회식이나 친목 모임 등을 마친 이들이 2차 장소로 즐겨 찾는 곳 중 하나가 노래방입니다. 노래방 핵심 설비인 노래반주기 업계의 유일한 상장사인 ‘TJ미디어’를 들여다보겠습니다. 

▷기업의 개요 및 주요 포인트 = TJ미디어4,715원, ▼-10원, -0.21%는 1981년에 설립된 업력 30년의 노래반주기 회사입니다.  최대주주는 창업자인 윤재환 대표이사 사장으로, 자수성가한 사업가입니다(지분율 56.19%). 국내 노래반주기 시장을 개척한 아싸전자에 이어 후발주자로 출발했습니다. 그러나 현재 TJ미디어4,715원, ▼-10원, -0.21%는 비상장사인 금영과 더불어 국내 노래반주기 시장을 양분하고 있는 과점 기업으로 성장한 상태입니다. 금영이 60%, TJ미디어가 40% 가량을 점유하고 있습니다.

TJ와 금영의 매출은 비슷한 수준입니다(금영 638억원, TJ 624억원. 2010년 기준). TJ는 금영에 비해 국내 시장을 적게 차지하고 있지만 매출의 62%를 수출에서 올리고 있어 내수시장에서의 열세를 보완하고 있습니다. 아직까지는 수출에서 일본 비중이 크지만 태국, 필리핀 등 새로 개척하고 있는 동남아 시장이 성장세를 보이고 있습니다.

▷제품 및 비즈니스 모델 = TJ미디어는 하드웨어인 노래반주기, 음악 소프트웨어, 부속품(앰프, 스피커, 마이크, 리모콘 등)을 함께 만듭니다. 노래방, 유흥주점 등 업소용 시장이 큽니다. 일본시장을 겨냥해 개발한 터치패널형 반주음악 검색기기(전자인덱스) 비중도 상당한 편입니다. 주요 원자재는 반주기에 들어가는 메모리 반도체와 중앙처리장치(HDD) 등입니다.

노래반주기 시장의 흥미로운 점은 애프터 마켓이 딸려 있다는 것입니다. 노래방 등 업소에 노래반주기를 공급한 후에도 최신곡들의 음악 데이터를 계속 업데이트하며 매출을 추가로 발생시키는 것입니다. 복사기나 프린터 회사가 기기 판매 후 토너, 잉크 등을 계속 판매하는 것과 비슷한 구조입니다.

2010년에 음악 데이터 매출은 118억원으로, 전체 매출의 19%를 차지하고 있습니다. 하드웨어에 딸려있는 애프터 마켓은 꾸준하고 안정적인 수익 창출이 가능하다는 점에서 좋은 비즈니스 모델입니다.

노래방 고객들은 원곡 못지않은 멋진 반주곡과 근사한 영상, 빠른 최신곡 업데이트 등이 잘 조화를 이룰 때 좋은 반응을 보여줍니다. 노래반주기 회사는 이를 만족시킬 수 있는 제품을 만들어야 합니다. 그런 점에서 노래반주기 산업은 IT와 엔터테인먼트산업이 결합된 분야라고도 하겠습니다.

▷경쟁 우위 요소 = TJ는 20여 년 간 사업을 해오며 방대한 반주음악 DB와 노하우를 축적한 상태입니다. 반주음악 DB는 약 3만8,000여 곡에 이른다고 합니다. 아울러 대중의 취향을 읽는 선곡과 연주, 선곡한 노래에 대한 저작권 관리 등의 노하우 등은 신규 사업자에 대해 강력한 진입장벽 역할을 한다고 볼 수 있습니다.

▷산업 및 외부환경 = 노래방, 유흥주점 등 노래반주기 산업의 전방산업 경기는 경제 수준과 밀접하게 연관되어 있습니다. 경제수준이 올라가면 활성화되기 때문입니다. 또한 경기에도 민감한 편입니다. 호황기에는 반주기 교체 수요 증가, 신규 업소 증가 등으로 수요가 늘어나나, 불황에는 수요가 줄어듭니다.

국내 노래방기기 산업은 성숙기에 있습니다. 90년대 초반에 도입된 후 폭발적으로 성장했으나 2000년대 들어서부터는 정체상태입니다. 업소용 제품에 이어 가정용 제품을 개발해 내수 시장 확대를 모색해봤으나 시장을 더 키우는 데에 한계가 나타나며 노래반주기 회사들은 성장 동력을 찾아 해외로 눈을 돌리고 있는 상황입니다.

▷해외사업 현황 = TJ의 해외사업은 크게 두 시기로 나눠볼 수 있습니다. 첫 번째는 2000년대 중반에 시작한 ‘가라오케의 종주국’ 일본 수출입니다. 일본 맞춤형 제품으로 개발한 터치패널형 반주음악 검색기기(전자인덱스)를 일본 최대 가라오케 업체 다이이치코쇼(DAIICHIKOSHO)사에 공급하고 있는데, TJ미디어의 주요 매출원으로 자리를 잡았습니다.    

