망했다.

* 오뚜기의 카레, 케찹, 마요네즈 시장 점유율은 84~90%에 달해 해당 제품의 소비자 물가와 오뚜기 제품가는 거의 유사하다.

[표4]오뚜기 주요 제품가 추이

* 2005 = 100
(자료: 아이투자, 한국은행 소비자물가지수)

◆ 경쟁심화는 리스크

다소 완화됐다고는 하지만, CJ제일제당과의 경쟁은 언제든 다시 격해질 수 있다. 여기에 롯데 역시 라면사업 진출을 노리는 등 식품업계의 경쟁이 심화될 수 있다는 점은 리스크다. 하지만 오뚜기는 과거 하인즈 등 세계적인 기업과의 경쟁에서도 시장점유율을 지켜낸 전력이 있다. 실제로 지난 4분기 CJ제일제당의 공세에도 오뚜기의 시장점유율 하락 폭은 5% 미만에 그쳤다.

한편 지분법 적용시 오뚜기의 순이익은 207억원에서 220억원(+6.8%, 전년 동기 대비)으로 늘어난다. 오뚜기는 IFRS(국제회계기준) 별도 재무제표를 작성하는 기업이므로 자회사 실적을 주석에서 찾아 보정해야 한다. 조흥178,800원, ▲800원, 0.45%, 오뚜기라면 등 오뚜기의 자회사들은 2009년부터 수익을 내기 시작해 오뚜기 실적에 기여하고 있다.

◆ 자산배분과 가치창출 모델

끝으로 오뚜기424,500원, ▲5,000원, 1.19%의 자산배분과 가치창출 모델을 정리해보자. 자산배분 구조를 통해 기업이 수익을 창출하는 핵심자산이 어디인지를 판단함으로써 기업의 실적이 어떤 자산의 영향을 받는지를 한눈에 볼 수 있다.

[표5]자산배분 및 손익 현황

(자료: 아이투자)

기업이 원재료를 구입하고 가치를 창출해 판매하는 과정을 도표화 해보면 전·후방 산업 및 실적에 영향을 주는 핵심 요소들을 파악할 수 있다.

[표6]가치창출 모델

(자료: 아이투자)

◆ 적정주가 및 투자전략은 가치투자클럽 플래티넘 회원에게만 제공됐습니다.

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