[이방인이 보는 투자 이론 15] 풀리지 않는 신비: ValueLine Enigma

수많은 공식들

필자의 일생의 업은 투자수익을 내는 공식을 찾아내는 것이다. 그래서 박사공부까지 했고 지금도 공부를 하고 있다.
학자뿐만 아니라 투자대가와 일반기업도 돈 버는 공식을 연구하고 이를 통해 수익을 내고 있다. 특히 미국에서는 돈 버는 공식을 만들어서 이용하는 회사(헷지 펀드)도 많이 있다. “머니 사이언스”란 책을 보면 돈 버는 공식을 이용하여 큰 돈을 번 이야기들이 나온다. 노벨상 수상자들이 설립하여 98년 세계 금융위기에서 망한 LTCM이나 현존하는 최고의 헷지펀드인 르네상스 테크날러지가 대표적인 예이다. 투자전략 공식의 예로는 조엘 글리브란트의 마법공식, 조셉 피오트로스키의 가치점수를 들 수 있다.

정보제공업체로써 돈을 버는 공식을 제시한 대표적인 기업이 ValueLine이다. Value Line은 50년 이상 된 투자 관련 정보를 제공하는 좀 색다른 이력을 가진 미국의 유력 증권사이다.  Value Line도 어느 증권사처럼 투자의견을 낸다.  문제는 다른 증권사와는 달리 Value Line의 매수 추천종목을 따라 매수하고 매도 추천 종목을 매도하면 초과수익을 얻을 수 있다는 점이다.  이러한 사실이 수치적으로 입증되면서 Value Line의 분석 방법론은 초미의 관심사가 되었다. 

ValueLine의 성과: 나를 따르라!! 그러면 시장을 이길 것이다.

Value Line 모형의 구분 방법은 어느 증권사와 같다. Value Line 의 분석종목군에 존재하는 1700개 기업을 5개의 등급으로 나눈다.
 

Value Line 모형의 초과수익률은 어느 정도인가?
65년부터 85년까지 20년간 Value Line의 추천방식대로 투자한 결과는 아래의 표와 같다.  매년 초 투자하여 1년간 보유하는 방식으로 투자되었다. 1억을 투자했을 때 적극매수 종목군은 20년 후 11억 7600만원의 수익이 발생하는 반면 적극매도 종목군에 투자한 경우 1200만원의 수익이 발생한다.  Dow지수나 NYSE의 평균보다 전반적으로 높은 성과를 나타낸다.

시장수익률과 전체수익률이 낮은 이유는 시뮬레이션을 한 시기인 1986년의 다우지수가 2000포인트 미만이었기 때문이다. 1990년대 이후 미국증시가 급상승을 해서 시장평균이 10%를 넘었고 당시에는 주식시장이 높은 수익을 내는 곳은 아니었다. 그러나 블랙의 연구결과 현실적으로 이런 수익률을 가져다 줄 가능성은 만분의 일이 넘는다고 한다.

ValueLine에는 무언가 특별한 것이 있다.

수익의 원천인 Value Line의 블랙박스을 완전하게 알 수는 없지만 개념과 논리는 맛배기로 알려져있다.
Value Line사가 공개한 변수는 크게 3가지인 것으로 발표했다.

첫째 기업가치의 상대적 순위이다.

주가와 이익의 상대적 순위를 통해 평가를 하여 점수화한다. 상대적 이익과 상대적 가격은 다음과 같이 산출한다.

상대적 이익 (순위) = 개별기업 2010년 이익 / 전체상장기업 2010년 평균이익
상대적 가격 (순위) = 개별기업 2010년 주가 / 전체상장기업 2010년 평균주가

상대적이익 > 상대적가격이면 저평가일 것이다. 다시 말해 이익순위는 높은데 주가순위가 낮다면 저평가로 높은 점수를 받을 것이다.

둘째 이익 모멘텀을 평가한다.

이익모멘텀은 분기이익의 변동분을 연간이익의 변동분과 비교하여 추출한다. 

 
이익변동분 = 개별기업 분기이익 연간변동분 / 전체기업 분기이익 연간변동분

이는 이익모멘텀이 주가변동에 큰 영향이 있다는 근거에 기초한다. 이익변동성이 크면 저평가로 평가하여 높은 점수를 받을 수 있다.

셋째 비기대 이익 변동요소를 점수화하여 평가한다.

비기대 이익 변동요소는 실제분기이익과 예측이익의 차이를 점수화한 것이다.  다시 말해 earning surprise를 점수화 한 것이다. 예측오차율이 크면 저평가된것으로 평가한다.

예측오차율 = (실제치 이익 – 예측치 이익) / (예측치 이익)

이외에도 가격특성을 변수로 제시하고 있다. 가격특성은 52주 주가와 10주 주가의 관계로 나타낸다.

가격특성 = 10주 주가 / 52주 주가

이런 요소들을 이용하여 점수를 산출하여 1위부터 1700위까지 평가한다.

가치를 높이는 선

Value Line 모형의 존재는 가치투자자에게 많은 시사점을 준다.

첫째 효율적 시장에 대한 반론의 결정적 증거이다.

시장선생(Mr.Market)은 누구에게나 공정한 것이 아니라 스스로 돕는 자를 돕는다.

둘째 투자모형의 성공가능성을 보여 주고 있다.

일정한 공식을 이용하여 투자성과를 높이는 방식이 존재한다는 대표적인 사례이다. 분석의 어려움과 매매의 어려움을 표준화를 통해 간결하게 해결하고 있다.

셋째 Value Line 모형은 변수는 주로 현재의 이익의 방향성과 강도를 추정하는데 초점이 맞춰져 있다는 점이다. 

가치투자자중에 부채비율이 낮다거나 PER가 낮다는 이유로 투자를 하는 경우도 많다.  필자 역시 그런 방법을 선호한다.  하지만 시장은 현재보다 미래를 향하고 있다는 점이다.  PER를 근거로 투자를 한다고 하더라도 이익을 추정하여 PER를 구성하는 방법이 보다 세련되고 진일보한 방법이며 진정한 가치투자방법이라고 생각한다.

워렌 버핏은 Value Line을 보고 어떤 생각을 할까? 사실 알 수는 없다. 워렌 버핏의 스타일은 완전히 다르다. Value Line의 방식은 일정이상의 품질의 제품(주식)을 공장에서 찍어내듯이 생산하는 방식인 반면 워렌 버핏은 장인정신으로 한땀 한땀 손으로 수가공한 명품(주식)을 생산하는 방식이기 때문이다.

워렌 버핏 류의 투자는 개별 기업을 치열하게 분석하여 미래에 대한 예측에 근거하여 장기투자하는 방식이다. 철학이 다르기 때문에 불교와 기독교를 비교하는 것처럼 어려운 일이다. 하지만 천당에 가고자 하는 지향점은 같다고 생각한다. 워렌 버핏류의 정통가치투자도 높은 수익을 내고 ValueLine류의 계량가치투자도 일정한 수익을 내는 것처럼. 종교(투자방식)가 무엇이든 중요한 건 믿음과 실천의 강도일 것이다.