이어 진출한 지역은 태국, 필리핀 등 경제가 성장하고 있는 동남아권입니다. 조악한 저가 제품들 위주인 동남아 노래반주기 시장에는 국내시장과 달리 검증된 제품과 브랜드를 지닌 현지업체가 없는 상황이라는 것이 회사 측 설명입니다.

또한 필리핀, 태국, 베트남, 인도네시아 등 동남아 지역의 가라오케 산업은 우리나라의 20여 년 전 수준으로 낙후되어 있으며, 경제발전에 따라 가라오케 산업의 성장 가능성이 크다고 전했습니다. 

태국 시장에 대해 TJ미디어는 매우 유망한 것으로 분석하고 있습니다. TJ미디어에 따르면 태국은 세계적인 관광, 유흥 산업발달 국가이자, 국민들이 음주가무를 매우 좋아하는 나라라고 합니다. 가라오케 산업이 번창할 요건을 지녔으나 의외로 가라오케 시장은 아직 제대로 성장하지 못한 상태라는 지적입니다. 현지의 저작권자들이 저작권요율을 지나치게 높게 책정해 반주기 및 공연료가 매우 비쌌기 때문이라는 것입니다.

이런 상황에서 TJ미디어는 작년에 태국 전체 음악 시장의 90% 이상을 점유하고 있는 그래미사, RS사와 기존에 비해 대폭 인하된 가격으로 라이선스 계약을 맺었습니다. 덕분에 반주기 가격을 합리적인 수준으로 낮춰 경쟁력을 확보했다고 합니다.

또한 2010년에는 태국 전자부문 유통의 강자인 AJ와 계약을 체결하고 출시한 가정용 반주기 301T, 302T 모델이 현지에서 좋은 반응을 보이고 있다는 설명입니다. 현지의 기존 반주기에 비해 다양한 기능을 갖추고도 가격이 저렴했기 때문이라고 합니다.

TJ미디어의 윤재환 대표는 최근 한 인터뷰에서 올해 동남아 시장에서의 성과 개선 및 신규 시장 진출 계획 등에 대해 다음과 같이 밝힌 바 있습니다.

“올해 태국에선 흑자 전환, 필리핀에선 흑자 확대가 예상되고 올 상반기엔 베트남에 공식 진출할 계획이다. 인도네시아에 이어 2~3년 내 미국ㆍ인도 시장에도 진출해 (지난해 624억원인) 매출을 오는 2013년 1,000억원대로 늘리겠다.”(서울경제 2011년 4월10일자)

회사 측은 “태국 가라오케 시장이 향후 수년간 30~50%의 고성장을 이어갈 것으로 보고 있으며 5~7년 후에는 국내 시장과 비슷한 규모로 성장할 수 있을 것”이라고 전망하고 있습니다. 

한편, 몇 년 전 진출했던 중국의 경우, 시장 가능성을 타진해 보았으나 여의치 않아 정리한 상태입니다. 중국 사업 철수와 관련해 윤 대표는 이렇게 설명합니다.

“중국에서 생존하려면 각종 탈법·불법 수단을 써야 하지만 경영원칙을 버릴 수 없어 철수를 결정했다. 그 결정을 아직까지 후회한 적은 없다”(서울경제, 2011년 4월10일자)

▷지분법 관련 계열사 = 계열사들의 지분법 이익 기여도는 그리 높지 않습니다. 하지만 해외 사업의 경우 손익분기점에 임박한 모습이어서 자리를 잡으면 개선될 여지가 있어 보입니다.

반주용 음악 콘텐츠를 온라인, 모바일 시장에 공급하는 계열사 TJ커뮤니케이션은 지난해  순이익 3억원, 올 1분기 순적자 4500만원을 냈습니다(지분율 99.38%). 태국 법인인 TJ타일랜드는 2010년 순적자 5200만원, 올 1분기에는 순적자 200만원을 기록했습니다(지분율 100%). TJ미디어는 반주기 품질 개선을 위해 올해 2월 세계 3대 음원칩 업체 중 하나인 프랑스의 드림 S.A.S사를 29억원에 인수한 바 있습니다(지분율 100%). 드림 S.A.S사는 올 1분기에 2억8100만원의 순이익을 올렸습니다. 

<재무 분석>

아이투자의 엑스레이로 찍어본 결과, TJ미디어는 전체 분석 대상 기업 중 31위를 기록하고 있습니다.

재무 안정성과 밸류에이션이 모두 만점인데, 재무적으로 안정된 기업이 싸게 거래되고 있다는 뜻입니다. 수익 성장성과 경제적 해자도 4점으로 우수한 모습입니다. 현금창출력은 3점으로, 무난한 편입니다.

