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[中國스노볼]"가스,가스,가스" 1등기업 '린데'
중국을 선두로 이머징국가의 공업화가 빠르게 진행되고 있다. 2008년 이후 글로벌 금융위기를 겪으며 이머징 국가는 자체소비와 더불어 산업생산을 빠르게 늘리면서 선진국의 경기침체를 그나마 보완해주고 있는 모습이다. 그런데 공업화와 소비자들의 생활수준이 높아지면서 꼭 필요한 물질이 있다. ‘산업의 비타민’이라고 부르는 산업용 가스다. 산업용 가스는 단독으로 사용될 때는 몇몇 경우를 제외하고는 큰 부가가치가 없지만, 공장설비를 가동시키거나 일부 소비재를 만들 때, 화학작용을 일으킬 때 큰 가치를 창출하기 때문에, 마치 열량은 없지만 건강한 삶을 위해 꼭 필요한 비타민에 비유되는 것이다. 예를 들어 최근에 비싼 과자 값 때문에 도마에 오른 봉지를 빵빵하게 해주는 질소가 일상생활에서 가장 쉽게 볼 수 있는 대표적인 산업용 가스다. 이번에 [차이나 스노우볼]에서 소개할 기업은 세계 산업용 가스 시장과 중국 시장에서 1위를 차지하고 있는 독일 기업 Linde다.
산업용 가스 = 산업의 비타민: GDP 성장의 1.5배 정도로 시장은 성장
일반 산업용가스는 원유를 정제하는 과정과 유사하다. 공기를 Air Separation Unit에 불러들여 압력과 온도를 낮추면 공기를 구성하는 질소, 산소, 아르곤 등 각 기체들간의 액화점이 서로 다르기 때문에 액화점이 높은 순서대로 액체로 변환되어 추출된다. 이렇게 나오는 대표적인 가스가 산소와 질소다. 산소의 용도는 병원, 헬스케어 센터 등에서 인공호흡에도 사용되고, 산업용으로는 주로 제철소에서 철광석을 녹이기 위해 코크스와 함께 주입하여 빠르게 높은 온도로 올리는 데 쓰인다. 그리고 비행기나 로켓의 경우 빠른 추진이 필수적이기 때문에 보유 에너지를 빠르게 태워 동력을 발생시키기 위해 액화산소를 사용하기도 하고, 금속표면 등을 깨끗이 처리하기 위해서도 사용된다. 질소는 더욱 다양하게 사용되는데 초등학교에서 개구리를 순간 냉동시킬 때 쓰듯이 급속 냉동과 캔과 과자의 형태 유지를 위한 주입 등 음식료 산업에 사용되고, 또한 수술에서의 부분 냉각 마취, 석유개발을 위해 원유 채취를 압력을 높여주는 등 보다 산업적인 목적으로도 사용되기도 한다.
특수가스는 공기 중에서 나오는 기체가 아니라 천연가스와 기초 원료물질에서 추출하여 만들어내는 것이다. 대표적인 것이 수소이며, 수소는 정유산업에서 탈황설비에서 환경규제를 맞추기 위해 사용하기도 하고, 오일샌드의 정제과정에서 순도를 높이기 위하여 사용하기도 한다. 또한 향후 수소 차가 사용된다면 액화수소는 에너지원으로도 사용될 수 있다. 그리고 최근 각광받는 태양광 산업에 필수적으로 사용되는 모노실란 등도 대표적인 특수 산업용가스라 할 수 있다.
경제적 해자가 존재하는 산업용 가스 시장 = 글로벌 지역난방공사 모델
산업용 가스 산업은 과점화된 시장으로 세계 4대 업체인 Linde(독일), Air Liquide(프랑스), Air Products(미국), Praxair(미국)이 약 80%의 시장을 차지하고 있고, 그 뒤로 일본의 Air Water, Taiyo Nippon Sanso 등의 업체들이 존재한다. 이렇게 산업이 과점화된 이유는 그만큼 진입장벽이 높고, 100년이 넘는 산업의 역사가 있는 동안 지속적인 인수합병을 통해 어느 정도 산업 통합이 이뤄졌기 때문이다.
