[이방인이 보는 투자 이론 16] 드봉과 탈러의 하락주투자

주식지사 시장지마

효율적 시장에 도전하는 방법

효율적 시장에서는 모든 정보가 주가에 신속하고 정확하게 반영된다. 만약에 신속하고 정확하게 반영되지 않는다면 초과수익의 기회가 발생한다. 초과수익의 방법론을 연구하는 것이 이례현상학파의 주업무이다. 이례현상의 전략은 공개된 정보나 상황에서 출발한다. 가장 대중화된 정보는 재무제표이다. 손익계산서의 주당순이익과 주가의 관계를 이용한 PER투자전략, 재무상태표의 주당순자산과 주가의 관계를 이용한 투자전략인 PBR투자전략이 대표적인 재무제표 투자전략이다. 두 가지 투자전략 모두 시장평균을 상회하는 성과를 나타낸다.

그런데 재무제표보다 더 원초적인 정보를 가지고도 초과수익이 발생할 수 있을까? 재무제표조차 모르는 투자자들이 초과수익을 추구할 수 있는 투자전략이 존재한다. 방법은 단순하지만 성과는 만만치 않다. 가장 단순한 이 방법은 과거의 주가를 보고 투자하는 것이다. 재무제표를 이용한 투자전략이 칼로 효율적 시장가설을 공격했다면 주가를 이용한 투자전략은 총으로 효율적 시장가설을 난사한 셈이다. 효율적 시장가설을 총으로 난사한 주역은 드봉(DeBondt)과 탈러(Thaler)이다. 과거의 주가를 이용하여 투자한다는 의미는 기술적 분석으로 투자성과를 낼 수 있다는 의미로 해석된다.

추락하는 것은 날개가 있는가?

드봉(DeBondt)과 탈러(Thaler)의 논문은 아주 간단하다. 단순한 논문으로 가장 어렵다는 Journal of Finance에 논문을 게재하고 효율적 시장가설을 벌거숭이 임금님이라고 주장한다. 그들은 과거 3년간 주가정보를 이용하여 가장 많이 상승한 35개 종목을 승자포트폴리오로 정의하고 가장 많이 하락한 35개 종목을 패자포트폴리오로 정의하여 이후 3년간 승자와 패자의 투자수익률을 분석한다.

논점은 과거의 주가가 미래의 주가에 영향을 주는지를 검증하는 것이다. 사실 과거 주가와 미래 주가의 관계여부는 아주 오래된 주제이다. 만약 과거 주가와 미래 주가가 어떤 관계를 가지고 이를 함수로 도출할 수 만 있다면 이를 검증한 사람은 돈 버는 기계를 만든 셈이다. 이후 이 알고리즘을 이용하여 돈만 긁어모으면 된다.

초기에 검증 관점은 필터링 기법이다. 이는 일정비율 상승한 주식에 매수하고 일정비율 하락하면 매도하는 전략을 반복할 때 성과를 검증하는 방법이다. 시쳇말로 상승하는 주식에 올라타라는 전략의 성과를 검증한 것이다. 검증결과 주가는 과거와 연관관계가 없이 무작위로 움직인다는 결론을 내렸고 이것이 바로 유명한 랜덤워크 이론이다.
랜덤워크 이론은 효율적 시장가설과 한 집안이다. 시장이 효율적이면 모든 정보가 시장에 반영되고 이후 주가는 정보의 예상치 못한 발생에 따라 무작위적으로 움직이게 되는 것이다.

드봉(DeBondt)과 탈러(Thaler)는 이런 논리를 크게 두 가지 관점에서 뒤집어 놓는다. 랜덤워크 이론은 단기간의 성과와 추세추종의 논리를 검증하는데 반해 그들의 연구설계는 장기지향적이란 점과 추세반전의 논리를 검증하는데 초점을 맞추고 있다.
그들의 질문은 간결했다. “추락하는 것은 날개가 있는가?”

패자의 역습

과거수익률에 기초하여 포트폴리오를 구성한 뒤 3년(36개월)후 성과를 보면 패자포트폴리오는 20%에 육박하는 초과수익이 발생하는 반면, 승자포트폴리오는 -5%의 손실이 발생한다. 여기서 CAR은 포트폴리오의 수익률을 시장전체수익률에서 차감한 후 합산한 개념이다. 어제의 승자가 패자가 되고 어제의 패자가 승자가 되는 새옹지마의 상황을 보여준다.