ROE는 분기별로 다소 들쭉날쭉하다가 2010년부터 변동성이 감소하며 우상향하는 모습을 보입니다. 의욕적으로 추진하고 있는 해외 사업에서의 성과가 앞으로 ROE의 변동성을 얼마나 줄여줄 수 있을지 주목할 필요가 있겠습니다.

TJ미디어는 고배당주로도 유명합니다. 지난 2010년에는 시가배당률이 무려 9.2%에 달했습니다. 회사 지분의 56.19%를 보유하고 있는 오너 부부가 배당의 최대 수혜자입니다. 윤재환 대표는 최근 인터뷰에서 이 같은 고배당 정책과 관련해 다음과 같이 밝혔습니다. 

“기업을 자식에게 물려주려면 경영권을 승계하고, (상속세 등) 세금도 내야 한다. 세금을 잘 내기 위해 주주배당을 열심히 하는 차원으로 이해해 달라. (지금까지의 배당정책을) 바꿀 생각은 없다.”(서울경제, 2011년 4월 11일자)



<리스크 점검>

▷일본 대지진 영향 = 일본 시장은 TJ미디어의 해외 매출 40%를 차지하는 큰 시장입니다. 그러나 올해 발생한 일본 대지진으로 전기의 제한 공급 및 소비 심리 위축 등이 나타나 수주 물량에 차질이 빚어질 것으로 전망됩니다.

올해 1분기 일본 수출 실적은 44억8200억원으로 전년 동기 39억7400만원보다 성장했지만 일본 지진의 영향이 반영되지 않은 실적이라고 합니다. 따라서 2분기 이후에는 일본 지진 여파가 반영되며 올해 매출과 영업이익 예상치가 다소 하향 조정될 가능성이 있습니다. TJ미디어의 주식담당자는 “단기적으로는 지진 영향으로 일본 수출이 줄어들 수 있지만 나중에 지연된 물량에 대해 추가 주문이 들어올 가능성도 있다”고 설명했습니다. 

▷적은 유통주식수 = TJ미디어의 지분 중 약 76%는 묶여 있습니다. 최대주주인 윤재환 대표(외 2인)가 56.19%, 머스트투자자문(외 3인)이 10.67%, TJ미디어우리사주조합이 7.78%를 보유하고 있습니다. 거래량이 적다는 문제와 함께 향후 기관투자자인 머스트투자자문의 차익 실현 매물이 나올 수 있다는 점을 지켜볼 필요가 있습니다.

▷BW 발행에 따른 향후 신주 상장 후폭풍 우려 =  TJ미디어는 작년 7월에 150억원어치의 BW(신주인수권부사채)를 발행했습니다.

TJ미디어는 당시 BW 발행으로 들어오는 자금을 타법인 취득 자금(70억원) 및 기타자금(80억원) 용도로 쓰겠다고 공시했습니다. (이 자금 중 일부인 29억원으로 올해 2월에 프랑스의 음원칩 업체 드림 S.A.S사를 인수했습니다.) 재무구조가 안정되어 현금이 넘치는 TJ미디어가 150억원의 자금을 굳이 BW를 발행해 조달한 이유는 무엇이었을까요? 이는 TJ미디어의 오너인 윤재환 대표가 자녀에게 경영권 승계를 하기 위한 사전 작업의 일환으로 풀이됩니다.

150억원어치의 이 BW는 토마토저축은행, 아주캐피탈 등이 인수했습니다. 당시 공시된 내용을 확인해 보면 이들은 BW 인수와 동시에 이 BW에 붙어 있는 신주인수권(워런트) 중 상당 부분을 TJ스페이스, 윤혜영씨(개인)에게 넘겼습니다.

TJ스페이스는 윤재환 사장의 아들인 윤나라 씨가 대주주로 있는 회사입니다. TJ스페이스는 TJ의 노래방 프랜차이즈 ‘질러존’을 운영하는 회사로, TJ미디어가 54.63%의 지분을 보유하고 있었습니다. 이 지분은 2010년에 윤나라 씨에게 전량 매각되어 현재 TJ스페이스는 TJ미디어의 계열사에서 제외됐습니다. 자녀에게 넘긴 회사인 만큼 계열사는 아니라 해도 여전히 ‘관계 있는’ 회사입니다. 

TJ스페이스가 이 신주인수권을 행사하면 시가 대비 20%쯤 저렴한 가격에 TJ미디어의 지분을 확보하게 됩니다(신주인수가격은 3,850원. 현 주가는 4,485원. 2011년 5월 16일 종가 기준). 물량도 적지 않습니다. 2,337,660주로, 발행주식의 5.42% 규모입니다.

신주가 대거 상장된다는 것은 개인 주주들에게는 좋은 소식이 아닙니다. TJ스페이스는 이번 주식인수권 취득을 통해 올해 7월부터 내년 6월까지 TJ미디어 신주를 취득할 권리를 얻었습니다. 이 기간 동안 2,337,660주가 새로 상장됩니다. 이에 유통주식수가 늘어나면 주가가 하락하는 주가희석 효과가 나타날 가능성이 큽니다.