우선 산업용가스를 남들보다 싸게 경제적으로 만드는 것은 꽤나 어려운 기술이다. 일단 공기를 액화시켜 만드는 가스는 원재료가 공짜이므로 저비용에 고순도의 물질을 생산하는 것이 중요하다. 이것은 유틸리티(전기)를 적게 사용하고 수율을 높이는 엔지니어링과 설비 운전노하우가 중요한데 이미 100년 넘게 운영을 해본 유럽과 미국업체, 일본업체 들이 강점을 가질 수 없다. 특히 특수가스의 경우 IT, 화학, 자원개발, 기계 등 다양한 용처에 사용하는 경우가 많은데 이는 산업 선진화가 이뤄져서 이런 용도에 대한 R&D와 수요처와의 협력이 잘 이뤄지고 있는 선진국의 업체가 유리할 수밖에 없다. 참고로 중국의 산업용가스도 공기를 분리하는 일반 가스는 로컬 기업들이 경제성을 확보하고 있지만, 특수 가스는 자체적으로는 아직도 만들지 못해서 외국계 기업들이 100%를 차지하고 있다.
그리고 이렇게 파이프라인 중심으로 대형단지를 지으면, 가스 산업의 특성상 재고를 보관하는 것이 힘들기 때문에, 가스는 액화시켜 벌크나 실린더를 통해 육상운송을 통해 도매상 혹은 직접 수요처에 배달을 하여 수익성을 높이는 전략을 취한다. 다만 벌크(탱크)나 실린더는 가격요소로 언제든 구매처를 바꿀 수 있기 때문에 아주 높은 마진을 취하는 것이 아니라 전체적인 공장의 가동률을 높여 규모의 경제를 이뤄 전체 프로젝트의 수익성을 높이는 것이다.
또한 산업용가스는 원자재 인플레이션을 반영한 판매 가격 인상이 쉽다. 위와 설명한 바와 같이 장기공급계약을 하는 경우가 많은데, 이때 매년 CPI(소비자물가지수) 등 인플레이션 및 주요 원자재(전기가격, 천연가스 가격)등의 가격인상을 가스판매가에 반영할 수 있도록 해뒀다. 특히 특수가스의 사용자 입장에서는 가스의 안정적 공급이 생산에는 무엇보다 중요한 것과 별개로 원가에 이런 가스가 차지하는 비중이 상당히 낮아서 가격 인상이 원활하다고 할 수 있다.
산업용가스 산업은 마치 지역난방공사가 한번 지어지면 장기간 근처 공장과 아파트에 열과 전기공급을 하고, 그 주변에는 다른 경쟁자가 생기기 어려운 것과 비슷한 지역 독점형 비즈니스 모델이다. 다만 지역난방공사나 도시가스업체가 성장성이 내수를 벗어나지 못하는 것과 달리, 산업용 가스업체는 전 세계적으로 4개 업체가 과점구조를 이루고 있고, 글로벌 경제 성장의 파이를 안정적으로 가져올 수 있다는 것이다.
Linde는 2000년대 들어 산업용 가스에 집중하기 위한 구조조정으로 글로벌 1위 도약
원래 Linde는 1879년 음식료, 특히 맥주를 위한 냉각 시스템 개발을 위해 설립되었듯이 그 시작부터 극저온 시스템과 냉각기술에 그 뿌리를 두고 있다. 그리고 1903년부터 Air Separation Unit용 장비를 생산하고 직접 엔지니어링 기술을 축적하여 ASU(Air Separation Unit)를 건설하기 시작하면서 산업용 가스 생산을 주요 사업부로 키워나갔다. 산업용가스의 특성상 액화시켜 육상-해상 운송을 하는 것은 비용이 너무 많이 들고 어차피 기본 원재료가 세계 도처에 널려있기 때문에 70년대부터 본격적으로 유럽을 넘어서 북미, 남미 등으로 공장을 짓고 90년대부터는 유럽 내 소규모의 산업용 가스 업체를 인수하면서 산업 통합화를 주도하게 된다.