왜 이런 현상이 발생할까? 드봉(DeBondt)과 탈러(Thaler)는 과잉반응현상의 논리로 패자의 역습을 설명한다. 승자를 신격화하고 패자를 금수 이하로 비하하는 인간심리의 천박함이 바로 답이다. 박태환선수가 올림픽 금메달을 획득했을 때 신격화했다가 세계선수권대회에서 패하자 불성실하고 건방진 선수로 비하되었다가 아시안게임에서 금메달을 따자 다시 신격화한다.

선수의 본질이 변한 것이 아니라 그를 대하는 인간심리가 과잉반응한 것이다. 주식도 마찬가지이다. 급격하게 성장하는 기업은 신격화가 되는 반면 지속적으로 저성장하는 기업은 금수화되는 경향이 있다. 본질을 벗어나는 평가는 인간심리의 저속한 속성과 대중심리와 결합된 증폭을 통해 극대화된다. 결국 본질의 변화보다 보는 사람의 시각의 변화의 폭이 커서 벌어진 양상이다.

먼저 지는 자가 이기는 시장

동대문시장의 지게협회 사훈은 ‘먼저 지는 자가 이기는 자’라고 한다. 드봉(DeBondt)과 탈러(Thaler)의 이론이 100% 맞는다면 자산운용사의 사훈 역시 바꿔야 할 것이다. 하지만 세상은 그렇게 녹록치 않다. 하락주에 투자하여 성과를 내는 것이 생각만큼은 쉽지만은 않은 이유는 다음과 같다.

첫째 단기간에는 상승추세를 가진 기업이 상승할 확률이 더 높다. 최근의 연구결과를 보면 단기간에는 상승하는 종목이 추가상승을 하는 경향이 강하다는 결과를 보여주고 있다. 이를 모멘텀 투자전략이라고 한다. 이는 나중에 언급하겠다. 여하튼 단기간의 성과는 상승추세가 있는 기업이 높을 가능성이 농후하다. 기다림을 통한 승리를 선택할 것인가 단기간의 성공을 선택할 것인가를 묻는다면 대부분은 단기간의 성공을 선택할 것이다.

둘째 투자성과가 가시화되는 기간을 쉽게 예단할 수 없고 3년 정도의 장기가 예상된다. 단기에 집착하는 업계 관행과 투자 심리는 3년을 기다려주지 않는다. 그래서 3년간 저성과를 낸 주식이나 펀드를 환매하고 가장 높은 성과를 내는 주식이나 펀드에 편입했을 때 안타깝게도 승자의 저주의 악순환을 반복할 우려가 있다. 대표적인 예가 2007년도에 시장자금을 독식해던 미래에셋의 인사이트펀드이다. 3년 이상 최고의 실적으로 놀라운 실력을 과시했던 미래에셋이 2008년 금융위기에 순식간에 패자로 전락했다.

셋째 하락률이 큰 기업 중 상장폐지의 낭패를 볼 가능성이 존재한다. 필자는 드봉(DeBondt)과 탈러(Thaler)의 투자전략에 감명받아 2009년에도 가장 많이 하락한 저PER, 저PBR주식인 이루넷에 투자했다. 이루넷은 패자의 역습을 하지 못하고 (상장)폐지의 역습을 필자에게 가했다. 1000만원이 넘는 손실을 보았지만 필자로써는 너무나 고마운 경험이었다. (물론 다시 경험하고 싶지는 않다.) 시장선생님께 천만원짜리 예방접종에 투자과외를 받은 점을 감사하고 있다.

하지만 분명한 점은 하락한 기업은 상승전환될 가능성이 크고 상승한 기업은 하락반전할 가능성이 크다는 점이다. 닷컴열풍이 불었을 때 과잉반응했던 기업들은 대부분 하락했고 2008년도 주가가 폭락했을 때 하락했던 기업들은 대부분 상승했다. 산이 높으면 골이 깊고 골이 깊으면 높은 산이 형성된다.

주식투자를 하면 돈을 벌 기회와 공부를 하는 삶의 태도를 얻을 수 있는 장점이 있다. 또한 인격을 수련하기도 하고 인생을 배우기도 한다. 주식투자의 세계에서는 가장 큰 실패가 성공으로 다가오고 가장 큰 성공이 실패가 되는 것이 다반사다. 인생지사 새옹지마란 말처럼 주식지사 시장지마라 생각된다. 추락하는 것은 날개가 있다. 이루넷처럼 날개없는 말이나 이카루스처럼 녹는 날개가 아닌 튼튼한 날개를 가진 말(유니콘)을 찾는다면 추락하는 말은 다시 하늘 높이 비상하는 시장지마가 될 가능성이 크다. 드봉(DeBondt)과 탈러(Thaler)의 수익률 반전현상은 이를 보여주는 좋은 사례이다.