그리고 결정적으로 2000년대 들어 회사의 사운을 걸고 마진이 높은 ‘산업용 가스’와 관련 ‘엔지니어링’산업에만 집중하기 위한 구조조정을 나선다. 먼저 2004년도에 공조사업을 미국의 Carrier에 매각하면서 큰 돈을 마련하고 2006년도에 경쟁자던 영국의 BOC(British Oxygen Company)를 무려 117억 유로를 주고 현금으로 인수하는 통 큰 인수를 결정한다. 그리고 같은 년도에 Lift 등 산업용 중장비(흔히 Linde라 적혀있는 소형 지게차)를 생산하는 KION Group을 현금 매각하고, BOC인수에 딸려온 BOC Edwards Semiconductor는 또 바로 매각하여 일부 현금화시켜 차입금을 갚게 된다. 그리고 M&A를 위해 약 200%까지 늘어났던 부채비율도 2010년에는 약 150% 수준으로 감소시켜 향후 이 수준을 유지할 계획으로 밝혔다. 2006년 이후 잉여 현금흐름의 약 40%는 Capex를 진행하고, 50%는 배당하고, 나머지는 차입금상환에 사용하고 있다.
또한 Linde는 BOC를 인수하자마자 High Performance Organization이란 기업 운영 효율성 프로그램을 가동시키며 글로벌 구매 통합시키고, 또한 유사지역 내 복수의 공장을 활용하여 벌크와 실린더 공급 사슬을 효율적으로 통합하여 통합 이후 큰 폭의 비용을 절감하고 있는 것으로 밝혀 화학공장 특유의 규모의 경제 효과를 톡톡히 누리고 있다.
이러한 구조조정의 결과 Linde의 2010년도 기준으로 매출은 산업용가스가 약 80%, 엔지니어링이 19%정도를 차지하지만 실질적인 EBITDA 비중은 산업용가스가 95%, 엔지니어링이 9%를 차지하고 있어 실제 산업용 가스가 가장 중요한 사업임을 알 수 있다. 참고로 EBITDA Margin은 산업용가스는 27%, 엔지니어링은 11% 수준이다.
Linde 이머징시장에서 우뚝 서다: 중국과 인도, 동유럽/중동, 아프리카에서는 1위, 브라질은 2위
이러한 거래를 통해 Linde는 산업용가스에서 글로벌 1위 업체로 확실하게 자리 돋움을 하게 되었고, 특히 유럽 내 주요 경쟁자를 인수함으로써 유럽에서는 확실한 1위가 되었다. 이어 BOC가 1, 2위를 차지하던 신흥국을 물려받아 높은 성장기반을 마련할 수 있게 되었다. 2010년 기준 지역별 매출을 살펴보면 서유럽이 39%, 아메리카(북미/남미)가 22%, 아시아와 동유럽이 22%, 동남아시아/아프리카/중동이 18%를 차지하고 있어 일본을 제외한 이머징 국가가 33%를 차지한다. 이는 2006년의 26%와 비교할 때 무려 7%P가 증가한 것으로 산업용 가스 업체 중 가장 높은 수준이다. 특히 현재 중국과 인도, 동유럽/중동, 아프리카에서는 1위, 남아메리카에서는 2위를 차지하고 있을 만큼 기본적으로 성장지역에 대한 노출도도 경쟁사보다 높은 편이다. 이런 특징을 살려 현재 투여되는 Capex의 46%가 이머징국가에 집중되고 있을 만큼 당사에서는 해당 시장에 집중하고 있다. 올해 들어서도 인도네시아에 아시아 최대 규모의 ASU 투자를 결정했고, 현재 중국에서 Chongqing(충칭)의 대규모 화학단지 클러스터 개발에 BASF와 CCPH등과의 대규모 투자도 결정, 집행했다.
현재 중국에서는 1980년에 최초로 진출해서 현재 약 4000여 명의 인력이 철강과 오일, 석유화학, 기타 제조업을 전방산업으로 산업용가스를 생산하여 공급하고 있다. 다만 아직까지 중국사업 매출은 5억7000만 유로(연결 매출만 포함)로 총 매출의 약 4~5%에 불과하다. 하지만 전체 중국 사업매출은 07년도의 4.3억 유로에서 10년도의 7억7000만 유로(연결 7억7000만+JV(조인트벤처) 2억)으로 연간 21.4%씩 증가하고 있어 지속적으로 매출 비중은 증가할 수 있을 것으로 예상된다. 특히 중국은 제철/제련과 정유/석유화학 공정에 사용되는 산업용 가스가 전체 시장의 무려 70% 이상을 차지하고 있어 선진국과 큰 차이를 이룬다. 이는 아직 중국이 산업고도화가 덜 이뤄져 있기 때문인데, 향후 IT와 음식료, 헬스케어 등 신규 산업이 발달하고 노령화가 진행될수록 중국의 산업용가스 시장은 2020년까지 CAGR(연평균 성장률) 15% 이상의 큰 폭의 성장이 예상된다.
1분기 어닝서프라이즈와 유로약세로 52주 신고가 중
Linde는 현재 유럽 국가들의 재정위기로 유럽 증시가 약세를 보이고 있는 가운데, 52주 신고가를 기록 중이다. 산업이 갖는 안정성과 기업의 성장성, 유로약세를 반영한 결과인데, 지난 1분기 실적만 봐도 매출은 15%, 영업이익은 55%, 일회성 이익을 제외한 순이익은 43%가 증가해 사상 최대의 실적을 기록했다. 특히 매출 중 이머징마켓인 아시아/퍼시픽 지역이 23% 증가하며 매출 성장에 큰 폭으로 기여하였다.
올해 예상되는 이익을 기준으로 볼 때 PER은 14.5~15.5배, EV/EBITDA는 8배 수준이다. 장기성장성과 사업의 안정성, 글로벌 1위로서의 지배력을 고려할 때는 충분히 매력적인 가격이라 판단된다. 특히 최근 유로약세로 인하여 서유럽 외 지역 매출이 60%를 기록하고 있는 당사로서는 현재의 환경은 엔지니어링 신규 수주와 연결실적 향상에 오히려 더 우호적인 환경이라 할 수 있다.
한국의 산업용 가스업체 대표주자: 대성산업가스
한국에는 Linde와 같은 종합 산업용 가스업체로 대성산업가스가 있다. 현재 상장사인 대성합동지주가 55%(대성홀딩스 5%), 프랑스의 Air Liquide 계열이 40%를 보유하고 있는 상태로 4대 글로벌 업체 중에서 유일하게 국내 파트너와 합작으로 운영되고 있다. 다른 글로벌 경쟁사인 Air Products, Praxair, Linde는 모두 100% 자사가 지분을 보유하고 한국에서 사업을 하고 있을 정도로 이 산업은 진입장벽이 높음을 반증한다. 대성산업가스는 2010년 매출 3651억원, 영업이익 455억원으로 전년 동기 대비 각각 16%와 5%가 증가했다. 그리고 1위 업체인 Air Products Korea는 매출 4713억원, 영업이익 817억원을 기록하며 한국에서도 역시 산업용가스 산업이 돈이 되는 사업임을 보여주고 있다. 다만 대성홀딩스7,310원, ▲10원, 0.14%는 대성산업 등을 포괄하는 지주회사라 대성산업가스의 대체재로 투자하기에는 아쉬운 부분이 있다. 대성산업가스가 기여하는 이익수준이 높지 않고, {대성산업}이 갖는 개발사업의 리스크가 높기 때문이다.
글 / VIP투자자문 자산운용2팀 정석모 팀장
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